Coordinación, entre ruido global y local

Finalmente, hubo una corrección en los mercados de Estados Unidos con un aumento en la volatilidad financiera y cierre de posiciones en mercados emergentes. Si bien no sabemos si la corrección de los mercados globales obedece a una toma de ganancia puntual exacerbada o bien al inicio de un proceso de bear market con una caída más extendida, los efectos sobre la macro local son amplificados. Mientras en la Argentina el riesgo país (la sobretasa que pagan nuestros bonos en dólares sobre la tasa de EE.UU.) subió 57 puntos básicos desde el 27 de diciembre, el EMBI+ bajó 6 puntos básicos durante el mismo período. Por otro lado, mientras el dólar en Argentina subió 8% desde el 27 de diciembre, en Chile bajó 2%, y en Brasil y Colombia cayó 1%.

¿Por qué Argentina está más expuesta al ruido global? Este fenómeno se explica por dos razones:
u Los déficits gemelos importan aunque tengamos flexibilidad cambiaria. En una economía con alto déficit fiscal financiero (6% del PIB), creciente déficit de la cuenta corriente externa (4,7% del PIB) y abultados vencimientos de Lebacs del BCRA todos los meses (45% de la base monetaria), el proceso de crecimiento y de desinflación queda muy expuesto a shocks adversos.
u El timing y la forma en que se manejó el cambio en las metas de inflación no convencieron. El mercado pasó factura después del cambio en las metas de inflación del 28 de diciembre, frente a una relajación de la política monetaria de tasas de interés que no encontró argumentos sólidos desde el lado de las expectativas de inflación, generando cierta incertidumbre en torno a si el BCRA continúa controlando el sendero de las tasas de interés para anclar expectativas hacia la nueva meta del 15%, e induciendo un movimiento rápido del dólar en una economía que sigue teniendo a esa moneda como activo de referencia para el proceso de formación de precios. Por suerte, la acumulación de reservas del BCRA y los bajos niveles de deuda externa en el mercado alejan escenarios de crisis cambiarias y financieras.

Flexibilidad cambiaria. Es verdad que el activo de la flexibilidad cambiaria, como patrocinan desde el Gobierno y el BCRA, ayuda a corregir los desequilibrios. Pero atentos: si bien el dólar estaba retrasado y recién en $ 20, la “foto” del dólar y de la inflación de los últimos 12 meses se empareja en línea con un tipo de cambio real bilateral con el dólar, la velocidad de la depreciación del peso puede complicar la economía política al “correr el arco” de las expectativas de inflación, al acelerar la inflación de alimentos y al presionar sobre el costo financiero local.

Política de ingresos. Durante los primeros cuatro meses del año tendremos “precios nuevos” –por la suba de tarifas y el traslado a precios de la escalada del dólar– con “salarios viejos”, dado que se estarán negociando las paritarias. Bajo este escenario, si el Gobierno quiere “arrimar el bochín” de las negociaciones paritarias a la zona del 15% con una cláusula gatillo light, el BCRA no debería perder credibilidad en su compromiso de manejar las tasas de interés para coordinar las expectativas, y el dólar no debería irse más allá de $ 20,50 para no desacoplar las expectativas.

Programa financiero. Una expectativa de baja gradual en las tasas de interés puede ayudar a generar un desarme de Lebacs contra bonos del Tesoro en pesos, permitiendo financiar parte de la brecha fiscal de pesos sin aumentar la exposición a la deuda en moneda extranjera, evitando el atraso cambiario y el doble peaje de tasa (por la colocación de deuda del Tesoro y la esterilización de la emisión del BCRA vía Lebacs). Si los pesos que consigue el Ministerio de Finanzas para cubrir el déficit provienen de un desarme gradual de Lebacs, se evita el costo del crowding out hacia el sector privado, clave en un año durante el cual será el crédito el que moverá el amperímetro del crecimiento económico, teniendo en cuenta que la “película” salarios/inflación va a estar muy apretada por la suba de tarifas. Pero para que se dé este desarme virtuoso desde Lebacs hacia bonos del Tesoro en pesos vía incentivos de tasa, el Tesoro necesita la credibilidad del BCRA.

Dólar, tasa e inflación. Con tensión en los mercados globales, negociaciones paritarias ásperas y suba de tarifas impactando en la inflación, la baja de las tasas del BCRA y la suba del dólar tendrían que estar más cerca de una pausa transitoria para no tensionar las expectativas de inflación. La intervención de los bancos oficiales cuando el dólar se escapaba por arriba de $ 20 tiene todo el sentido y nos recuerda que Argentina todavía no está preparada para flotar sin salvavidas. Una vez cerradas las paritarias, pasado el efecto grueso de las tarifas y con un BCRA ganando espacio para retomar el ciclo de baja de la tasa, el dólar podría volver a tomar envión. La inflación interanual de diciembre podría bajar a la zona de 20,1% con tarifas aportando 3,2 pp, un dólar en torno a $ 22,5 para diciembre que mantiene el tipo de cambio real bilateral y paritarias en 18%-19% (con cláusula gatillo light).

El límite del gradualismo. Partiendo de una deuda pública con el mercado en la zona de 30% del PIB, si se logra bajar el déficit fiscal un punto por año manteniendo un ritmo de crecimiento promedio de 3% anual con un costo financiero promedio de la deuda en dólares de 4,5%, la deuda pública con el mercado se estabilizaría por debajo del 40% del PIB en 2021. Para ello, la inversión tiene que crecer 8% por año para pasar del 20% al 25% del PIB y las exportaciones tienen que acompañar el dinamismo de las importaciones.

2019: año electoral. Si en 2018 la coordinación, las exportaciones a Brasil, el impulso al crédito privado y el arrastre estadístico que deja 2017 permiten crecer al 2,0%-2,5%, reduciendo en un punto el déficit fiscal primario, bajando la inflación de 25% a 20%, moderando la puja distributiva (salario real), recomponiendo tarifas y manteniendo la competitividad del tipo de cambio, el Gobierno llegará a 2019 con colchones para acelerar el ciclo económico.