COLUMNISTAS ECONOMISTA DE LA SEMANA

Por qué y cómo abrir el cepo

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Las malas políticas fueron agotando la expansión promedio del PBI: 7% (2004/2007); 4% (2008/2011) y 0% (2012/2015). Sin embargo, fue el cepo lo que terminó abortando la expansión del PBI. El cepo condujo a la estanflación porque permite que el dólar cotice por debajo de su equilibrio, convalidando y perpetuando el exceso de demanda en el mercado cambiario, lo cual implica que en todos los otros mercados de la economía haya exceso de oferta.
 
En el mercado de bonos, los activos cotizan bajo y sube la tasa de interés, mientras que en el mercado de dinero hay un exceso de oferta que genera elevada inflación. En la economía real cae el PBI per cápita y se destruye empleo privado, lo que impacta negativamente en los salarios reales.  
Con cepo, la Argentina tiene asegurado no volver a crecer. El cepo es el primer “destructor” de la competitividad, que no es otra cosa que la capacidad para hacer negocios, producir y ganar dinero. No se invierte (aumenta la capacidad de producción) en países donde no se puede girar dividendos, retirar utilidades y/o acceder a dólares para comprar insumos o bienes de capital. Por esto, el levantamiento del cepo es la primera condición necesaria (no suficiente) para reconstituir competitividad y crecer.

Apertura del cepo. La apertura del cepo no es una tarea sencilla, ya que exige acabados conocimientos en economía monetaria, tanto teórica como aplicada. Liberar el mercado de divisas con el actual sobrante de pesos ($ 200 mil millones; 3,7% del PBI) y pocas reservas netas (¿US$ 10 mil millones a fines de año?) conduciría a una fuerte devaluación con rápida traslación a precios.

Para evitar dicho escenario, antes de levantar el cepo hay que absorber con deuda del Tesoro (luego de un acuerdo con holdouts) el sobrante de pesos. Sin sobrantes de pesos, la liberación del cepo no vendría acompañada de una fuerte devaluación (no hay pesos “de más” para “correr” contra los dólares). Luego, hay que evitar que se vuelva a regenerar el sobrante (emitir “de más”) de pesos, caso contrario, la inflación no bajaría y no podría haber estabilidad cambiaria con libre flotación. En este sentido, la apertura del cepo hay que acompañarla con una reforma monetaria que comienza con una nueva Carta Orgánica para el BCRA estableciendo como único objetivo mantener la inflación baja y estable.

La nueva política monetaria debe conducirse sobre la base de una regla que establezca un ancla nominal para evitar que se regenere el sobrante de pesos (inflación futura). Dicha ancla nominal, establecida independientemente por el BCRA, es una regla que fija el crecimiento de M1 (instrumento). Esta regla debe ser: i) eficiente (minimizar la volatilidad de M1); ii) sencilla (fácil de entender); iii) precisa (no hay dudas de qué se sigue o no); iv) transparente (debe ser anunciada para que el público la conozca y la incorpore en sus expectativas); v) robusta (válida para cualquier modelo) y vi) debe tener mecanismos de auditoría. Con estas características, la incertidumbre sobre la política monetaria desaparece y tanto las expectativas como la inflación bajan, favoreciendo el ahorro, la inversión y el crecimiento.

El levantamiento del cepo sin sobrante de pesos y con reforma monetaria permitiría que el tipo de cambio buscara su equilibrio (bajo un sistema de precios relativos armonioso), lo cual eliminaría el exceso de demanda en el mercado cambiario. Como contrapartida, se cerrarían los excesos de oferta del resto de la economía y el nivel de actividad repuntaría. La demanda de trabajo aumentaría y el salario real mejoraría. Sintetizando, la apertura del cepo sin sobrante de pesos y con reforma monetaria brindaría las condiciones necesarias iniciales para pensar en tener chances de volver a crecer. Pero falta más.

El cepo no es lo único que destruye la competitividad de sector privado argentino. La competitividad, que no sólo es tipo de cambio, se ve negativamente afectada por otros factores adicionales: desalineamiento entre la productividad del trabajo y el salario real, presión impositiva récord, elevado nivel (baja calidad) del gasto público, alto riesgo país y costo de capital, mala política monetaria con elevada inflación y falta de confianza. Todas variables sobre las cuales se tiene “injerencia”. Del otro lado, la competitividad también depende de la tasa internacional y de los términos de intercambio (TI), pero no podemos “influir” sobre ellos.  Dado que se espera que la tasa de interés internacional suba y los TI empeoren, es imperioso actuar (“mejorar”) sobre las otras variables.

A un determinado tipo de cambio, la competitividad es menor cuanto mayor sea la presión tributaria, el costo del capital y la inflación. ¿Por qué? Porque ese tipo de cambio le “rinde” menos al sector privado que tiene que pagar más impuestos, tasa de interés e impuesto inflacionario. Y si se tiene en cuenta que los impuestos, la deuda y la inflación son las tres únicas fuentes de financiamiento del Estado, se entiende que a un tipo de cambio dado, el sector privado de una economía es menos competitivo cuanto mayor sea el peso del Estado.
Chile (0,931), Perú (0,85), Colombia (0,98) y Uruguay (0,88) son más competitivos que la Argentina (0,99) aun con un TCR (dólar) más apreciado (barato), ya que pagan menos impuestos, menor costo del capital (tasa de interés) y enfrentan mejores condiciones monetarias relativas (menos emisión y menos inflación). Estos cuatro países tienen en promedio un ratio gasto público/PBI (27,2%) y una presión tributaria (25,5%) 12,6 p.p. y 9,8 p.p. más baja que la Argentina; respectivamente. Paralelamente, enfrentan en promedio un costo de capital (4,24%) de menos de la mitad que la Argentina (10,6%). Su oferta monetaria (M2) crece al 7,9% mientras que la inflación asciende al 5,3% promedio anual.

La competitividad no se arregla sólo devaluando. La apertura del cepo debe ser acompañada con una reforma fiscal que baje la presión tributaria y del ratio gasto/PBI para incrementar la competitividad del sector privado y crecer. La reducción del gasto público en términos del PBI debería focalizarse sobre los subsidios económicos (no sociales) para corregir la distorsión de precios relativos, incentivar la inversión y apuntalar la demanda agregada, lo cual permitiría bajar la presión tributaria. En el corto plazo, el desequilibrio fiscal inicial se financia con endeudamiento, cuyo costo sería muy inferior al actual debido a la normalización de la deuda (holdouts) y a la eliminación del cepo; es decir, a la caída del riesgo país.

La baja de la inflación, de la tasa de interés y de los impuestos genera un aumento del consumo y la inversión que más que compensa la reducción del ratio gasto/PBI, que a final de cuentas es expansiva. En el mediano y largo plazo, el sector público tiende al equilibrio de la mano del resurgimiento del crecimiento económico, lo cual genera más ahorro (financiamiento) doméstico, inversión y acumulación de capital. Habría creación de empleo genuino y más productividad, permitiendo mayores salarios reales, consumo, demanda agregada y crecimiento. 

En síntesis, para volver a crecer y crear empleo hay que aplicar un plan económico integral con apertura rápida del cepo y reformas monetarias y fiscales que tienen componentes tanto de shock como graduales. El acuerdo con los holdouts y la apertura del cepo son políticas de shock fundamentales para generar confianza. La reformas monetarias y fiscales se anuncian en forma de shock, pero sus efectos positivos son graduales, lo que genera credibilidad y reputación; dos ingredientes fundamentales para el éxito de las políticas.



Diego Giacomini