COLUMNISTAS ECONOMISTA DE LA SEMANA


La euforia de los mercados no suele ser duradera

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Casi ocho años atrás, la tapa del semanario británico The Economist afirmaba “Brazil Takes off” (Brasil despega) y con la imagen del Cristo Redentor despegando posicionaba a Brasil a la cabeza de los demás Brics (Rusia, India y China) en términos de potencial hacia adelante. La economía vecina acababa de graduarse y una vez atravesados con éxito los coletazos de la crisis subprime, gracias a la consistencia de su política económica y las fortalezas propias de la economía, avanzaba sin dudas hacia un destino de éxito. Petrobras era entonces la niña mimada de los mercados con un valor casi 15 veces mayor al actual a partir de una combinación de apalancamiento creciente y precios altos del petróleo. En ese momento, el presidente Lula era un estadista sin reelección y los comentarios sobre Dilma eran favorables. Las dudas sobre la productividad de la economía, los problemas de competitividad asociados a un brutal atraso cambiario, y los casos de corrupción quedaban apenas mencionados en el último párrafo de la nota. Y en ningún momento se hacía mención a la inconsistencia fiscal implícita en una carga de intereses que para ese entonces se había reducido a 5% del PBI, contracara de la estrategia de política monetaria adoptada, muy exitosa en bajar la tasa de inflación.

Una semanas atrás, y en medio de la crisis política que arrastra a la economía brasileña hacia una recesión profunda, el mismo semanario titula “Time to go” (Tiempo de irse). Y éste es precisamente el clamor de los mercados que, habiéndole bajado el pulgar al gobierno, cotizan en torno a las chances y los tiempos que tiene el juicio político para destituir a la presidenta de prosperar, en un contexto donde el avance de una Justicia independiente en las denuncias por corrupción se da en simultáneo a una economía que está atrapada por la necesidad de la política monetaria de mantener tasas de interés muy altas para limitar la salida de capitales, mientras en simultáneo se intenta un ajuste fiscal que no prospera en un contexto donde la caída de la actividad económica deteriora los recursos fiscales. Paradójicamente la flexibilidad cambiaria ayuda algo a acelerar los ajustes, pero no lo suficiente para corregir los desequilibrios fiscal y externo, en un contexto donde la caída en los precios de las commodities complica y la carga de intereses de la deuda –asociada a la tasa de interés de la política monetaria– acercándose a 10% del PBI, se torna inconsistente.

Pero la nota no intentaba hablar de Brasil, sino de la necesidad de recordar que la euforia de los mercados para economías emergentes como las nuestras habitualmente no es duradera. Este comentario viene a cuenta del éxito que significó para el Gobierno la reciente gira del presidente de los Estados Unidos junto a los comentarios de que, una vez de que se termine de resolver el tema holdouts, Argentina pasa a jugar en primera. No es que no sea un dato menor amigarse con el mundo luego de los de-satinos del gobierno anterior en política exterior, pero ciertamente no es suficiente para asegurar un proceso de inversiones sostenido que saque a la economía de la recesión en un contexto donde el cambio en los precios relativos que se intenta asegura una fuerte caída del consumo interno.

Y más allá de que en el corto plazo y una vez resuelta la salida del default técnico, se puede usar la deuda para amortiguar las correcciones fiscales y en simultáneo acotar la dominancia fiscal (el financiamiento del BCRA), la contracara de esta estrategia es un aumento en la carga de intereses, que si bien parte de niveles muy bajos (1% del PBI cuando se toma la deuda del gobierno nacional en el mercado) tiende a aumentar, tanto más rápido cuanto mayor sea la participación del endeudamiento en pesos en un contexto donde la política monetaria sobrerreacciona en su intento por asegurar una caída en la tasa de inflación, luego del shock inicial provocado por el salto del dólar y ahora por las subas de tarifas que agregarían entre 5 y 7 puntos porcentuales a la inflación de abril. Aunque vale recordar que si bien el endeudamiento en dólares puede ser más barato en el corto plazo, el repago está sujeto en forma directa a la capacidad de la economía de generar dólares (más asociado al salto en la productividad que se pueda alcanzar que a la baja transitoria del salario en dólares observada en la foto actual), por lo que financiar una brecha de pesos con dólares tiene riesgos que a mediano plazo no son deseables.

Paradójicamente, para que sea exitosa la política monetaria, el aumento en la tasa de interés (ahora el instrumento de política que usa el BCRA) debe coordinar un ingreso de capitales que contribuya a aminorar las presiones sobre el tipo de cambio una vez que termine de salir la cosecha. Sobre todo, si el BCRA sigue ponderando la volatilidad del tipo de cambio cuando sobran los dólares del agro y no compra al menos parte del excedente para apuntalar las reservas. Si esto ocurre, y el apretón monetario se coordina con ingreso de capitales (escenario más probable teniendo en cuenta que un blanqueo formaría parte de la agenda del segundo semestre), es esperable una moderación significativa de la tasa de inflación hacia finales de año y probablemente alguna recuperación del nivel de actividad en relación a los mínimos alcanzados en abril/mayo cuando el shock inflacionario termine por destruir la capacidad de compra de los salarios en la previa a que empiecen a regir a pleno los aumentos alcanzados en paritarias.

Nuevamente, la consistencia fiscal (correcciones graduales, pero sostenidas, algo no evidente teniendo en cuenta que 2017 vuelve a ser un año electoral y cuando las pujas distributivas se exacerban y se manejan con caja), pero fundamentalmente la capacidad de la economía para lograr mejoras en la productividad, son condición necesaria para que sostener en el tiempo una tasa de interés de la deuda consistente en un mundo donde las tasas consideradas libres de riesgo no van a ser tan bajas para siempre. Al igual que en la nota del semanario The Economist sobre Brasil de ocho años atrás, estas consideraciones están en el último párrafo; esperemos que no sean el corazón de una nota dentro de algunos años.

*Economista y directora de Estudio Bein & Asociados.



Marina Dal Poggetto