COLUMNISTAS ECONOMISTA DE LA SEMANA

Los pilares del nuevo esquema macroeconómico

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Tras once meses de gestión, la economía argentina está terminado de asimilar los profundos cambios implementados por la administración Macri para enfrentar la pesada herencia recibida. Esto se ve reflejado en dos variables claves: en los últimos meses la inflación núcleo se ubicó entre 1,5% y 2% mensual (niveles previos a la corrección cambiaria y tarifaria) y la actividad encontró un piso en la mayoría de los sectores.

A medida que la economía local se estabiliza, comienzan a vislumbrarse los pilares de un nuevo esquema macroeconómico. Se basa en tres elecciones distintivas de política económica:
◆ Política monetaria dura: el BCRA utiliza todas las herramientas disponibles para bajar la inflación. La nueva gestión al frente del Central debutó retirando el exceso de liquidez de pesos existente, reduciendo la asistencia al Tesoro (financiamiento con emisión) y achicando la pérdida de los contratos futuros del dólar. Luego, a mediados de año, puso el foco en regular la política monetaria a través de la tasa de interés de corto plazo en vez de los agregados monetarios, y a partir de 2017 implementará un esquema formal de metas de inflación.
◆ Política fiscal laxa: pese a que algunos vaticinaban que la administración Macri iba a implementar un ajuste significativo, la realidad muestra que el déficit primario del sector público nacional se expandió en 2016 y para el año entrante la Ley de Presupuesto prevé que el rojo sea similar al de 2015. Es decir, no habrá reducción del déficit fiscal en la primera mitad del mandato presidencial. Lo que sí cambió fue la forma de financiar el bache: la gestión anterior cubría las necesidades del Tesoro con fondos del BCRA, mientras que el gobierno de Cambiemos está apelando al endeudamiento en el mercado de capitales.
◆ Apertura externa (comercial y financiera): tras varios años de creciente aislamiento, la administración Macri está avanzando en la reinserción internacional de la Argentina. En materia económica, se destacan la eliminación de las restricciones cambiarias (compra de divisas, giro de utilidades, etc.), la implementación de un régimen de importación acorde con las normas de la OMC (se sustituyeron las DJAI por un esquema de licencias no automáticas), y la resolución del conflicto con los holdouts que destrabó el acceso al financiamiento externo.

El trípode de política económica elegido responde a los principales objetivos económicos del Gobierno: reducir la inflación y atraer capitales para financiar el crecimiento de la economía (basada en la inversión). Este esquema conduce a un sendero de atraso con endeudamiento que sirve para acotar la suba de precios y reactivar el nivel de actividad en el corto plazo, pero que genera crecientes dificultades en el futuro no inmediato.

La conjunción de una tasa de interés real positiva (en pesos y dólares), junto con un elevado déficit fiscal que puede ser cubierto con financiamiento externo por el bajo ratio de deuda externa del sector público (nacional y provincial), induce el ingreso masivo de divisas por efecto carry trade y colocación de títulos públicos. Y pese a que esperamos un déficit creciente de la cuenta corriente, éste no alcanzaría a contrarrestar el influjo positivo de capitales.

El BCRA podría acumular reservas para evitar que el exceso de divisas genere una mayor apreciación cambiaria en el corto plazo, pero comprar dólares implica inyectar pesos y luego esterilizarlos pagando una tasa de interés elevada (Lebacs). Además, pese a que el Central intervino en un par de oportunidades, nunca lo hizo sostenidamente ya que confía en la autorregulación del mercado cambiario.

Si bien es cierto que en un régimen de flotación cambiaria la posibilidad de profundizar el atraso cambiario es menor respecto de un régimen de tipo de cambio fijo, esto no significa que por un par de años (hasta que la acumulación de deuda externa luzca amenazante) la competitividad externa pueda sostenerse en niveles perjudiciales para los sectores transables.
El problema es que el impacto del atraso cambiario sobre el aparato productivo sería más nocivo respecto de los últimos años porque se combina con una mayor apertura comercial.

En el último mandato de Cristina Fernández de Kirchner, el tipo de cambio real había alcanzado niveles preocupantes pero las restricciones a las importaciones morigeraban su impacto negativo sobre la producción y el empleo local.

En un contexto de elevado desempleo y agotamiento de la creación de puestos de trabajo en el sector público, el atraso cambiario puede acotar la creación de empleo privado. De hecho, el abaratamiento del costo del capital (importado) respecto de la mano de obra y el deterioro de las perspectivas de la producción de bienes y servicios transables (afectados por el atraso cambiario) reducen las posibilidades de generar la cantidad de puestos de trabajo necesarios para reducir la desocupación.

Paradójicamente, el riesgo del atraso cambiario crece cuanto más efectivo sea el Gobierno a la hora de atraer capitales. Es por ello que el Gobierno debería ser selectivo con los fondos que ingresen al país en los meses de auge: privilegiar la repatriación de fondos de residentes, la inversión extranjera directa y el financiamiento de organismos internacionales frente a colocaciones de deuda a tasas de mercado y, especialmente, ingreso de capitales especulativos.

Vale aclarar que el crecimiento bajo este esquema es vulnerable a una reversión de las condiciones financieras internacionales (sudden stop). Con déficit de cuenta corriente, el deterioro de la cuenta capital se traduce rápidamente en una depreciación cambiaria. La pregunta clave a dilucidar en épocas de stress es si el Ejecutivo intervendría o no para frenar la suba del dólar. La respuesta probablemente sea diferente según la proximidad de las elecciones.

Eventos inesperados que introducen incertidumbre en el mercado de capitales (como el Brexit o el triunfo de Trump) afectan el esquema elegido por el Gobierno para bajar la inflación y apuntalar el crecimiento, pero sólo representan una amenaza real si persisten en el tiempo.

De hecho, a pesar del incremento de la volatilidad financiera, es probable que la economía argentina consiga en el corto plazo un influjo significativo de capitales gracias a un exitoso blanqueo, el bajo ratio de endeudamiento público y las mejoras institucionales y crediticias logradas por el Gobierno (saneamiento de estadísticas y acuerdo con los  holdouts). Esto implica que las chances de conseguir resultados positivos en materia económica (menos inflación y más actividad) son elevadas de cara a las elecciones de mitad de término. Las problemáticas de mediano plazo se discutirán, en el mejor de los casos, tras los comicios.

 *Economista jefe de Ecolatina.

Lorenzo Sigaut Gravina