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Pensando en bajar de verdad la inflación

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La inflación interanual bajó algo más de 10 puntos porcentuales: 38,9% (abril 14) a 27,3% (abril 15). En términos mensuales cayó de 2,6% (abril 14) a 1,8 (abril 15). Sin lugar a duda, la desaceleración de la inflación es positiva pero tampoco para festejar, porque no se visualiza una sólida, constante y genuina trayectoria descendente a niveles anuales de 20%; 15%; 10 y 5% anual en el mediano plazo. Por el contrario, hay probabilidad de que la inflación vuelva acelerarse más adelante.  En este sentido, hay tres variables (política cambiaria oficial, expectativas de inflación y política monetaria del BCRA), cuya interacción podría acelerar (algo) la inflación hacia fines de 2015 y comienzos de 2016.

  •  La política cambiaria oficial: el dólar cuasi fijo baja la inflación presente a expensas de probablemente incentivarla más adelante. Es decir, devaluar el tipo de cambio oficial mucho menos que la inflación probablemente terminaría alimentando las expectativas de devaluación y por ende la aceleración inflacionaria futura. En este sentido, sólo hay que mencionar que hacia fin de año el tipo de cambio real contra el dólar estadounidense se ubicaría (con dólar a $ 9,8) alrededor de un 6% por debajo del nivel de salida de la Convertibilidad. El tipo de cambio real contra Brasil se encontraría 41% por debajo de cuando se devaluó en enero 2014.  
  •  Las expectativas de inflación: tanto la teoría económica como la evidencia empírica muestran que la inflación bajará sostenidamente si y sólo si la gente cree que va a bajar. Por el contrario, si la gente espera que la inflación no baje, efectivamente no termina bajando. Y esto último es lo que sucede en la economía argentina. De acuerdo con el índice de expectativas de inflación que elabora la UTDT, el público espera que la inflación se ubique en torno al 30% anual durante los próximos 12 meses, por lo cual es poco probable que pueda consolidarse una baja sostenible por debajo de ese nivel.

Es más, las expectativas de inflación en Argentina, como Robert Lucas nos ha enseñado, son actualmente racionales; y tienen en cuenta el frente fiscal, monetario y cambiario. Las expectativas de inflación tenderían a la baja si y sólo si el déficit fiscal disminuyera, la dominancia fiscal retrocediera  y la emisión monetaria se suavizara. Y justamente, sucede todo lo contrario. Esperamos que el déficit fiscal aumente de 4,8% (2014) a 6,9% (2015) del PBI. Como contrapartida, esperamos un aumento del 84% del señoreaje, subiendo de $ 148.700 MM (2014) a $ 274.000 MM (2015).

  •  La política monetaria del BCRA: el profesor Friedman nos ha enseñado que la política monetaria actúa con retardos de entre 12 y 24 meses; o más. La evidencia empírica lo avala. Según nuestras estimaciones econométricas significativas, las variaciones de la tasa de crecimiento de la base monetaria (del tipo de cambio) impactan con un retardo de entre 12 y 18 meses (de inmediato) sobre la inflación. En este contexto, la presente desaceleración de la inflación no se debe a lo que está haciendo el BCRA hoy, sino a lo que hizo hace un año. Y por el contrario, la política monetaria de Vanoli empezará a impactar sobre la inflación hacia fin de año y comienzos de 2016.  
  •  La apuesta del BCRA de Vanoli es clara: expandir la base monetaria lo máximo posible, minimizando la colocación de Lebac para que haya cada vez más pesos, baje la tasa, aumente el crédito de corto plazo, el consumo y la demanda agregada. Los números son elocuentes. En el primer cuatrimestre del año, Vanoli tenía que emitir menos de la mitad ($ 15.476 MM) de lo que tuvo que emitir Fábrega ($ 32.307 MM) en el mismo período,  ya que la mayor venta de dólar ahorro absorbe automáticamente más pesos y porque la soja más barata obliga a emitir menos. Sin embargo, Vanoli decidió compensar esta situación colocando casi nada de Lebac.

En este escenario, la base monetaria está creciendo al 33% a/a, lo cual es 14 p.p. más alta que hace doce meses (19%) y 6 p.p. superior al PBI nominal, lo cual promete acelerar el ritmo de inflación en el mediano plazo. ¿Por qué? Porque la actual política del BCRA converge a lo que había sido su política en 2010/2013, creándose un exceso de oferta de pesos que, de persistir, terminaría muy probablemente generando aceleración inflacionaria y, quizá, problemas cambiarios en el próximo año. La experiencia de 2014 es prueba de ello.

Más allá de la herencia que reciba, no hay duda que la próxima administración deberá bajar la inflación para apuntalar la inversión y tener chances de retornar al sendero del crecimiento perdido. Los números de los últimos cuatro años están en línea con la teoría y avalan que altos niveles de inflación sostenida “matan” el crecimiento; la tasa de variación del PBI fue 0,3% en Argentina y 3,9% en la región. Si tenemos en cuenta que nuestra población crece a un ritmo de 0,8% anual, la conclusión es que cada argentino tiene, en promedio, cada vez menos bienes y servicios para satisfacer sus necesidades. Sin vueltas, durante la segunda presidencia de CFK aumentó la pobreza y bajó la calidad de vida.

Más allá de todo, es oportuno advertir que bajar la inflación anual en torno al 3%/5% (niveles de la región) probablemente demande más tiempo que el deseado. La economía argentina presenta actualmente un conjunto de características que hacen que la tarea de bajar la inflación no sea sencilla: primero, la inflación es muy elevada y sextuplica el nivel promedio de la región. Segundo, el próximo gobierno recibirá la inflación acelerándose. Tercero, existe una fuerte dominancia fiscal que impide encarar una política antiinflacionaria seria y responsable. Cuarto, el BCRA tiene una carta orgánica que impide institucionalizar una batalla contra la inflación, lo que resulta fundamental para la puesta en marcha de cualquier programa antiinflacionario. Quinto, en la economía argentina hay un desequilibrio monetario que aumenta con el señoreaje de Vanoli, por lo que no se sabe cuántos pesos terminarán sobrando al final de 2015. Este exceso de oferta de pesos deberá ser absorbido para bajar la inflación. Cuanto mayor sea dicho desequilibrio, más tiempo demandará combatir la inflación. Sexto, el cepo cambiario; el combate de la inflación exige que la apertura del cepo sea ordenada y con el tipo de cambio de equilibrio lo más bajo posible, de manera que la corrección cambiaria y su traslación a precios sean moderadas. Séptimo, la política antiinflacionaria exige como prerrequisito la construcción de un índice de precios creíble y confiable. Octavo, el régimen antiinflacionario que se adopte, ya sea metas monetarias o metas de inflación, exige que el tipo de cambio deje de ser objetivo de política económica. Justamente lo contrario de lo que ha aplicado Argentina durante los últimos años. Noveno, el régimen antiinflacionario exige abandonar la política de tasas de interés negativas que se aplicó durante todos estos últimos años, de manera de recrear los instrumentos y mecanismos de ahorro que apuntalen la demanda de dinero como reserva de valor.

 

Economista Jefe E&R



Diego Giacomini