COLUMNISTAS EL ECONOMISTA DE LA SEMANA

Agravando los problemas

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La macroeconomía argentina se enfrenta principalmente a tres problemas: I) el cambiario, II) la caída del nivel de actividad y del empleo III) y el default de la deuda. Los problemas cambiarios se traducen en caída del nivel de actividad y el default agrava a ambos. ¿Estos tres problemas se solucionarán o se agravarán en el futuro? Depende de la habilidad del Gobierno para diagnosticar las causas y más aún, de su capacidad para aplicar políticas eficientes que solucionen los problemas. Hasta ahora los diagnósticos fueron errados, incurriendo en crecientes inconsistencias dinámicas que los alejaron de los objetivos buscados y agrandaron los problemas.

Agravan problemas y ponen el cepo. los problemas cambiarios empezaron hace 4 años y su origen fue la inconsistencia entre la política fiscal, monetaria, cambiaria y de ingresos. En 2010/2011 se aplicó una política (fiscal/monetaria/de ingresos) muy expansiva procurando incentivar la demanda agregada para ganar las elecciones. El déficit ascendió a 3% del PBI y se lo financió con emisión. Las letras del Tesoro pasaron del 24% (2009) al 41% (2011) del activo del BCRA y los salarios (64%) crecieron muy por encima de la inflación (54%). Pero se devaluó sólo 13%. El atraso cambiario generó un sobreconsumo que se financió con caída de reservas (US$ 5.800 millones) aumentando las expectativas de devaluación. Había que abandonar las políticas expansivas de estimulación de la demanda y devaluar “un poco” para eliminar las inconsistencias. Sin embargo, el Gobierno intensificó sus políticas, pero puso el cepo para evitar perder reservas y/o devaluar. El Gobierno creó un monstruo de dos cabezas: dólar paralelo y brecha cambiaria. El Gobierno agravó los problemas.

Crean una recesión y maxidevalúan. luego del cepo el déficit creció a entre 4% y 5% y la emisión para financiar al Tesoro aumentó exponencialmente. Los créditos contra el Tesoro pasaron del 41% (2011) al 64% (2013) del activo del BCRA. La política de aumentos de salarios sin importar la productividad del trabajo (+156%) siguió ganándole a la inflación (+148%) y a la devaluación del peso (66%). Para colmo, el BCRA siguió incentivando la demanda con sus tasas de interés muy negativas. Las Lebacs a un año pagaron una tasa real (ajustada por IPC Congreso) de -8,6% (2011); -8,1% (2012) y -6,5% (2013). En este contexto, se fue generando un exceso de pesos que llegó a 5,1% del PBI a fines de 2013. Este exceso fue contra las reservas y el dólar blue, alimentando más expectativas de devaluación. La caída de reservas alcanzó los US$ 15.700 millones en 2012 / 2013. El dólar paralelo pasó de $ 4,70 (2011) a $ 6,80 (2012) y $ 10 (2013) y la brecha subió del 25% (2012) al 54% (2013). Además, con su torpeza el Gobierno logró que los problemas cambiarios se trasladaran a la economía real, cuya tasa de crecimiento (primero) se desaceleró y (luego) se contrajo. El BCRA tuvo que devaluar 23% en un día; aun cuando la Presidenta juró que nunca lo iba a hacer. El Gobierno volvió a agravar los problemas.

Se desperdicia el ajuste del BCRA y se hace caer la demanda de dinero.  a comienzos de 2014 con la actividad cayendo y un dólar blue a $ 12,10, el BCRA devaluó, tomó medidas para aumentar la oferta de dólares y subió la tasa de interés (de 17,8% a 30,4%). El Central redujo el exceso de pesos de 5,1% (diciembre 2013) a 1,1% (abril 2014) del PBI, “comprando” tiempo y estabilidad financiera (blue y brecha bajaron) para que el Ministerio de Economía atacara el origen de los problemas, el desequilibrio fiscal. Sin embargo, el Gobierno redobló la apuesta e intensificó más que nunca sus políticas fiscal y monetaria expansivas. En el primer semestre el gasto y el déficit aumentaron respectivamente el 44% y el 179%, obligando al BCRA a emitir $ 55 mil millones para financiar al Tesoro. El BCRA pierde fuerza y el sobrante de pesos vuelve a aumentar hasta 3,4% del PBI en agosto. Como contrapartida, las expectativas de devaluación aumentan, las reservas caen (US$ 1.300 millones en 34 días) y el dólar blue ($ 14,70) y la brecha (75%) suben. En este contexto, ante el aumento de los problemas cambiarios la economía real se resiente cada vez más: el PBI cayó 1,7% en el primer semestre y se espera una contracción de 2,4%/ -2,9% para 2014.

Con la fuerte emisión y el desmanejo cambiario el Gobierno logró que la demanda de dinero cayera (13%) por primer vez en 12 años, lo que explica la aceleración inflacionaria de 26% (diciembre 2013) a 40% (agosto 2014) anual. No termina aquí. El BCRA deberá emitir $ 110 mil millones de aquí a fin de año. Ante esta andanada de pesos, existe el riesgo (no la certeza) que la demanda de dinero se resienta más. Según nuestras estimaciones, con un PBI cayendo 2,5% y un BCRA emitiendo al 20%, una caída de la demanda de dinero de 15% (20%/25) anual elevaría por sí sola la inflación a 45% (54%/64%) anual. Además, el BCRA perderá más reservas (US$ 24.600 millones a fin de año). Sin cambios de política, 2015 comenzaría con un dólar cobertura de $ 19 y un blue entre $ 17 y $ 20; brecha en torno al 90%. El Gobierno volvió a agravar los problemas cambiarios, llevándonos a una estanflación con escasez de divisas (sobran en el mundo) y caída de la demanda de dinero.

Con las políticas actuales, iremos peor. la inflación ya se comió la devaluación de enero. Además, existe el riesgo que se potencie la caída de la demanda de dinero (“la” variable clave) y por ende aumente más la inflación. En este contexto, la economía se dirigiría a otro episodio de ribetes similares a los de enero pasado. Sin embargo, dado que todos los fundamentos macro (salud) están peor que en enero pasado, se necesitaría devaluar y subir la tasa (remedios) más que en enero pasado para poder “comprar” tiempo de nuevo. ¿Se puede evitar este escenario? Sí, con políticas económicas adecuadas. Veamos qué hace el Gobierno.

El Gobierno sigue diagnosticando que los problemas de la economía están por el lado de la demanda y consecuentemente continúa fogoneando el gasto y el consumo con planes como el Procrear, Progresar; Pro.Cre.Auto y Proemplear. También baja todas las tasas de interés (reales) ligadas al consumo (tarjetas, adelantos, personales, prendarios), pero la caída de la actividad se profundiza. ¿Por qué? Porque los problemas de la economía están por el lado de la oferta agregada. Cae el nivel de actividad porque se contrae la inversión, nos consumimos el stock de capital y se reduce la oferta agregada. En este escenario, estimular la demanda agregada es contraproducente, ya que termina generando menor producción y menor empleo con más inflación, lo cual es corroborado por la evidencia. El Gobierno sigue agravando los problemas.

Ahora, el Gobierno procura atacar la aceleración de la inflación con la nueva Ley de Abastecimiento, que le permite fijar precios y cantidades en cada uno de los tramos de la actividad económica, los cual nos estaría llevando hacia un experimento de planificación centralizada. Tanto la teoría como (sobre todo) la evidencia empírica muestran que estos experimentos conllevan a menor inversión y producción, más escasez, más mercados paralelos y más inflación. Es decir, la Ley de Abastecimiento contraería más la oferta agregada, agravando los problemas de nivel de actividad, empleo, escasez y precios.

La Ley de Cambio de domicilio de pago confirmaría que sería poco probable un arreglo con los holdouts y también que el default se “agrandaría”. Algunos inversores no podrán y otros no querrán entrar al canje. Hay que sumar la posibilidad de más sentencias firmes favorables a holdouts y tampoco se puede descartar algún pedido de aceleración de bonos. Este escenario implicaría más aislamiento, menos financiamiento, menos inversión, más destrucción de capital, mayor caída de la oferta agregada, más problemas cambiarios, menor nivel de actividad, menos empleo, menor demanda de dinero y más inflación. Todavía estamos a tiempo de que el Gobierno nos sorprenda y pegue un volantazo.



Diego Giacomini / Economista jefe E&R