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Sudáfrica, riesgoso antecedente

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Más allá del resultado del partido Argentina-Sudáfrica en el Mundial de Rugby, hay una lección inadvertida de la historia económica de la tierra de los Springboks que la Argentina parece no haber tomado nota: el impacto impredecible de la posición neta vendedora de contratos forward (futuros) en divisas de su banco central (“South African Reserve Bank” o SARB en adelante) sobre el tipo de cambio esperado, las expectativas de depreciación y el déficit cuasifiscal del Banco Central.
Un contrato forward es un acuerdo entre partes en el cual una se compromete a vender una cantidad de dólares a un precio determinado en un momento fijado a la hora de sellar las condiciones del contrato, por ejemplo marzo 2016. Simplificando, si el precio del dólar tiene un precio mayor al fijado en el momento de vencimiento del contrato, el comprador estará realizando una ganancia ya que pagará un precio menor al de mercado por dicho activo, mientras que el vendedor (el Banco Central) estará cediendo esos dólares a un precio menor del que podría obtener si los vendiese al precio corriente el día del vencimiento.
Por su parte, la posición abierta de un Banco Central en divisas representa la cantidad de dólares que aquél vende a futuro menos los que compra y deducidas las reservas netas en divisas en posesión de dicho banco sin contar las tenencias de oro. Si los contratos forward no se renuevan y el tipo de cambio spot al vencimiento es superior al pactado en el contrato el Banco Central debe abonar la diferencia incurriendo en un déficit financiero y cuasifical.
¿Cuál es la experiencia sudafricana con sus forwards y la posición abierta neta del South African Reserve Bank (SARB)? La línea roja del gráfico muestra la posición neta (NOFP en inglés) entre 1996-200 oscilando entre –10 mil y 24 mil millones de dólares– en el período diciembre de 1996 y diciembre de 2000. Las líneas azules muestran la prima de riesgo cambiaria del rand sudafricano contra el dólar y el euro. Esa prima que indica esencialmente la expectativa mensual de depreciación de la moneda a un año fluctuó entre 6% y 12%, pico que alcanzó a mediados de 2002 para luego descender a medida que la SARB recomponía reservas y deshacía su posición neta vendedora. ¿Qué consecuencias trajo esta posición y el aumento cuantioso del riesgo cambiario? Primero, una depreciación del tipo de cambio nominal de casi 130%, o de 6 a 14 rand por dólar entre 2000 y 2002, validando los valores mensuales de depreciación que el mercado descontaba. Segundo, fuertes pérdidas cuasifiscales para la SARB y por ende para el Tesoro de Sudáfrica debido a la depreciación entre 2001 y 2002. Tercero y no menor, tan significativas fueron esas pérdidas que se abrió una comisión investigadora en el Parlamento con  graves consecuencias políticas.
Sudáfrica 2002 y Argentina 2015 tienen regímenes cambiarios flexibles, y una situación financiera y fiscal similar. El Banco Central de la República Argentina al 29 de octubre tenía según el Mercado Abierto Electrónico (MAE) y el Rofex alrededor de 15 mil millones netos de dólares vendidos en contratos de futuros a lo largo de los próximos meses. Si consideramos que las reservas brutas del BCRA hoy superan levemente los US$ 27 mil millones, pero que las reservas netas, es decir, las reales, se encuentran apenas por debajo de los US$ 2 mil millones, esta situación de posición neta abierta de unos –13 mil millones de dólares– puede dejar una bomba de tiempo para el gobierno que asuma el 10 de diciembre. El BCRA está vendiendo contratos forward a 10,65 pesos por dólar que en el exterior se negocian a niveles cercanos a 14 pesos por unidad de esa divisa.
De no mediar una rápida recomposición de reservas, los dólares que el BCRA vende o ha vendido a $ 10,65 en estos meses dejarán cuantiosas pérdidas patrimoniales en su balance y por ende mayor déficit fiscal en los próximos meses toda vez que el tipo de cambio spot supere dicho nivel en igual período. Tal situación puede alentar una mayor especulación sobre el dólar blue y fogonear las expectativas de devaluación. La buena noticia es que Sudáfrica se recompuso luego del 2002. La mala es el costo que pagó.

* Universidad de Buenos Aires / CONICET
** Fundación Libertad y Progreso.



Martin Grandes * Federico Gonzalez Rouco **