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La paradoja de la curva de Phillips

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“El Gobierno acepta ‘algo’ de inflación si la reactivación arranca más rápido”…Con lentes de economista, difícil no asociar esta aparente tensión entre actividad (desempleo) e inflación planteada en el título de la nota de Jairo Straccia del 15 de mayo en PERFIL con la curva de Phillips: un marco teórico en donde bajo ciertas circunstancias una baja de tasas podría generar una reactivación a costa de una mayor inflación.
De todas formas, para una economía como la nuestra, con una demanda de dinero inestable que compite contra el dólar y con un proceso inflacionario que incorpora componentes estructurales asociados a la corrección de precios relativos (por el atraso cambiario y tarifario heredado) y factores de “inercia” por la ausencia en el pasado de un ancla nominal creíble que coordine expectativas, la curva de Phillips pierde representatividad en la coyuntura actual. El punto de partida con salarios viejos y precios nuevos, enfriamiento de la actividad y aceleración de la inflación de bolsillo, es ilustrativo.
Con respecto a que el Gobierno “podría tolerar un 2% mensual (de inflación) para que las tasas altas no prolonguen la recesión”:
1) Si el BCRA lograra construir “reputación”, proceso que no se da de la noche a la mañana, y coordinar expectativas en función de la meta (aún incierta) y no de la “inercia” (inflación pasada), una baja de tasas más rápida podría en algún momento presionar sobre el tipo de cambio (a pesar de que todavía “sobra” tasa vs. el dólar) frente al menor rendimiento de los activos en pesos, con un traslado a precios más limitado, permitiendo ganar algo de colchón cambiario (“buena” señal para la inversión).
2) Pero si la construcción de “reputación” del BCRA no fuera alcanzada, una baja de tasas pronunciada luego de atrasar el tipo de cambio podría en algún momento reactivar la presión sobre el dólar y la inflación por el rápido traslado a precios, demorando la reactivación de la actividad y licuando la mejora del tipo de cambio real (“mala” señal para la inversión).
En el corto plazo, si no hay nuevas correcciones tarifarias y el BCRA continúa procediendo con “cautela” a la hora de bajar tasas con el foco puesto en las expectativas de inflación a pesar de la siesta del dólar, la tranquilidad del dólar permitirá una desaceleración de la inflación en simultáneo con una mejora en el margen de la actividad. Nuevamente nos escapamos de la curva de Phillips y la razón se esconde en el efecto que puede tener una tasa de interés (36,75% la Lebac de 35 días) que sobra vs. las expectativas de devaluación (más cerca del 26% anualizado según los contratos de dólar futuro) y la compensación por riesgo país, al mantener quieto el dólar por la entrada de los capitales (blanqueo incluido), junto con la soja, moderando por esta vía la inflación y permitiendo una reactivación una vez que las “expectativas adaptativas” de los salarios comiencen a recuperar parte del terreno perdido contra la inflación vis-à-vis  el arranque de la obra pública. Sobre todo cuando el canal del crédito, afectado por la vara bien alta que pone la tasa Lebac que compite con la tasa de retorno de los proyectos, sigue siendo bajo.
A mediano plazo, la intervención del BCRA para moderar el atraso cambiario, el rol coordinador del Estado para conectar la inversión en los sectores que mejoraron la rentabilidad y acceden a un menor costo financiero, junto con la dinámica fiscal, serán claves para la sostenibilidad de la deuda, en una economía que intenta migrar de la “dominancia fiscal” (financiamiento del BCRA al Tesoro) a la “dominancia monetaria” (tasa para bajar inflación y deuda para financiar déficit).
Esta vez, la baja deuda en los mercados, la repatriación de capitales y la “cautela” de la Fed para subir tasas y evitar un fortalecimiento del dólar en el mundo, pueden ayudar a postergar la inconsistencia del déficit fiscal y a sostener una historia financiera con convergencia desde arriba de las tasas de interés de los bonos locales en dólares hacia las tasas más bajas de los vecinos.

*Profesor de la UTDT.



Federico Furiase