COLUMNISTAS ECONOMISTA DE LA SEMANA

La pesada herencia del Banco Central

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Durante los últimos años ha sido creciente la actuación de la autoridad monetaria como prestamista del gobierno nacional. En el año 2015 se intensificó el auxilio financiero del BCRA, hecho central  para la política económica dado el consecuente impacto monetario que implica. En efecto, es importante remarcar que la principal diferencia entre la emisión para asistir al sector público respecto de la emisión para comprar divisas es que la primera no tiene respaldo en dólares. En otras palabras, cada vez hay más pesos por cada dólar de reserva (aumento del tipo de cambio de convertibilidad), lo que acrecienta la expectativa de devaluación de la moneda local y presiona la demanda de los bienes sustitutos del dólar.
La forma más usual de asistencia financiera del Banco Central al gobierno es mediante los Adelantos Transitorios, que son préstamos de corto plazo en pesos que le otorga la entidad monetaria al Tesoro.
Los Adelantos Transitorios vencen al año de ser otorgados, pero, dado que tienen como límite máximo una combinación entre la recaudación tributaria del gobierno y la base monetaria, todos los años se otorgaron nuevos Adelantos superiores a los que vencían, con lo cual se generó un flujo neto de ingresos al Estado de manera constante.
Este crecimiento se ha intensificado desde el año 2012, como consecuencia de la reforma de la Carta Orgánica del BCRA en abril de ese año que, entre otras modificaciones, amplió el límite máximo de préstamos que le puede realizar el Banco Central al gobierno.
Al cierre del año 2015, la asistencia financiera al Tesoro mediante este instrumento alcanzó un total de $ 331.850 millones, lo que implicó un aumento de $ 80.400 millones respecto de los Adelantos que se habían otorgado en 2014 (crecimiento del 32% respecto del año anterior). Más aún, si la comparación se realiza con el año 2003, se aprecia un crecimiento del 4.403% en el saldo de Adelantos Transitorios en términos nominales durante los últimos trece años, mientras que la inflación medida por el IPC San Luis ascendió 930%.
Es importante tener en cuenta que el efecto monetario de los Adelantos Transitorios es sólo uno de los cuatro componentes que representan el efecto monetario total del sector público. Es por ello que para analizar el impacto monetario de la asistencia financiera al fisco se requiere un indicador global. A continuación se realiza un análisis de la evolución de dicho indicador de manera completa durante los últimos trece años. Es posible identificar claramente tres etapas:
En el periodo 2003-2008, el sector público actuó como factor de absorción de base monetaria. Es decir que contribuyó a esterilizar la expansión monetaria que se hacía al comprar los dólares que ingresaban por el superávit comercial.
El año 2009 marca un punto de inflexión, dado que el sector público se convirtió en un factor más de creación monetaria, y a partir del año 2010 el Tesoro nacional comenzó a tener un papel protagónico en la emisión que explicó en promedio más de la mitad de la creación de pesos. Durante el período 2009-2012, el sector público generó necesidades adicionales de emisión a la autoridad monetaria. El año de mayor expansión fue 2012, cuando la base monetaria creció $ 84.430 millones (un 129% más de lo que se hubiera expandido de no mediar los $ 47.495 millones de asistencia al Tesoro).
A partir del año 2013 se inicia una nueva etapa en la que esta situación se agudiza sustancialmente. En efecto,  ese año la base monetaria se expandió $ 69.845 millones, mientras que el sector público demandó unos $ 94.082 millones. Este comportamiento comienza a prender luces amarillas en el balance del Central que se tornan rojas durante los últimos dos años.
Durante 2015, mientras la base monetaria se expandió $ 161.325 millones, la emisión para el sector público ascendió a $ 177.926 millones.
En el último informe monetario del Banco Central se realiza un análisis completo y acabado de la emisión para el fisco. En él el efecto del sector público es clasificado en cuatro componentes, a saber: Adelantos Transitorios, Transferencias de Utilidades y Aportes al Tesoro, Cuenta del Gobierno en Pesos y Cuenta del Gobierno en Dólares.
En el gráfico que acompaña la nota resulta claro cómo el incremento del sector público total se explica principalmente por el aumento de los Adelantos Transitorios y de las Transferencias de Utilidades. Específicamente, de los $ 177.926 millones emitidos para el fisco en todo 2015, un 45% ($ 80.400 millones) correspondieron a Adelantos Transitorios, un 44% fueron Transferencias de Utilidades y Aportes al Tesoro ($ 78.484 millones) y el resto se dividió en partes iguales entre cuentas del gobierno en pesos ($ 9.446 millones) y dólares ($ 9.596 millones).
Más allá de las cifras nominales de la emisión para el fisco, para analizar su trayectoria resulta importante relativizarlas respecto de otras variables clave de la economía.
En este sentido, expresando la emisión total para el sector público en términos del PBI, se aprecia cómo ha crecido la importancia de este instrumento en relación con el producto bruto de la economía desde el año 2009, año en que, como se mencionó anteriormente, el sector público pasa a ser un factor más de creación de base monetaria. Específicamente, en el año 2015, la emisión para el fisco representó más de 3 puntos del PBI, mientras que en 2009 el ratio había sido de apenas 0,01%.
De manera similar, si se relativizan las cifras de la emisión para el fisco con la recaudación de los principales tributos del gobierno nacional, también se aprecia un ratio creciente y alarmante en los últimos años. En efecto, la emisión para el fisco durante 2015 representó cerca de la mitad de lo recaudado por el Impuesto a las Ganancias, casi dos veces lo reunido por el impuesto al cheque y más de dos veces lo que ingresó a las arcas del gobierno nacional por derechos de exportación.
Es vital interpretar que el problema de fondo es el abultado déficit fiscal que, juntamente con la presión tributaria más alta de la historia argentina, requiere una emisión de dinero cada vez más relevante. Sin lugar a dudas, y tal como lo demuestran las cifras precedentes, el nuevo gobierno enfrenta una herencia monetaria que será difícil de revertir sin el auxilio de otras fuentes de financiamiento. El desafío es grande y lo ideal sería lograr el mayor consenso posible entre todos los actores intervinientes.

*Economista jefe del Iaraf.



Nadin Argañaraz