COLUMNISTAS ECONOMISTA DE LA SEMANA

Señor presidente: ¡banque al BCRA!

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Según el Indec (IPC CABA), la inflación de marzo fue 2,4% (2,9%), acumulando 6,3% (7,1%) en IT’17. La inflación promedio mensual ascendió a 2,1% (Indec) y 2,3% (CABA) en IT’17, lo que implica 27,7% y 31,6% en términos anualizados. En pocas palabras, la inflación observada está por “arriba” de la meta de inflación en todas sus mediciones (mensual, trimestral y anual).

En este marco y en línea con un esquema de metas de inflación, el Central subió la tasa de referencia 150 bps (de 24,75% a 26,25%). En un país “normal”, no habría críticas. ¿Por qué? Porque en el mundo “normal” se sabe que “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario”; ergo, se reconoce que la política monetaria es la única herramienta idónea para combatir la inflación.

Pero Argentina no es un país “normal”. Los datos muestran que entre 1942 y 2016, la emisión monetaria (174%) y la inflación (170%) crecieron al mismo promedio anual. En la hiperinflación de 1989, dicha igualdad se mantuvo (emisión al 5.169% e inflación al 4.923%), pero los economistas argentinos siguen negando el origen monetario de la inflación. En este contexto, no sorprende que la conducción del BCRA enfrente críticas sin sustento.  

Por estos días, muchos economistas sostienen (equivocadamente) que la política monetaria del BCRA debería relajarse. Esta visión está basada en la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow, que plantea que un poquito más de inflación fomenta la actividad y el empleo. Está mal. Este enfoque es válido cuando los agentes económicos no forman expectativas o se equivocan permanentemente al formularlas. Esto último pasó en 2005/2008; y Néstor Kirchner lo usufructuó. Pero aprendimos la lección y ahora formamos correctamente las expectativas; sean adaptativas (Friedman) o racionales (Lucas).

Con expectativas correctas, un relajamiento de la política monetaria sólo genera más inflación, pero no impulsa ni la actividad ni el empleo. No es mi opinión, es teoría económica avalada por la evidencia. A partir de 2012 se abusó de este recurso, y la inflación trepó a 30% promedio anual, el PBI se estancó y el PBI per cápita se redujo 7% punta a punta.  
Este mismo grupo de economistas argumenta que la tasa de interés está alta y que el BCRA debe bajarla y sostener el tipo de cambio para apuntalar el crecimiento y fomentar la competitividad, respectivamente. Está mal. Primero, la tasa no está alta. La tasa de referencia (26,25%) no sólo coincide con la tasa de arbitraje (Lebac + Bonar 2019), sino que está entre 1,5 p.p. (27,7%) y 5,3 p.p. (31,6%) por debajo de la actual inflación anualizada. Segundo, la baja de tasa no reactivará la economía. La anemia de crecimiento no es un problema de tasa de interés, sino de “mala” política fiscal y déficit fiscal infinanciable. En 2012/2015 tuvimos tasa de interés real negativa, pero déficit fiscal en aumento (4p.p.), y el PBI per cápita cayó. Tercero, sostener el dólar engordaría el balance del BCRA (más reservas, base monetaria y deuda), dificultando la política des inflacionaria sin mejorar la competitividad.
Como si todo lo anterior fuera poco, estos economistas adoradores de la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow sostienen que el BCRA debe subir su meta de inflación al 22%/25% anual para que haya coordinación con la política fiscal ultraexpansiva (SPN con déficit de 7,9% en 2017). Está mal. Están proponiendo mejorar la coordinación monetaria-fiscal con un deterioro de la política monetaria. El cambio debe ir en el sentido opuesto, mejorando la política fiscal, que es la madre de todos los problemas.

Además, un cambio de la meta de inflación reflejaría que el BCRA tiene detrás implícito el objetivo de nivel de actividad, lo cual reduciría la credibilidad y alimentaría las expectativas de inflación y la inflación. En este marco, las nuevas metas de inflación probablemente tampoco se cumplirían, deteriorándose aún más la credibilidad del Central. En consecuencia, todo el Programa Monetario 2017/2019 caería en “saco roto”, afectando en forma negativa la inversión privada, la productividad, el empleo, los salarios reales y el crecimiento económico.

En definitiva, el cumplimiento de la meta de inflación es la única ancla nominal que le queda a nuestra economía. Cumplir la meta de inflación sería positivo para mejorar la dinámica de las expectativas y las decisiones de inversión y consumo. En otras palabras, bajar la inflación (lo máximo posible) y cumplir la meta son las herramientas más reactivantes que tiene el Gobierno. No sólo eso, es la herramienta de política económica que más y mejor redistribuye (genuinamente) el ingreso en favor de los más vulnerables.

En este marco, pensamos que el BCRA debe ahondar esfuerzos para bajar la inflación y cumplir la meta. En este sentido, al BCRA no le deberá temblar el pulso si tiene que subir nuevamente la tasa. Es probable que tenga que hacerlo en la próxima reunión. Si así fuera, el PEN debe asegurar la independencia del BCRA.

Con un BCRA enfocado y un PEN asegurando su independencia (crucial), hay chances (no certezas) de que la inflación caiga a 1%/0,8% mensual en el segundo semestre. No será fácil, pero tampoco imposible. Aunque Cambiemos es cambiar las actuales metas fiscales, volviéndolas más agresivas.
El BCRA se puede arreglar “sólo” en 2017, pero no en 2018/2019.
Sin cambios de metas fiscales, el BCRA no puede hacer magia en 2018/2019.

Diego Giacomini / Director de E&R