El plan monetario tiene desafíos más allá del problema de “la bola de Leliqs”, que ya fue discutido. Incluso acarrea un inconveniente más grave en términos de nivel de actividad y sobre qué posibilidades le pueden quedar al BCRA en el futuro.
El BCRA dispuso adoptar una regla de crecimiento de base monetaria de 0%. Estas anclas sirven para comprar reputación y actuar sobre las expectativas del resto de los agentes que se coordinen a un sendero de inflación más baja. Al no existir el financiamiento al Tesoro debido a que estará equilibrado y se eliminó la posibilidad de nuevos adelantos transitorios, no se entiende por qué adoptar una regla tan dura en lo monetario.
Esto debería implicar una señal para indicar que el Banco Central está comprometido con una reducción de la inflación y tiene las manos atadas para generar un sesgo inflacionario que expanda el nivel de actividad. De esta manera el shock en la inflación esperada debería ser lo suficientemente fuerte para influir en la negociación de contratos para el año siguiente.
Sin embargo, los salarios parecen estar negociándose mirando hacia atrás con todo el sentido. Lo mismo con alquileres, etc. Los privados intentan recomponer el poder de compra perdido que implicó la tasa de variación del tipo de cambio superior al 100% durante 2018.
De esta manera, no hay forma de que esta política monetaria resulte en una nominalidad más baja. Aquí el BCRA tiene dos opciones, la primera es cumplir con el crecimiento 0%, de esta manera, la regla adoptada redunda en una reducción de la actividad. Los mecanismos de este ajuste recesivo son varios, pero el razonamiento es sencillo, los salarios se negocian al 30%/35%, los costos de las empresas no dan para pagar esos salarios y por lo tanto reducen la cantidad de empleados.
La otra alternativa es que el BCRA abandone su política de crecimiento cero de la Base Monetaria y de esta manera traiciona su propio compromiso. En ese caso, el resultado es mejor en términos de lo que sucede en 2019, no hay caída fuerte del empleo pero habrá inflación superior a la deseada por el BCRA y por los privados.
Una vez abandonada esa regla, se actualiza la expectativa de crecimiento de la base monetaria y la economía se estaciona en un punto que es un equilibrio, en el sentido de que no hay incentivos de moverse, donde la inflación es superior a la deseada.
Por qué se piensa que puede ser no creíble la estrategia del BCRA, principalmente hay dos cuestiones, la primera es la falta de reputación en la autoridad y en el banquero central que viene del Ministerio de Economía. Pero de todas formas, el compromiso puede ser creíble, el problema está en que la inercia inflacionaria afecta en la negociación. El año donde los salarios reales van a perder en torno a 10 p.p. no era el mejor para establecer esta regla.
Si se sigue la regla, la recomposición por la inflación salarial inercial redundará en una contracción fuerte de la actividad económica. Si no se sigue la regla y se opta por la discrecionalidad, entonces comprar reputación con otro plan será aún más duro obligando al BCRA a sobreactuar en cada plan que implemente. La única esperanza sobre esto es que la economía converja al límite inferior de la banda de flotación, lo cual permite emitir, comprar reservas y no traicionar la regla. Aunque hay que tener en cuenta que en ese caso la demanda de dinero está creciendo y hay que ver si es suficiente la expansión para convalidar los aumentos pretendidos en las negociaciones de contratos, salarios principalmente.
El BCRA se verá enfrentado en el mejor de los casos entre traicionar su propia regla en el año electoral perdiendo aún más reputación o convalidar una recesión más dura de la que implica el ajuste fiscal ya planeado. En mi opinión, convendría que el BCRA abandone la regla en caso de que la actividad se contraiga fuertemente dado que ganar reputación en una autoridad que no la tiene podría ser muy costoso para el beneficio que puede traer. En tal caso, la regla debería haber sido adoptada una vez las negociaciones de privados no tengan una inercia tan fuerte, o donde la tasa de inflación esté desacelerándose, no, por el contrario, acelerándose del 25% al rango 45%-50%.
Sudden stop: la banda de abajo frente a la reasignación de recursos. Uno de los argumentos es que lo que coordina expectativas es la banda de flotación cambiaria. De manera que la convergencia hacia la banda de abajo anclará expectativas del tipo de cambio y eso será el que regule la nominalidad.
El problema con este esquema es que, si bien es pronto para juzgar, la tasa de interés está teniendo que ser muy elevada para lograr que la demanda de dinero se incremente, o en lenguaje más llano, para que el público deje de demandar dólares. Si la tasa de interés no baja, entonces sí hay problemas. La tasa subió casi todos los días desde que se implementó el plan y no se logra converger a la banda inferior.
Aun así, si la llegada a la banda inferior que permite aumentar la oferta de base monetaria se lograra, es una demanda de dinero bastante
volátil y dependiente de las tasas elevadas. Cualquier shock externo o cualquier desconfianza en el sistema hará que el dólar se ubique más cerca del límite superior, en el peor de los casos, que lo perfore y no alcancen los US$ 150 mill. para contener el precio.
Por lo que la estabilización, que implicaría que el BCRA no tenga que poner tasas inusualmente altas para contener la demanda de dólares, aún está lejos. No se puede descartar un evento que desate la huida de depósitos bancarios a dólar.
Pero asumamos que se logra ir a la banda inferior y ningún evento en mercados emergentes ni exógenos como la incertidumbre política desate el escenario mencionado en el párrafo anterior. En ese caso, la economía se sitúa sobre la banda inferior del tipo de cambio y la nominalidad de la economía se mueve al compás de la indexación de la banda. Pero la tasa de interés va a tener que ser alta para mantener a raya la demanda de dólares.
No es un problema que la tasa de interés nominal se mantenga elevada, lo relevante es la tasa real, pero eso para el lado real de la economía. Sin embargo, una cuestión sobre este punto. Elevadas tasas nominales derivan en mayores incentivos a atraer otra vez capitales para realizar carry trade; la vulnerabilidad en la cual queda el país ante el cambio de humor de estos capitales es grande.
Del lado real, a la economía argentina le está costando transferir recursos del sector no transable al transable frente al problema de sudden stop que tuvo. Esto deriva en que la recesión será más profunda y larga si no se acepta una reducción de los salarios en dólares, y dado el pasaje a precios, en poder adquisitivo, la duda que queda, y no está en ningún plan, es hasta cuándo va a durar esta crisis.
