“Además de financiar el déficit, las letras se han usado muchas veces para cancelar deuda externa"

Jorge Carrera, economista, investigador del Conicet y exvicepresidente del Banco Central de la República Argentina, analizó el proyecto oficial de reforma de la Carta Orgánica del BCRA y planteó sus reparos sobre el enfoque del Gobierno en torno al endeudamiento público. En una entrevista con Modo Fontevecchia, por +Perfil, Radio Perfil (AM 1190), explicó por qué considera que el debate debe incluir no solo la deuda del Tesoro con la entidad monetaria, sino también el resto de los compromisos asumidos por el Estado.

Durante la conversación, Carrera profundizó sobre el uso de las reservas para cancelar deuda externa, las diferencias entre deuda del Banco Central y deuda del Tesoro, y el impacto que tiene la estructura del endeudamiento argentino sobre el riesgo país. Además, analizó el rol del Congreso en el control de la deuda y los desafíos que enfrenta la economía para lograr un equilibrio entre acumulación de reservas y obligaciones financieras.

Jorge Carrera es economista, investigador y académico, con una extensa trayectoria en la gestión pública y la docencia universitaria. Se desempeñó como vicepresidente y director del Banco Central de la República Argentina. Previamente ocupó cargos técnicos clave como gerente principal de Investigaciones Económicas en dicha entidad y vicedirector del Centro de Economía Internacional de la Cancillería. Es profesor titular de la cátedra de Finanzas Internacionales de la Universidad Nacional de La Plata y de la UBA. Además, se desempeña como investigador independiente en el Conicet, enfocado en temas como el impacto de la apertura financiera y el tipo de cambio sobre la distribución del ingreso.

Jorge, muy buenos días. Jorge Fontevecchia los saluda. Usted planteó recientemente que el proyecto oficial de reforma de la Carta Orgánica del Banco Central omite un problema central, que es la dinámica del endeudamiento público. Me gustaría que compartiera con nuestra audiencia su visión sobre el tema.

Bueno, antes que nada, gracias por la invitación para estar acá. Siempre es un gusto poder charlar contigo y con toda la audiencia. Yo creo que la ley o el proyecto de ley hace foco en un elemento muy importante, que es el endeudamiento del Tesoro con el Banco Central, poniendo prácticamente límites a todo tipo de endeudamiento. Uno de los aspectos que yo creo que es importante en esto es remarcar que el endeudamiento del Tesoro con otros actores también es muy importante y también tiene que ser el foco del Congreso. Es decir, esta ley debería retornar hacia el Congreso, lo que incluso está en la propia ley, pero el Congreso no se ha puesto en esto los pantalones largos de ser el verdadero controller, el verdadero control del Banco Central. Esta ley debería retornar al Congreso tanto el endeudamiento del Tesoro con el Banco Central como el endeudamiento del Tesoro con otras fuentes, sean fuentes domésticas como el Banco Nación, sea el ANSES, pero también los mercados nacionales y los mercados internacionales o, por supuesto, un mayor control en el endeudamiento con el Fondo Monetario. Me parece que todo el espectro de deuda y no solamente la deuda como las letras intransferibles o los adelantos que tiene el Gobierno con el Banco Central tienen que ser el foco de un mayor control. Esa era una parte de las objeciones y me parecía extraño que, justamente lo que ponía en ese tuit, el presidente no nombrara que, además de la emisión monetaria para financiar el déficit, Argentina ha tenido otro problema, tan o más grave, que es el abuso del endeudamiento y cómo el abuso de ese endeudamiento en los momentos de la dictadura, en el gobierno de Menem, en parte en el gobierno de Macri, sobre todo la primera parte con Caputo, nos llevaron a crisis que después obligaron a reacciones del Banco Central, por ejemplo, tener que financiar lo que ya no se podía financiar con deuda. Entonces, haber abusado de ese endeudamiento sin un control adecuado del Congreso me parece que es un desbalance de los tantos que puede tener esta ley.

Jorge, te pido para la audiencia que no tiene conocimientos especiales en economía y que se confunde cuando se plantea: ¿la deuda es del Tesoro o la deuda es del Banco Central? ¿Hay dos deudas?.¿El Tesoro finalmente es dueño del Central, el Central no es parte del Estado? O, por ejemplo, ¿cuál es la diferencia de ver deuda externa en dólares o los distintos instrumentos, LEBAC, LELIQ, deuda en pesos, y cuando se dice "mejor la deuda en pesos que la deuda en dólares"? ¿Podrías, de una manera didáctica, explicar estas diferencias y tu opinión sobre cada una de ellas? ¿Cuál es mejor, en qué circunstancias?

Vamos ahí. Sí, la deuda externa es básicamente deuda que tienen todos los argentinos, sea el Estado, pero también hay deuda externa privada, con personas o instituciones o bancos que no residen en Argentina. Esa es la característica de la deuda externa. Muchas veces solemos confundir, incluso en los medios gráficos o en el periodismo, en Twitter, deuda externa con deuda en moneda extranjera. Esto no es así. La deuda externa puede ser incluso deuda externa en pesos. El tema es dónde está o dónde reside quién es tu acreedor: que sean los mercados internacionales, sea el Fondo Monetario, sea el Citibank, sea algún ente externo. Entonces, esa deuda, en general, es una deuda de una gran seniority, como le decimos técnicamente. Es decir, es una deuda que tiene una importancia porque está sujeta a legislaciones que son extranjeras y, como yo siempre digo, en el caso del Fondo Monetario, del Banco Mundial, del Banco Interamericano de Desarrollo, es deuda que nunca se defaultea y, por lo tanto, tiene una ultra seniority, una prioridad de pago.

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Después hay deuda en pesos, como la que tiene el Tesoro. Vemos que hace licitaciones y es deuda que pueden tener los bancos, las personas, las empresas y también esa es deuda con privados. Si yo tengo un bono del Tesoro, es una deuda que tiene el Tesoro, puede ser en dólares o en pesos, conmigo. También hay una parte de deuda, y esa es la que confunde muchas veces, que es deuda del Tesoro, es decir, del Ministerio de Economía, con otros agentes del Banco Central. Esa es, tal vez, la que muchas veces confunde y es la que se llama deuda intrasector público. Es deuda que, en algún momento, el Tesoro le pide plata al Banco Nación, que es un banco estatal; el Tesoro le coloca un bono al ANSES, que es un organismo estatal; o el Tesoro, esto que se ha hablado tanto, le coloca una letra intransferible al Banco Central y usa esas reservas, como las usó Néstor Kirchner y después, en otros momentos, también se usaron, para cancelar deuda con organismos. Eso es uno de los centros de discusión que hubo ayer en la presentación. Yo creo que tiene algunas lecturas adicionales. Es cierto que las letras intransferibles posiblemente no sean el mejor instrumento para otorgar como endeudamiento del Tesoro al Banco Central, porque es una letra que el Banco Central no puede hacer nada con ella, la tiene que tener, le da una ganancia y la cobra a los 10 años o se la renuevan. Ahora, también tenemos que preguntarnos para qué se hizo esa letra intransferible. Esa letra intransferible, vos recordarás, en la época de Redrado, incluso Redrado no se fue, por eso se canceló la deuda con el Fondo Monetario, porque había cancelado Brasil, después cancelamos nosotros. ¿Qué significó eso? Que la Argentina no tenía que seguir pagando el 8, el 9% de tasa de interés al Fondo Monetario y ese interés, mucho menor, era un 3%, se lo pagaba el Tesoro al Banco Central por la letra que le había dado. Entonces, muchas veces demonizamos este instrumento. Me parece justo decir que en muchos casos se usó para usar las reservas del Banco Central para cancelar deuda que tenía el Estado argentino con el Fondo Monetario, con el Banco Mundial, etcétera. Entonces, desde ese punto de vista, es cierto, hay que evaluar los costos y beneficios de cada uno. Tal vez, hoy día yo diría, no es lo mejor darle al Banco Central una letra intransferible y habría que darle los mismos bonos que tiene todo el mundo. Pero bueno, esa es una parte, no sé si fui suficientemente claro, de las distintas formas que tiene la deuda.

Un minuto en eso: ¿Cómo hizo Brasil? ¿Cuál es la relación del Tesoro y el Banco Central? ¿Cuándo el gobierno de Lula canceló el total de la deuda que tenía con el Fondo Monetario?

Bueno, vos sabés que en esa época el Banco Central de Brasil era mucho menos independiente de lo que es ahora. Fue ganando independencia, primero de facto, pero el Banco Central incluso dependía orgánicamente del Ministerio de Hacienda y en la página web decía Ministerio de Economía. Así que, en realidad, el Tesoro, en ese caso, dispuso directamente de las reservas porque el Banco Central en ese momento, estamos hablando de 2005, era una institución mucho más dependiente del Ministerio de Hacienda. Luego fue ganando independencia, eso es así, y hoy día es un modelo de Banco Central mucho más independiente. Y Lula en esto ha sido muy consistente en mantener la independencia del Banco Central. Ha nombrado, cuando le han correspondido, los directores; ha nombrado, cuando le han correspondido, el presidente del Banco Central. Es el Banco Central, el mismo Banco Central que alguna vez vos lo has dicho y lo hemos discutido, ha creado el PIX, por ejemplo. Es decir, es un Banco Central independiente que ha sido muy activo y ha generado uno de los focos de fricción más grandes con Estados Unidos, que es esta moneda, y es una creación completamente estatal y completamente realizada por el Banco Central de Brasil.

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Pero concretamente se pagó la deuda con la reserva del Banco Central. Es decir, lo mismo que aquí dice Milei, que fue un robo de Marco del Pont y de Cristina Kirchner, exactamente lo mismo hizo Brasil: pagó la deuda externa con el Fondo.

Exactamente. Esa parte tenés toda la razón, Jorge. Esa parte, por eso hay que distinguir dos partes en la discusión, porque yo quiero ser bien honesto en esto. Una cosa es darle un adelanto transitorio en pesos para que el Estado gaste. Eso es una cosa que está bien que esté sujeta a discusión. A veces no hay otra forma de hacerlo. Imaginate que, justamente por lo que digo, ¿por qué controlar otra deuda? Macri nos había dejado una explosión de deuda fenomenal, un cepo y el no acceso a los mercados, más un endeudamiento de 47 mil millones con el Fondo Monetario. Cuando vino la pandemia no había otra forma que financiar siete puntos, te estoy diciendo, del producto con emisión monetaria; es decir, con deuda que toma el Tesoro del Banco Central a través de un adelanto transitorio. Eso es emisión monetaria. Entonces, esa es una forma y está muy bien que lo discutamos. La otra forma que está en discusión es el uso de reservas para pagar deuda. Y ahí siempre tenés que analizar el costo-beneficio. Es decir, las reservas en el Banco Central, en general, no te dan ninguna ganancia. De hecho, no sabemos prácticamente qué ganancia tienen hoy día las reservas, ni sabemos siquiera dónde estrictamente está el oro. Entonces, entre unas reservas en el Banco Central que dan una ganancia de 0,5, 0,7% anual y una deuda con el Fondo Monetario que te cuesta 9, 8,5% anual, es prudente cancelar esa deuda. Al margen de que, además, en esa época el gobierno de Néstor Kirchner lo quería hacer por la incidencia que tenía el Fondo Monetario en la política económica, etcétera. Pero hasta desde los fríos números contables vos tenés una diferencia fenomenal de 8 puntos que ahorrás al país en términos monetarios. Y lo mismo pasó con otras cancelaciones de deuda que se hicieron. En ese sentido, ¿qué pasa? Ahí está lo primero que preguntaste. ¿Qué termina sucediendo contablemente? La deuda con externos en los gobiernos de Kirchner y Cristina Kirchner se redujo y se compensó con deuda del Tesoro con el Banco Central. ¿Es la misma deuda? No, no es la misma deuda porque, obviamente, el Banco Central no va a ir a los tribunales de Nueva York en principio a pedir el default del Tesoro si el Tesoro no puede pagar, etcétera. Es decir, hay una serie de diferencias entre que, además del costo, el Tesoro le debiera al Fondo Monetario, al BID, etcétera, y que le debiera al Banco Central. Esa es la diferencia entre deuda.

Siendo equilibrados y justos, como vos estás haciéndolo, quizás podamos llevarlo a algo que, traducido en un tamaño más pequeño, como podría ser un comercio o una empresa, la audiencia lo pueda comprender, o la mayoría de la audiencia lo pueda comprender mejor. Tiene que haber un equilibrio entre las reservas y la cancelación de deuda. Porque sería lo mismo que un comerciante dijera: "Voy y le pago todo lo que le debo al banco", pero después no tiene plata para pagar la luz o para comprar mercadería, o tiene que comprar la mercadería a plazo y entonces paga un costo, un extra costo por comprarlo. Que sería equivalente en este caso a que, bueno, si uno cancela toda la deuda y se queda con cero reservas, está expuesto a tensiones cambiarias con devaluación y no tiene capacidad de controlar el mercado cambiario. Y si no puede controlar el mercado cambiario, luego hay alta inflación, porque una suba del dólar implica finalmente un pass-through a la inflación. Tiene que haber un equilibrio entre reservas y deuda.

Correcto. Mirá, nosotros hacemos... Hace muchos años ya, escribimos justamente con Martín Redrado y con Hernán Lacunza un trabajo sobre cuál es la cantidad óptima de reservas. Es un trabajo académico que hicimos y que tuvo mucha repercusión. Creo que sigue estando, por suerte, publicado en el Banco Central. Yo creo que esa es la clave. ¿Cuánto de la acumulación de reservas es útil para usar en momentos donde vos tenés un estrés financiero y posiblemente sea el momento en que no te prestan los bancos? Como pasó en la convertibilidad: teníamos un repo, nos habían prometido que si había una crisis la iban a activar y después eso no se activó. Entonces, tener reservas líquidas, aunque no ganen nada, es importante. Es importante tenerlo en una cierta cantidad. Yo creo que en eso el Gobierno, en esta etapa, a diferencia de lo que hizo en 2025, está haciendo muy bien, siguiendo el consejo de Kristalina, que le dijo: "Compren todo lo que puedan". Bueno, y cuando vos llegás a un nivel de reservas adecuado, obviamente tenés que empezar a pensar qué cosas en el lado de los pasivos te están costando demasiado caras. En ese caso, porque, obvio, no es lo mismo la acumulación de reservas que viene de un superávit en la cuenta corriente, es decir, que vos exportás mucho más que lo que importás, que una acumulación de reservas que viene de tomar deuda. Fijémonos que el momento, ahora que hemos llegado a un récord de 50 mil millones, un momento tope de la acumulación de reservas fue con Sturzenegger, por 65 mil millones. Sin embargo, si uno va a mirar en cómo se habían compuesto esas reservas, era una locura. Es decir, había gente, grandes fondos de inversión como BlackRock, PIMCO, Templeton, todos los que después se tuvieron que salir a cuentagotas durante el gobierno de Alberto Fernández, porque no se fueron en 2018, que venían y traían dólares. Estaban en dólares y compraban las LEBAC. Las LEBAC, les recuerdo al público que tiene ya más de unos años, era un instrumento que tenía el Banco Central, que después se convirtió en las LELIQ, que lo podían tener los bancos, pero también Doña Rosa y también PIMCO, Templeton, los grandes fondos de inversión internacionales. Ahora, vos tenías entonces que te dejaban esos dólares y vos le dabas un instrumento en pesos que pagaba una tasa muy fuerte, porque se acuerdan que la tasa de interés era alta. Pero eso era alquilar reservas con un instrumento a 28 días, se acuerdan que tenían las LEBAC. Alguien que trajo mil millones de dólares en febrero de 2016, si estuvo suficientemente astuto y se dio cuenta que en mayo y abril de 2018 había problemas, y eso pasó en que más del 60% de esos fondos se fueron. Se llevó, por cada mil millones que trajo, 1.400 millones de dólares. Entonces, 400 millones de dólares por 27 meses de alquiler de reservas es carísimo. Eso es lo que yo digo: hay que ser muy cuidadoso. Hay que tener reservas, pero lo mejor que puede pasar es que esas reservas vengan de la cuenta corriente, es decir, que tenés un exceso de exportaciones sobre las importaciones y no de un endeudamiento de corto plazo.

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De esos 65.000 millones de Sturzenegger, ¿cuántos eran de endeudamiento?

Directo es difícil saber el número exacto porque ellos también desmantelaron, que es una vieja costumbre de los ortodoxos, el seguimiento contable y la publicación de datos. Pero, en principio, el Banco Central relevó que en forma directa había 11.000 millones de dólares. Pero también podían ser en forma indirecta, porque vos tenías total libertad para entrar esos dólares, colocarlos en un fondo de inversión, en vez de comprar directo, que compraba las LEBAC, y eso iba a parecer como un fondo de inversión que era argentino comprando LEBAC. Es decir, no había ningún tipo de regulación que permitiera identificarlo exactamente.

¿Podría decir que entonces a esos 65.000 le restó 11.000?

11.000.

Y quedó con 54.000, por lo menos, o alrededor de 50.000 como hoy, para ponerlo en términos concretos. Ahora, ¿no existía el swap con China en aquel momento o ya existía el swap con China?

Sí, sí, sí, existía el swap con China porque eso es una cosa que ya viene desde la época de Redrado.

¿Con el mismo tamaño que hoy?

No, menor.

O sea que, si fuéramos a, no sé si llamarla la reserva neta si no quiero complicar a la audiencia, pero las reservas que hoy llegan a un récord son muy parecidas, como decías, a las reservas verdaderas, descontadas las deudas, que tenía Sturzenegger cuando fue presidente del Banco Central en 2017 y 2018.

Sí, pero recordá que eran reservas que venían de un endeudamiento mucho más capilar, además de blanqueos. En este caso, nosotros tenemos reservas que también vienen de, al mismo tiempo, tener un endeudamiento de 58.500 millones con el Fondo Monetario.

Sí, la deuda es mucho mayor. Pero digo, finalmente este récord de reservas se compara al récord de reservas que tuvo Sturzenegger. No sé si lo estoy simplificando demasiado.

No, no, no, es correcto, es correcto. Y es muy probable, tampoco quiero confundir a la audiencia con cuestiones muy técnicas, pero es una cosa que he venido discutiendo casi en soledad desde marzo del 2025. Creo que alguna vez lo hablamos contigo. El tema de tener tanta deuda es, paradójicamente, lo que nos obliga a tomar más reservas y es lo que explica, y lo vengo discutiendo en soledad, pero mucha gente me ha dado la razón, que sea tan difícil perforar el riesgo país en estos 400 puntos que nos están martirizando. Y yo creo que eso tiene que ver con que mucha de la deuda que tenemos es con un organismo como el Fondo Monetario, más el Banco Mundial y el BID, que son acreedores ultra privilegiados. Y, por lo tanto, los otros que nos prestan, que tienen que ser los bonistas, estos que en algún momento se supone que va a salir Caputo a conseguir algunos dólares para el año que viene, saben que, al haber un acreedor privilegiado tan importante como el Fondo Monetario, si hubiera algún problema, los que van a tener que absorber todo el problema, es decir, un eventual quite, una eventual reestructuración, son ellos. Y eso es lo que yo siempre explico: por algo hace tan difícil a la Argentina bajar el riesgo país y lo que nos demanda, entonces, que tenemos que tener muchas más reservas que cualquiera que tuviera las mismas condiciones fiscales y externas que nosotros.

A ver, creo que se lo puede poner de esta manera, simple también, para que la audiencia menos conocedora de temas económicos lo pueda comprender. De los 200 mil millones de deuda externa que tiene la Argentina, 240 si uno suma las provincias, la mitad es con el Banco Mundial, el Fondo Monetario Internacional, Banco Interamericano de Desarrollo. Trasladado a una persona, hay una hipoteca que no se puede ejecutar fácilmente, y solo la otra mitad es deuda con el sector privado. Mientras que países que tienen incluso más porcentaje de deuda sobre el Producto Bruto que la Argentina y tienen un riesgo país mucho menor, pero el 100% de su deuda es con privados y no tienen estas deudas privilegiadas.

Correcto. Brasil, Colombia, la mayoría. Es decir, recordá que nosotros somos el acreedor que tiene el 37,5% de toda la deuda del Fondo Monetario, más que Ucrania, Pakistán, Egipto, países súper importantes.

Jorge Carrera, muchas gracias. Te mandamos un fuerte abrazo y volveremos a comunicarnos en breve. Muy gentil.

Como siempre, un gusto hablar con ustedes.

LMM / EM