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Entre la corrección cambiaria y el ritmo de actividad

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La sociedad espera con expectativa los primeros anuncios de Axel Kicillof como ministro de Economía. Entendemos que deberá encarar una agenda que comience a balancear los numerosos desequilibrios actuales (déficit fiscal, atraso cambiario, cepo al dólar, distorsión de precios relativos, etc.). Y, en este sentido, resulta fácil identificar los problemas fundamentales que dan origen a aquellos: inflación elevada, falta de inversión y escasez de divisas.

Si bien todos los problemas mencionados son preocupantes, sólo la escasez de divisas puede complejizar la situación de cara a 2015. Por esta razón, entendemos que el objetivo de la política económica virará de “estimular el consumo por todos los medios” a “que los dólares alcancen hasta 2015”. La tarea no será sencilla ya que están presentes varios de los ingredientes que en el pasado antecedieron a una corrección cambiaria: tipo de cambio real atrasado, reservas cayendo y expectativas de devaluación elevadas (plasmadas en la brecha cambiaria).

La clave es que existen formas de posponer el problema (endeudamiento, más restricciones y/o desdoblamiento) y que las correcciones cambiarias argentinas se dieron en períodos de debilidad política. En este punto debemos señalar que si bien las elecciones legislativas confirmaron un importante retroceso electoral para el oficialismo, el partido gobernante está lejos de ser débil. Es decir, se cuenta con los recursos políticos como para alcanzar el objetivo propuesto.

Esto permite extraer algunas certezas: (i) sin reelección el incentivo político para encarar soluciones integrales es escaso; (ii) la política económica se basará en conseguir divisas (hacia delante se pueden esperar más restricciones, desdoblamiento y endeudamiento simultáneamente); (iii) el trade-off entre actividad y divisas no se volcará a favor de la primera como este año (cada punto de crecimiento requiere US$ 2.300 millones adicionales en insumos y energía).

Particularmente, el objetivo de 2014 será moderar el drenaje de reservas ya que si se repite otro 2013 (pérdida estimada de US$ 10.500 millones), cerrarían el año próximo por debajo de los vencimientos de deuda pública de 2015. Para ello, descontamos que se tomarán medidas para reducir el rojo de turismo, se intentará conseguir divisas por el canal financiero y, en este marco, ponemos en duda el pago del cupón del PBI (US$ 3.000 millones en diciembre de 2014).

El problema es que estas medidas no serán suficientes para detener la sangría, ya que el agro (único sector que actualmente aporta divisas en forma neta) dejará menos dólares en 2014. Pero este curso de acción podría alcanzar para reducir sensiblemente el ritmo de deterioro, de manera de encarar 2015 al menos con el programa financiero en divisas cubierto.

Un efecto colateral de la concreción de este objetivo será el nivel de actividad: si la economía crece más de 1%, la caída del superávit comercial erosionaría las reservas más allá del límite planteado. En otras palabras, para que las reservas moderen su caída, es necesario que la actividad prácticamente se estanque, mostrando cuán operativa está hoy la restricción externa.

Los riesgos asociados a la materialización de este escenario provienen del lado de las variables que no se controlan (como los precios de los commodities y el clima), pero también dependerán de la propia consistencia de la política económica (por ejemplo, el cumplimiento de un programa fiscal-monetario equilibrado).

Probablemente el nuevo ministro logre el objetivo de evitar una corrección cambiaria en el próximo bienio, pero lamentablemente será a costa de un ritmo de actividad mínimo y habrán transcurrido cuatro años de poco crecimiento con elevada inflación.


*Economista jefe de Ecolatina.



Lorenzo Sigaut Gravina