“La tasa de interés es demasiado alta” y “el crédito está experimentando un boom” son dos frases que se escuchan con frecuencia en los últimos meses, y que resultan contradictorias en relación con los principios teóricos de un esquema de metas de inflación, donde la transmisión a través del “canal del crédito” lleva a una reducción en la inflación vía el enfriamiento en la demanda agregada. En este contexto, las metas de inflación funcionan como un marco de referencia, tanto más cuanto mayor sea la credibilidad del BCRA en función de los instrumentos disponibles para reforzar su compromiso antiinflacionario. No obstante, si no existe coordinación con el resto de los objetivos de la política económica en un contexto de equilibrio general, el intento de suba de tasas del BCRA en soledad puede no llegar a revertir la suba de las expectativas de inflación, tirando de la cuerda del atraso cambiario y del déficit de la cuenta corriente externa, volviendo más vulnerable el ciclo del crecimiento económico y el refinanciamiento de las Lebac en simultáneo con un aumento en el déficit cuasifiscal.
Desde el inicio de la transición al esquema de metas, a principios de 2016, señalamos los desafíos que implicaba apuntar a un sendero de desinflación muy agresivo sobre la inflación general en un contexto de alto déficit fiscal, correcciones de precios relativos pendientes y nula credibilidad del BCRA en el arranque. Estas dificultades resultan evidentes en los números. Por un lado, y frente a una base monetaria aumentando $ 76.441 millones en el año, la expansión ocasionada en el financiamiento directo (adelantos transitorios y utilidades) e indirecto (compra de divisas al Tesoro) del déficit fiscal sumó $ 363.431 millones, superando ampliamente los $ 273.037 millones netos que el BCRA retiró a través de sus instrumentos de regulación de la liquidez. Por el otro, las correcciones tarifarias durante 2017 agregarían 3,5 p.p. al IPC y otros 3 p.p. en 2018, en este último caso equivalentes a un cuarto de la meta superior de 12%.
Durante este año, se sumó un nuevo factor de “ruido” sobre los mecanismos de transmisión de la política monetaria, vinculado con las medidas de estímulo al crédito impulsadas desde la política. El camino fue iniciado con la banca pública, mediante el impulso a las líneas hipotecarias con UVA combinadas con el subsidio del plan Procrear, y luego fue seguido por la banca privada en un intento de evitar la pérdida de participación de mercado, centrándose sobre todo en las líneas prendarias y personales a tasa fija. Así, las tenencias de pases y Lebac de las entidades financieras crecieron 24,3% i.a. al 31 de octubre, derivando en una caída neta en el stock cuando se ajusta por el devengamiento de tasa.
A ello se sumó la Anses, asignando 40 mil préstamos Argenta diarios en promedio por un monto acumulado superior a los $ 40 mil millones entre fines de julio y octubre, y que fue financiado fundamentalmente con la porción líquida de la cartera del organismo previsional (tenencias directas de Lebac, fondos comunes de inversión y depósitos en el sistema financiero).
En este sentido, la liquidez volcada al mercado por la banca pública y la Anses (por una decisión de política independiente de la política monetaria) por la banca privada (con un objetivo de share de mercado y rentabilidad) y eventualmente por las aseguradoras (por una decisión regulatoria) en los próximos meses constituyen factores adicionales al déficit fiscal y la corrección tarifaria, que derivan en que la tasa de interés, hoy muy alta en relación con las expectativas de devaluación y de inflación, no resulte suficiente ni para romper la inercia inflacionaria ni para hacer converger la dinámica de los agregados transaccionales (+35,2% i.a. del circulante) a la del PIB nominal.
En conclusión, creemos que la determinación del sesgo de la política monetaria no puede estudiarse en forma aislada, sino que debe analizarse en simultáneo con la política crediticia y con los incentivos generados por esta última sobre el sector privado. Por este motivo, y así como veníamos sosteniendo que la coordinación resultaba fundamental a la hora de definir senderos de metas de inflación y reducción del déficit fiscal, entendemos que resulta imprescindible alcanzar una convergencia entre la política monetaria y la crediticia. Esto implicaría evitar la “competencia” que deriva de una política monetaria que sube tasas para retirar pesos, intentando acercarse a su meta de inflación, una política crediticia que reacciona expandiendo la liquidez para compensar los efectos sobre el nivel de actividad, y un banco central que, en respuesta, vuelve a subir tasas para retirar la liquidez volcada al mercado por las medidas de estímulo al crédito, configurando un círculo vicioso con escasos beneficios en torno al sendero de desinflación y altos costos en términos de déficit cuasifiscal y atraso cambiario.
En todo caso, si la coordinación permite que el BCRA construya reputación en el tramo corto de la curva de pesos donde juega el mercado de Lebac, y eso se traduce en expectativas de inflación a la baja en el tiempo, el propio incentivo de tasas guiará gradualmente un desarme de Lebac hacia los tramos más largos de la curva de pesos, donde juegan los bonos del Tesoro para lockear tasa. A la larga, repetimos, la velocidad del proceso de desinflación no puede estar disociada del ritmo de la corrección fiscal, ni del impulso al crédito, ni del calendario de suba de tarifas. Por eso, hacia adelante se requerirá necesariamente una mayor coordinación para bajar la inflación de una forma sostenida y, sobre todo, sostenible.
*Economistas y Directores de Eco Go SA
