La consistencia de la política monetaria

Las turbulencias financieras originadas en las hipotecas de alto riesgo en los Estados Unidos constituyen, a mi juicio, la crisis más importante de los últimos diez años a nivel global. Más aún: ha venido para quedarse. Nos encontramos frente a una “crisis de información” ya que nadie sabe cuántas veces se han transferido los activos de dudosa cobrabilidad, quedando así anestesiado el mercado crediticio. La revalorización de los riesgos y la incertidumbre acerca de la real exposición del sistema bancario global a las pérdidas asociadas deterioraron las condiciones financieras en las economías desarrolladas. En efecto, el continuo deterioro del mercado inmobiliario norteamericano no hace más que ensombrecer cualquier perspectiva de recuperación al verse afectada la calidad de los créditos otorgados. Sin dudas, más temprano que tarde, este fenómeno impactará sobre el nivel de actividad en las economías desarrolladas.
Como consecuencia de este nuevo escenario, en Argentina experimentamos entre el segundo y el tercer trimestre una reversión en la cuenta capital de 5.000 millones de dólares. Esto significa que nuestro país ha sufrido un shock equivalente a un “efecto tequila”. No obstante, el nuevo contexto no ha tenido impacto alguno en la economía real local. Esto ha ocurrido gracias a la estrategia monetaria y financiera que llevamos adelante desde el Banco Central. En particular, nuestro papel pasa por proveer y garantizar dos importantes bienes públicos: la estabilidad monetaria y la estabilidad financiera. Para lograrlo debemos internalizar la situación presente y la dinámica de nuestra economía y, fundamentalmente, tener en cuenta cuáles son los instrumentos de política con los que contamos al momento de diseñar e implementar la estrategia monetaria y financiera óptima.
A mi entender, hay dos factores de relevancia que operan en la economía argentina. Primero, vivimos y debemos hacer política monetaria en un mundo de alta incertidumbre. Segundo, bajo esta incertidumbre, nuestra economía aún se encuentra en camino hacia su sendero de largo plazo. Hasta no hace mucho tiempo la noción de incertidumbre no estaba sistemáticamente incorporada en el cuerpo teórico de la política monetaria. Se consideraba que el “mundo”, tal como era retratado por las ecuaciones matemáticas, era conocido perfectamente por quienes debían tomar decisiones. A lo sumo se contemplaba la noción de riesgo, que a diferencia de la incertidumbre, supone conocer la función de distribución de probabilidad de los eventos. Sólo recientemente el estudio científico de las condiciones bajo las cuales se desenvuelve la política monetaria ha enfocado a la incertidumbre como tema central.
Por otra parte, varios trabajos han puesto de manifiesto las significativas dificultades que enfrenta el análisis en condiciones de incertidumbre. Así, se ha enfatizado que las políticas que son óptimas en ciertos contextos pueden evidenciar un pobre desempeño en el marco de condiciones diferentes. Esta constatación ha dado lugar a la noción de “robustez”; esto significa que un atributo deseable de las reglas de política monetaria es que se sostengan frente a cambios en el comportamiento de la economía.
Los problemas de incertidumbre que de por sí se presentan en cualquier economía no hacen sino potenciarse en los países emergentes. De este modo, la idea de que la incertidumbre del contexto es un aspecto crucial al momento de analizar las opciones no se deriva únicamente de consideraciones metodológicas o epistemológicas. Se desprende de las dificultades concretas que experimentamos los hacedores de política en situaciones cambiantes y que se presentan con frecuencia en el caso de la economía argentina donde hay una larga tradición de inestabilidad macroeconómica. En nuestro país, los regímenes monetarios han pasado, sin éxito, de un extremo a otro a partir de inconsistencias en los programas que debían garantizar la solvencia macroeconómica. Así, los períodos de relativa estabilidad fueron efímeros.
Por otro lado, luego de la salida de una crisis sin precedentes, que incluyó simultáneamente un quiebre institucional, una maxi-devaluación, la destrucción del sistema financiero y la cesación de pagos de la deuda pública, varios rasgos del actual funcionamiento macroeconómico permiten inferir que la economía argentina se encuentra todavía en transición hacia un nuevo equilibrio de largo plazo. En este contexto, no sólo se desconocen los vínculos precisos entre las variables fundamentales sino, más importante aún, muchas herramientas de política típicas del estado estacionario no están disponibles.
Estas etapas de transición llevan su tiempo e involucran enormes desafíos. A pesar de los notables progresos registrados en el último período en buena parte de los países emergentes, es un hecho innegable que el comportamiento macroeconómico de nuestros países difiere en forma apreciable del observado en los de mayor desarrollo relativo. Los mecanismos de absorción de shocks que operan en las economías desarrolladas no sólo están ausentes, sino que operan como mecanismos de amplificación. En definitiva, la misma perturbación externa que puede generar desequilibrios internos transitorios en una economía desarrollada puede ocasionar una trayectoria divergente de sus variables fundamentales en nuestras economías. Y esto conlleva altos costos para regresar al equilibrio.
Con respecto a la eficacia de las herramientas de política convencionales, sabemos que el crédito al sector privado representa alrededor de un 12% del producto. El acceso al mercado de capitales por parte de las empresas tiende a ser restringido, existiendo evidencia de racionamiento crediticio. El mercado de dinero se encuentra altamente segmentado. Esto conlleva a una baja efectividad relativa de la tasa de interés de referencia como instrumento para administrar la demanda agregada.
En consecuencia, a la hora de diseñar el presente régimen monetario, el clásico dilema de reglas versus discreción no puede resolverse mediante opciones extremas. Es preciso entonces tener en cuenta las condiciones fiscales, financieras y externas de la economía. De nada serviría un régimen monetario autista que soslayara estas cuestiones, con el riesgo de convertirse en una fuente adicional de incertidumbre.
En palabras del economista de la Universidad de Nueva York, Thomas Sargent, no hay régimen monetario robusto a una política fiscal inconsistente. La historia argentina del siglo pasado es elocuente respecto al estrecho vínculo que existe entre la falta de solvencia fiscal y la inflación. En esos términos, no es desconocido que la estructura de ingresos tributarios no es independiente de la actual configuración de precios relativos. De allí la necesidad de abordar la cuestión bajo un enfoque de equilibrio general. Por lo tanto, bajo el velo de la incertidumbre en una etapa de transición, es prudente tratar de evitar cualquier euforia, adoptando políticas prudentes, graduales y coordinadas para conducir el proceso de convergencia de la economía hacia su “velocidad crucero”. Un camino que combine adecuadamente las dosis de flexibilidad y credibilidad debe ir cimentando pacientemente los pilares del modelo de desarrollo argentino.
No se trata de un ejercicio teórico o abstracto. Hoy cada movimiento de política monetaria y financiera debe guardar plena coherencia con los objetivos intertemporales de equilibrio en el mercado de dinero, preservación del valor de la moneda y estabilidad y profundización del sistema financiero. Digo “intertemporal” porque un Banco Central debe tener una visión “a través del ciclo”, en lugar de adoptar una perspectiva cortoplacista.
En este marco, la estrategia monetaria –con una visión que va más allá del ciclo económico– incluye tres aristas fundamentales:
Primero, una política monetaria prudente y consistente que garantiza el equilibrio entre la oferta y la demanda en el mercado de dinero. Este esquema es el más adecuado para una economía en transición que todavía hace un uso intensivo de medios de pago relativamente líquidos y que tiene un bajo grado de penetración bancaria.
El uso de los distintos instrumentos de regulación monetaria (colocación de títulos de tasa fija y variable, el mercado de pases, la política de encajes, el cobro anticipado de redescuentos) se refleja en la evolución de los medios de pago. La cantidad de dinero muestra una trayectoria descendente y una caída significativa con respecto de las tasas de crecimiento de 2003 y 2004. De hecho, por primera vez desde la crisis, la oferta monetaria está creciendo por debajo del producto nominal; indicadores claros del sesgo prudencial de nuestro enfoque.
Segundo, un régimen de flotación administrada que nos permite sobrellevar las situaciones de estrés financiero. Esto es, un régimen que prevenga la excesiva volatilizad y brinde previsibilidad.
Tercero, políticas anticíclicas de reaseguro para estar preparados frente a eventuales shocks. Estas incluyen la acumulación y activa administración de reservas internacionales y un sistema financiero sólido y bien calzado que actúa como amortiguador (en lugar de propagador) de las turbulencias.
En particular, el régimen actual de flotación administrada ha sido un factor central de nuestra estrategia. Por un lado, no ofrece un “seguro de cambio” que favorezca el ingreso de capitales especulativos. Por el otro, procura evitar que la volatilidad de corto plazo distorsione las decisiones de consumo, ahorro e inversión. No queremos inhibir la convergencia de las variables a sus valores de largo plazo pero deseamos evitar excesos de volatilidad que introduzcan perturbaciones innecesarias en las decisiones económicas. Si hubiéramos estado bajo un esquema de libre flotación, el tipo de cambio habría llegado a niveles mucho más altos, con riesgos de volver a la dinámica devaluación-inflación recurrente en la historia económica de Argentina.
En definitiva, hemos respondido rápidamente para mantener la estabilidad monetaria y financiera frente a un contexto internacional caracterizado por la incertidumbre. A tal fin, nuestra estrategia prudente y flexible con la consistencia teórica señalada ha probado ser la mejor para esta etapa. Superar las crisis externas como la que estamos pasando con volatilidad acotada y sin renunciar a la integración con el mundo es una forma óptima de garantizar nuestro crecimiento. A mi juicio, ésta es la única política monetaria sustentable que nos permitirá consolidar la confianza de los ahorristas, no sólo en el sector bancario sino también en la moneda doméstica y así desarrollar una moneda local de largo plazo.
Es este también el desafío que enfrentamos para construir instituciones y, al mismo tiempo, continuar contribuyendo a un crecimiento con estabilidad e inclusión social, que es en definitiva el fin último de toda autoridad económica con una visión estratégica. De lo contrario todo esfuerzo será en vano y caeremos en el clásico péndulo argentino, donde pasamos sin solución de continuidad de un extremo al otro del arco de políticas posibles. Se trata, en realidad de un doble desafío que no es secuencial sino sincrónico: avanzar en el cumplimiento de nuestros objetivos y construir instituciones en forma simultánea para beneficio de futuras generaciones.