A principios de abril, escribí en esta columna acerca del plan electoral del Gobierno para revertir un panorama económico complejo: estancamiento con elevadas presiones cambiarias e inflacionarias.
A días de las elecciones primarias, el Ejecutivo aceleró la expansión del gasto público logrando apuntalar el consumo, pero también reavivando las mencionadas presiones. Por ello, esperamos un repunte de la actividad y mayor suba de precios y del dólar blue respecto de 2012.
Más importante aún, alertaba sobre la importancia del stock de reservas para el día después de las elecciones. Lamentablemente, éstas caerán por tercer año consecutivo: en los primeros siete meses de 2013 –aun con cepo– el stock descendió en más de US$ 6.200 millones, duplicando la contracción de todo 2012 (US$ 3.100 millones).
Vale destacar igualmente que en este período la caída de las reservas netas (definidas como aquellas que excluyen encajes, oro, DEG’s y préstamos de corto plazo de otros bancos centrales) fue significativamente menor: sólo US$ 2 mil millones.
De hecho, casi 70% de la caída de las reservas brutas en lo que va del año (más de US$ 4 mil millones) se explicó por la devolución de préstamos de corto plazo de otros bancos centrales (US$ 3 mil millones) y, en menor medida, por la merma de encajes de depósitos en dólares y cambios en la valuación del precio del oro y de otras monedas extranjeras.
La distinción entre reservas brutas y netas es relevante porque muestra que la performance del segundo trimestre no fue tan negativa si se excluyen los factores “exógenos”. De hecho, mientras que las primeras cayeron US$ 3.441 millones, las segundas se mantuvieron estables en torno a US$ 23.500 millones (ver infografía).
Tensiones. De todas formas, pese a la liquidación récord de divisas de los exportadores de cereales y oleaginosas, las reservas netas no crecieron en el segundo trimestre, lo que es un claro síntoma de las tensiones cambiarias existentes.
La novedad de julio es que, tras ocho meses consecutivos de caídas, las reservas brutas también se estabilizaron, lo que enciende algo de esperanza para lo que resta del año. Esto no significa que el Central vaya a poder revertir la caída registrada, pero en el mejor de los escenarios el stock podría cerrar 2013 cerca de los niveles actuales (US$ 37 mil millones).
Para que ello suceda, deberían alinearse una multiplicidad de factores. Entre ellos se destacan un repunte de la cotización del oro, el ingreso de los DEG por la ampliación de la cuotaparte en el FMI en 2013, la renovación de los préstamos de corto plazo con el Banco de Francia, un fallo favorable frente a los holdouts, un blanqueo de capitales exitoso (especialmente en el Baade) y que se frene el drenaje de depósitos en dólares, así como el deterioro de la cuenta corriente.
En el caso del FMI y la cotización del oro, es poco o nada lo que puede hacer el Ejecutivo. Por otra parte, el Gobierno ha implementado una estrategia judicial contra los holdouts y ha hecho las gestiones pertinentes para renovar el préstamo con el Banco de Francia, pero en ambos casos la última palabra se definirá en el exterior.
A nivel local, el Ejecutivo puede inducir a empresas y particulares a blanquear más capitales, pero la efectividad de la presión dependerá en última instancia de la fortaleza política del oficialismo. Y como las elecciones primarias son mañana y el blanqueo finaliza el 30 de septiembre, quienes pueden entrar van a esperar los resultados de las PASO antes de tomar una decisión.
Otro punto a destacar son los depósitos en dólares, que superan los US$ 8 mil millones y están encajados casi en su totalidad en el BCRA. Si la incertidumbre propia del proceso electoral y del día después de las legislativas induce a los privados a un mayor retiro de depósitos en moneda extranjera, se afectarán aún más las reservas.
Por último, dado que el Gobierno afirma descartar una corrección cambiaria, la única forma de apuntalar el resultado de la cuenta corriente es vía mayores restricciones a las importaciones de bienes y servicios. Pero las trabas terminan afectando negativamente el nivel de actividad, por lo que el margen de maniobra del Ejecutivo a la hora de proteger el stock de reservas es acotado.
Si los factores mencionados no se alinean, las reservas brutas podrían finalizar este año en torno de los US$ 33 mil millones, lo que equivaldría a una caída de US$ 10 mil millones.
Independientemente de cuál de estos escenarios se materialice, 2013 será el tercer año consecutivo de caída de reservas (brutas y netas) en una economía que presenta elevada inflación con atraso cambiario y tarifario. Además, el déficit público se financia con emisión, por lo que hay cada vez más pesos en la calle frente a un stock declinante de dólares en el Central.
Para peor, las últimas señales del mundo –caída del precio de la soja, bajo crecimiento en Brasil, desaceleración en China y apreciación mundial del dólar– acotan aún más el margen de maniobra.
Tras las legislativas, el Gobierno enfrenta dos alternativas: introducir cambios en la política económica para comenzar a corregir los desequilibrios existentes o reforzar las trabas a la demanda de divisas para tratar de llegar a fines de 2015 sin que se agoten las reservas.
Las chances de que ocurra lo primero son bajas. Si con la fortaleza del 54% de los votos no se avanzó con la “sintonía fina” (un claro ejemplo es la marcha atrás en la reducción de subsidios a los hogares de mayores ingresos), es improbable que se haga con menos apoyo en las urnas. Además, tras ser reelecta y con una perspectiva de cuatro años de gestión por delante, la Presidenta avanzó con restricciones a la demanda de divisas para no devaluar, por lo que es poco plausible que cambie de rumbo ya que pagaría muchos costos y puede no obtener beneficios.
Por ende, lo más probable es que después de octubre el Ejecutivo ratifique el rumbo elegido reforzando las restricciones a la demanda de dólares. El problema es que, tarde o temprano, habrá que revertir el atraso cambiario existente y sólo el stock de reservas puede postergar la corrección del desequilibrio. La apuesta del Gobierno es que éstas alcancen para llegar a fines de 2015.
Es como tener una cantimplora con agua y tratar de cruzar un desierto. Durante la travesía habrá que racionar el líquido y no se podrá avanzar rápidamente porque implicará un mayor consumo de agua.
