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Juegos de default

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En estos días circularon análisis de la interacción con los holdouts basados en dos modelos de teoría de juegos: el juego del gallina y el dilema del prisionero. El primero es un juego cooperativo, donde los jugadores tienen como última preferencia chocar sus autos; el segundo es un juego no cooperativo, donde la última preferencia de cada jugador es confesar cuando el otro no lo hace – donde se prefiere en última instancia chocar a cooperar. Sin embargo, la situación tiene complejidades que ninguno de estos modelos capta adecuadamente.

Para determinar qué juego sirve al análisis hay que imputar preferencias a los participantes. Ello requiere evaluar la información disponible. Y en este caso esa información es incompleta, asimétrica e imperfecta.

Hay datos incontrovertibles: los holdouts tienen fallos firmes por el 100% de la deuda y para embargar bienes del estado argentino; el gobierno no tiene margen financiero para abonar ese 100% en efectivo de una vez; la cláusula RUFO lo obliga hasta enero a extender mejoras en la oferta de 2005 a todos los acreedores; y la cláusula de aceleración autoriza a éstos a pedir el pago total de la deuda en caso de incumplimiento. De estos datos podría inferirse: que los holdouts prefieren cobrar a no cobrar y ayudar al gobierno a pagarles antes que dificultárselo; y que el gobierno prefiere pagar a los holdouts en cuotas desde enero, y seguir pagando en tiempo y forma a los bonistas reestructurados.

Pero también hay datos relevante de interpretación controvertida: los holdouts están dispuestos a discutir formas y plazos de pago; ellos mismos, u otros actores vinculados, pueden tener títulos argentinos y seguros contra default, que se activarían en su caso; la cláusula RUFO no es aplicable a pagos forzados por sentencia judicial; y la de aceleración sólo se activa si lo pide al menos 25% de los bonistas. Esta información complica la imputación de preferencias. ¿Cuándo y cómo preferirían cobrar los holdouts? Eso depende de datos desconocidos: honorarios de abogados; urgencia de los fondos; tenencia de seguros y/o bonos reestructurados. Si los honorarios son pagables, los fondos no tienen urgencia, y/o poseen bonos reestructurados o seguros, entonces podrían afrontar una negociación más larga por el 100% de la deuda. ¿Qué riesgo es más aceptable para el gobierno argentino? Eso depende de cómo evalúe el riesgo de que se apliquen las cláusulas de aceleración y RUFO, en comparación con los costos económicos y políticos del default. Para esa evaluación necesitaría conocer la disposición de las cortes norteamericanas a aplicar las cláusulas, y las tenencias de bonos reestructurados y seguros por los holdouts. Difícilmente esa información esté disponible para el gobierno.

En estas condiciones, imputar a los jugadores preferencias compatibles con alguno de los juegos citados es, al menos, aventurado. Pero eso no implica que la teoría de juegos sea inútil para analizar la situación: ésta puede enfocarse como un juego de doble nivel bajo incertidumbre.
En tal juego, los participantes deben negociar en una arena y obtener ratificación del resultado de la negociación en otra. La primera sería entre los holdouts y el gobierno; las segundas, entre los holdouts y sus directorios, y entre el gobierno y los votantes. Las movidas en la primera se hacen pensando en dominar la segunda. En la primera cada parte busca el trato más ventajoso; en la segunda, sobrevivir. Cada uno tiene, además, incertidumbre sobre el margen del otro tanto para acordar algo en una arena como para ratificarlo en la otra. En este juego la estrategia dominante tiene tres componentes: convencer al otro de que uno tiene poco margen de maniobra para ratificar; proponerle alternativas peores en la primera arena para aumentar su disposición a acordar las que uno puede ratificar en la segunda; y disimular el punto de referencia con que cada uno evalúa las alternativas.

Consistente con ello, el gobierno esgrime la cláusula RUFO para mostrar escaso margen, propone un impagable seguro contra ella, y disimula su punto de referencia sosteniendo el contacto con el mediador y la disposición a cumplir el fallo. Los holdouts esgrimen la baja credibilidad del gobierno para negarse a postergar el asunto a enero, proponen un depósito a cuenta que podría activar la RUFO, y disimulan su punto de referencia ocultando sus tenencias de otros bonos y seguros.

El juego termina cuando un jugador llega al límite de su margen o se convence de que el otro llegó al suyo. La información disponible no alcanza para determinar dónde están los límites de cada jugador. Si el punto de referencia gubernamental es el juicio de la historia o la elección de 2019, su margen es grande y el default un riesgo aceptable. Lo mismo si el punto de referencia de los holdouts es su tenencia de bonos o seguros contra default. Como disimularlo hasta el final es lo racional en este juego, no queda otra que comerse las uñas.

*Sociólogo. Profesor en la Universidad Torcuato Di Tella.



Alejandro Bonvecchi