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Con el Central sin balas, ¿llegamos hasta la cosecha?

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En los últimos días se ha suscitado un amplio debate sobre la efectividad en el tiempo del arreglo cambiario actual y las políticas adoptadas por las autoridades económicas (sobre todo el BCRA) para defenderlo.

Antes que nada quiero dejar en claro mi posición: el BCRA puede ganar alguna que otra pulseada con el mercado, y seguir comprando tiempo, pero tiene perdida la guerra. Básicamente porque puede usar toda la artillería a su disposición para “defender” la demanda de pesos (subir tasas, reducir posición en moneda extranjera de los bancos) pero no tiene ningún control sobre la oferta de pesos, la cual es y seguirá siendo definida por las necesidades de financiamiento del Tesoro.  En otras palabras, no hay arquitectura cambiaria, ni cepo, ni cepo atenuado, ni mercados desdoblados que resista el actual desequilibrio fiscal y su financiamiento monetario. Y ni el gobierno central, ni el resto de la clase política con poder territorial, dan señales de hacer nada para corregir este desequilibrio sino todo lo contrario. 

Está claro que el gobierno no puede tener control sobre el precio del dólar y sobre la pérdida de reservas.  Si fija su precio o desea controlarlo, tiene que aceptar perder reservas y viceversa. Los atajos son conseguir dólares (comprándoselos al sistema financiero o a través de algún financiamiento externo), o reducir su demanda (la de dólares) favoreciendo la demanda de pesos (a través de aumentos de las tasas de interés y limitando la tenencia de dólares al sistema financiero). Pero estas medidas no son más que atajos (o un “puente”) en la medida que no se corrija la fuente de todos los desequilibrios que es la inflación.  

La inflación de hoy está en un umbral más alto y el mismo Gobierno ahora lo reconoce con la medición del nuevo índice de precios al consumidor.  El problema ahora es que no hay anclas.  El Gobierno se equivocó en acelerar, en forma aislada, la devaluación del oficial en diciembre; eso gatilló que el sistema de precios que se regía por el oficial (y no por el blue como pensaba el gobierno) incorporara la devaluación en su proceso de determinación de precios.  Ahora el tipo de cambio puede estar unas semanas en $ 8 por dólar, pero casi nadie espera que no siga devaluándose en el resto del año.  Entonces, sin ancla nominal, la inflación no aflojará y, desaparecidos los efectos iniciales de la artillería del BCRA, la brecha podría volver a niveles previos, como contrapartida de un nuevo incremento en la demanda de dólares por atesoramiento.
Claro el punto central es de timing. ¿Qué tan extenso es el “puente” de los dólares del sistema financiero y de la cosecha gruesa? ¿Se llega a fin de año con esos dólares?  Bajo supuestos favorables, haciendo las cuentas del almacenero, llegaríamos a fin de año (sin considerar el pago del cupón del PBI ni ningún pago al Club de Paris) con un stock de reservas internacionales del BCRA del orden de los US$ 18/19 mil millones (de no mediar ningún ingreso por endeudamiento externo).  Es decir, que las reservas seguirían cayendo aún con la cosecha récord y con el menor nivel de actividad económica. Lo que podría generar más preocupación e incertidumbre, alimentando así la demanda de dólares.

El nuevo índice precios al consumidor arrojó un dato más próximo a “la realidad”, lo cual es bienvenido.  Si bien resta ver su comportamiento futuro, se abre una ventana para buscar algo de financiamiento de organismos oficiales (aunque habrá que regularizar la situación con el FMI y Club de Paris) y con el mercado.  Pero los tiempos pueden ser lentos.  O al menos más lentos de lo que demanda una dinámica de deterioro macro que no se detiene. 

El nivel de actividad caerá este año entre -1% y -2%, lo que abre interrogantes sobre qué sucederá con el empleo. La posibilidad de llegar sin contratiempos a fin de año gracias al puente de dólares de los próximos tres meses, choca con el contexto económico, social y político que generarán la caída del nivel de actividad y la incertidumbre laboral. En un contexto de incertidumbre no sólo nominal (mayor inflación) sino también real, lo más probable es que aumenten los deseos de atesorar más dólares y demandar menos pesos. Si las dudas sobre la gobernabilidad se profundizaran como consecuencia de un proceso delicado de discusiones salariales (sobre todo porque ahora el INDEC acepta un umbral de inflación más alto) y empleo (hacia la segunda mitad del año), es probable que la tranquilidad cambiaria y financiera que avizoran algunos analistas y el Gobierno no dure más allá del invierno.  Incluso es posible un escenario de conflictividad salarial, social y política muy alta de aquí al invierno, que afecte las expectativas y los deseos de demandar dólares en lugar de pesos.

En síntesis, a pesar de los resultados favorables de los esfuerzos realizados por las autoridades económicas para seguir comprando tiempo,  no se deben olvidar tres cuestiones subyacentes fundamentales: 1) el salto en la tasa de inflación y en la tasa de inflación esperada; 2) la ausencia de políticas que permitan desinflar consistentemente (en materia fiscal se está haciendo incluso lo contrario); 3) las consecuencias políticas que tendrán negociaciones salariales complejas y un nivel de actividad que puede jugar en contra del empleo.



Luis Secco