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Estanflación: hora de sintonía fina

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La estanflación es el principal problema macroeconómico de la Argentina. La estanflación tiene dos patas: inflación y estancamiento/recesión. Este año será el quinto de estanflación. Los números son elocuentes. De acuerdo con nuestras estimaciones para 2016 (inflación promedio en 38% y PBI de -1,8%), en los últimos cinco años la inflación promedia 31% anual, mientras que la variación promedio del PBI (0,3%) y del PBI per cápita (-0,7%) tienden a 0% anual.

La actual anemia de actividad no tiene ningún parecido con 2000/2002, cuando el estancamiento/recesión era un problema de demanda insuficiente y alta capacidad ociosa en la oferta de la economía. Por el contrario, la actual estanflación surge de una contracción de la oferta agregada que genera caída de ingreso y aceleración inflacionaria. Al ser la inversión insuficiente, la oferta se contrae porque el stock de capital de la economía se reduce, afectando negativamente la producción, la creación de empleo y la capacidad de generar riqueza y hacer negocios (competitividad) en el sector privado. Es decir, la estanflación es la contracara de la falta de competitividad que enfrenta nuestro sector privado.

Nuestro sector privado no invierte, no produce, no puede hacer dinero porque enfrenta gasto público y presión tributaria récord, alto riesgo país, elevada inflación y un costo laboral (luego de impuestos) que desborda su productividad. En este marco, queda claramente evidenciado que la estanflación es tanto un problema de oferta como un fenómeno heredado. De hecho, según el Termómetro de Riqueza (TdeR) elaborado por Milei/Giacomini, la herencia recibida por la administración Cambiemos es un 35% más compleja que la heredada por De la Rúa a fines de 1999.

Tanto el TdeR de Milei/Giacomini como la teoría y evidencia empírica sugieren que para salir de la estanflación hay que combinar política monetaria contractiva con política fiscal expansiva de baja de impuestos a las empresas para estimular la oferta agregada. La menor emisión contribuye a reducir la inflación y la baja de impuestos facilita la acumulación de capital, los aumentos de productividad, la expansión de la oferta y el aumento del producto colaborando en la lucha contra la inflación. Por el contrario, sin propulsar la oferta agregada, el estímulo del consumo y la demanda agregada traerán sólo un (insuficiente) paliativo de corto plazo que rápidamente desaparecerá, obstaculizando (estimulando) el descenso (la aceleración) de la inflación en el mediano y largo plazo. De hecho, ésta fue la receta de los últimos años. Así, el PBI quedó atado al ciclo político con variaciones moderadamente negativas en los años pares (post electorales) y moderadamente positivas en los años impares (electorales), pero con estancamiento o caída del PBI per cápita y tendencia inflacionaria alcista punta a punta.

El BCRA está haciendo un excelente trabajo y la inflación va a bajar en la segunda parte del año. La cantidad de dinero en términos reales se redujo más de un 25%. De continuar así, es probable que la inflación tienda a 1,6%/1,8% mensual para fin de año ubicándose en torno a 20%/25% en términos anualizados. De hecho, a mayo de 2016 el BCRA más que absorbió ($ 94.532 millones) todo el exceso de dinero heredado de la administración Vanoli ($ 200 mil millones), impidiendo que Argentina confluyera a una inflación de tres dígitos este año. Y está bien que el BCRA absorba dinero “de más”, porque la demanda de dinero está cayendo y consecuentemente el riesgo inflacionario sigue latente.

Las dudas surgen desde el lado de la política fiscal. Ya sea como resultado de la restricción política en el Congreso, la falta de entendimiento de la oposición y/o por propia falencia oficialista, los cambios de política fiscal propuestos parecen estar más diseñadas para incentivar la demanda que para estimular oferta agregada. Si bien hay baja de impuestos, y es una buena noticia, la reducción de la presión fiscal parece “poca” (¿2% del PBI?) y no correctamente colocada para estimular la oferta agregada y la salida de la estanflación. La quita (reducción) de las retenciones y la eliminación de Ganancia Mínima Presunta van en la dirección correcta, pero la presión tributaria en Aportes Patronales, Ganancias e IIBB (esfera provincial), que ahoga al sector privado obstaculizando la acumulación de capital y la masiva generación de puestos de trabajo, continúa “intacta”. En este sentido, bajar Aportes Patronales un tercio y Ganancias (empresas) a la mitad tendría prácticamente el mismo costo fiscal que la reducción de impuestos propiciada por el Gobierno (2,4% vs 2,2% del PBI), pero sería mucho más eficiente para propulsar la acumulación de capital, el empleo y propiciar una salida de la estanflación.

Del otro lado, el manejo de la política de gasto público también siembra dudas. En el primer cuatrimestre se redujo el déficit fiscal primario de 1,1% (2015) a 0,8% (2016) del PBI. Este ajuste fiscal se edificó sobre la reducción de los subsidios energéticos (-35%) y mantener pisado el gasto en bienes y servicios (-4,9%) y el gasto en capital (-6,6%), destacándose una caída nominal de la obra pública (-3,0%) y de ciertas transferencias a provincias (-38%). De proseguir y mantenerse este ajuste a lo largo de todo el año, el Gobierno estaría en condiciones de cumplir ajustadamente (por 0,1% del PBI) en forma conjunta tanto con la reparación histórica a los jubilados (0,8% PBI), como con la meta de déficit fiscal primario de 2016 (4,8%). Sin embargo, el problema es que el ajuste fiscal efectivamente aplicado en los primeros cuatro meses del año difícilmente pueda proseguir en lo que queda de 2016, con lo cual existe el riesgo de que el gasto comience a crecer más fuertemente y la meta fiscal de este año entre en zona de riesgo.

No obstante, el mayor problema fiscal no es tanto 2016, como sí 2017 y 2018. Según nuestras proyecciones, el reconocimiento a los jubilados podría llegar a tener un impacto fiscal equivalente a 1,1% (2017) y 1,5% (2018) del PBI durante los próximos años, comprometiendo el cumplimiento de las metas de déficit fiscal primario de 3,3% (2017) y 1,8% (2018). Esto puede generar dudas sobre la sustentabilidad de las cuentas fiscales de Argentina en el mediano plazo, impidiendo que el riesgo país y el costo del capital bajen, imposibilitando que se apuntale la inversión, la acumulación de capital, se expanda la oferta agregada y se generen los puestos de trabajo privados genuinos necesarios para absorber el crecimiento poblacional que desee incorporarse al mercado laboral.

Van sólo seis meses de gobierno. Estamos en el momento “justo” para hacer un acabado diagnóstico de la compleja herencia macroeconómica recibida y rediseñar la política fiscal para que, en forma coordinada con la excelente política del BCRA, ambas nos saquen de la estanflación.

*Director de E&R.



Diego Giacomini