Cuando chocan (otra vez) el corto y el mediano plazo

Desde mediados del siglo pasado, la dinámica de la economía argentina estuvo caracterizada por una extrema volatilidad macroeconómica y ciclos de stop & go donde el PBI y el consumo se expandían hasta que se agotaban los dólares disponibles para financiar el aumento en las importaciones que requería una industria poco integrada y muy dependiente de bienes de capital e insumos del exterior. Aun cuando el desarrollo de los mercados de capitales primero, y las revoluciones agrícola y minera permitieron extender en el tiempo la llegada de la restricción externa durante la convertibilidad y la “década ganada”, los dólares finalmente se agotaron y la economía volvió a repetir, a grandes rasgos, los ciclos recurrentes de las últimas décadas, con alta volatilidad y un bajo crecimiento tendencial.

Para romper esta dinámica y ubicar finalmente a la economía en un camino de desarrollo sostenible, se requiere un aumento en la tasa de inversión, sobre todo en los sectores transables, que derive en un crecimiento acelerado en la productividad y en la capacidad de generación de divisas de la economía. No obstante, y para evitar el deterioro en las cuentas externas asociado al financiamiento vía ahorro externo (inversión extranjera directa y deuda externa) se necesita no sólo un aumento del ahorro doméstico (ahorro privado más resultado fiscal), sino que además se requiere que no se fugue al exterior.

Para esto es condición necesaria la construcción de una moneda nacional que cumpla la función de reserva de valor, que es lo que va a permitir canalizar el ahorro doméstico a la inversión a través del sistema financiero local.

Ahora bien, para que esto ocurra es necesario no sólo bajar la inflación sino hacerlo en forma sostenible, y esto implica no sólo cambiar el esquema de financiamiento del desequilibrio fiscal, sino asegurar la sustentabilidad de la deuda pública, y esto requiere bajar en el tiempo el déficit fiscal.

En un contexto donde una parte no menor del gasto está indexada al pasado (y quedó demostrado que no es políticamente viable bajar la indexación de las jubilaciones que representan 45% del gasto de la Nación y que además empiezan a computar la reparación histórica), donde la recaudación depende del crecimiento nominal (crecimiento real más inflación) y donde hay una presión enorme para acotar la presión impositiva (senderos de reducción ya implementados en las alícuotas de Ganancias, retenciones y bienes personales), ir muy rápido con la baja en la inflación puede no ser consistente con el sendero de reducción del déficit requerido.

Pero además, cuando la corrección de tarifas, imprescindible para bajar los subsidios (10% del gasto de la Nación) y para viabilizar las inversiones en el sector energético, vuelve a agregar 4 o 5 p.p. a la inflación en los próximos cuatro meses, forzar la política monetaria para asegurar el cumplimiento de la meta en 2017 en un contexto de fuerte ingreso de dólares financieros (para financiar la brecha de pesos del fisco) fuerza el atraso cambiario. En este contexto, si bien el tipo de cambio real multilateral contra una canasta de monedas todavía muestra una mejora del 16% luego de la corrección cambiaria (fundamentalmente gracias a la “estabilización política” en Brasil y el retorno de su moneda desde 4,25 reales por dólar a principios del año pasado al 3,11 actual), el aumento en los costos locales en dólares empieza a escalar con tarifas y salarios aumentando en moneda dura.

Pero aun suponiendo la consistencia de mediano plazo, la loable intención del BCRA de incrementar la tasa de ahorro doméstica y canalizarla a través de instrumentos en moneda local (condición necesaria para lograr un aumento sustentable en la tasa de inversión, luego de décadas de bajísima tasa de ahorro en el sistema financiero local), aplicando una política monetaria restrictiva que frene además una eventual inflación de demanda frente a un “desvío” en la paritaria respecto de los objetivos, va en sentido contrario al intento de la “política-política” de recuperar el consumo en la previa de las elecciones. En este contexto, la caída en la demanda de crédito en pesos ante el equilibrio dólar-tasa vigente desde marzo del año pasado junto a la canalización de buena parte del ahorro en pesos a instrumentos de esterilización del BCRA (que no incrementan la capacidad prestable del sistema, sino más bien lo contrario al retirar pesos de la economía y cuyo aumento es consistente con una política monetaria contractiva) llevó a una caída en la intermediación financiera en pesos. En contraposición, la intermediación financiera en dólares registró una fuerte suba durante el último año, en un contexto de un aumento muy significativo en los depósitos en moneda extranjera (canalización a través del sistema financiero de parte de la formación de activos externos y blanqueo de efectivo) y de los préstamos, ante las expectativas de dólar tranquilo y las señales de precios que se dieron a los sectores transables.

En resumen, vuelven a aparecer los dilemas entre las necesidades de corto y las de mediano y largo plazo. Con la necesidad de la política de lograr una recuperación “que se note” en el consumo privado en los próximos meses, pero con un BCRA apuntando a cumplir un objetivo de inflación para el cual deberá realizar un esfuerzo considerable arriesgándose, de hacerlo en línea con los requerimientos reputacionales de un esquema formal de metas de inflación, a “ahogar” los efectos de la recuperación del salario real sobre el consumo.