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ELOBSERVADOR / intereses cruzados
domingo 16 febrero, 2020

El ajedrez de la compleja renegociación de la deuda

Algunas movidas, nacidas del choque de estrategias, pueden desconcertar, pero es una partida que el Gobierno debe jugar bien, porque está en danza el futuro de la economía.

Bono Nación Argentina. Foto: cedoc
domingo 16 febrero, 2020

El Gobierno está en plena partida de ajedrez con los acreedores. A grandes rasgos, el objetivo de ambas partes es claro, aunque algunas movidas pueden desorientar según la estrategia que cada uno crea que es aconsejable. En este sentido, hay críticos (pocos) y defensores del pago del Bono Provincia de Buenos Aires 2021, así como también hay críticos (muchos) y defensores de la reprogramación forzosa del bono dual. Pero todo se enmarca en la misma estrategia, para lograr el enorme desafío de llegar a un equilibrio donde todos pueden estar mejor.

Endeudamiento. Conviene aclarar que, comparada con otros países de América Latina, Argentina tiene un nivel de endeudamiento moderado. Además, las provincias en general presentan una situación fiscal estable, la deuda externa de las provincias y del sector privado es baja, el nivel de endeudamiento de la economía no es elevado, el sistema bancario no tiene problemas de liquidez, y los préstamos con problemas de incobrabilidad permanecen en un rango razonable alrededor del 5% (contra casi 18% en 2001).

Sin embargo, el nuevo gobierno asumió con ingresos insuficientes para cubrir el gasto primario (sin pagos de intereses), exportaciones insuficientes para cubrir importaciones y pagos de intereses y otros al exterior, y reservas insuficientes para cubrir los vencimientos de deuda en dólares del 2020.

El presidente Alberto Fernandez advirtió desde un principio que debía reprogramar los vencimientos: no puede emitir deuda y las reservas no cubren los pagos en dólares. El ministro de economía, Martín Guzmán, definió su estrategia: negociar evitando un default generalizado que agravaría considerablemente la crisis económica. Hasta que no haya acuerdo, deberán pagar, y como la disponibilidad de fondos es limitada, el reloj corre contra el Gobierno.

Acreedores. Pero los tenedores de bonos también tienen un incentivo: un nuevo cronograma de pagos dará mayor certidumbre sobre cómo y cuándo cobrarán, y mejorará el valor de mercado de los bonos. Por otra parte, las tasas de interés en el mundo son históricamente muy bajas, y en comparación las tasas de Argentina pueden resultar muy atractivas si se reduce el riesgo de incobrabilidad. El Gobierno está trabajando sobre una propuesta de reprogramación del cronograma de pagos, y se espera que las provincias con dificultades de liquidez negocien términos alineados con los que pueda obtener el gobierno nacional.

Los tenedores de bonos tomaron nota de la estrategia oficial, se posicionaron y esperaron los vencimientos previos a la primera propuesta de reprogramación por parte del gobierno nacional. Llegó el momento del pago del Bono Provincia de Buenos Aires 2021, emitido bajo ley extranjera, y el gobernador Axel Kicillof propuso una reprogramación de plazos.

Los acreedores sabían que el gobierno provincial no iba a reprogramar los pagos unilateralmente, ya que el cambio de términos y condiciones sin aceptación de una mayoría calificada de acreedores significaría el default, lo que gatillaría el default de otros bonos de la Provincia por la cláusula de cross-default. Esta cláusula establece que, si se incumple en tiempo y forma uno de los pagos de deuda, los acreedores pueden reclamar toda la deuda hoy (aceleración de deuda), pero no solo del bono cuyo pago se ha incumplido, sino de todos los bonos.

Ante este panorama, los acreedores no aceptaron las propuestas y esperaron el pago, pero arriesgándose a un default. El pago del vencimiento de la provincia de Buenos Aires está alineado con el objetivo de evitar el default y lograr una reprogramación de pagos, en lo posible amistosa.

Leyes. Dentro de la estrategia trazada también se definió que era deseable no mejorar las condiciones de bonos emitidos bajo ley extranjera en desmedro de los bonos emitidos bajo ley argentina. Es decir, no caer en la tentación de una reprogramación forzosa de los pagos de los bonos ley local con peores condiciones que las de los bonos emitidos bajo la ley extranjera. Si hubiera diferencia en el resultado final en contra de bonos ley argentina, la deuda emitida bajo legislación local será mucho más costosa y de difícil colocación a futuro. Y el Gobierno necesitará acceder al mercado local.

La legislación bajo la cual se emiten los bonos define a qué tribunales se someterán las partes en caso de surgir algún diferendo. Los bonos pueden emitirse bajo la legislación argentina, es decir que ante cualquier diferendo se someterán a los tribunales locales, o bien se puede optar por emitir bonos bajo legislación extranjera, es decir que aceptan someterse a tribunales de Nueva York, Londres, etc. en caso de disputas legales.

Los bonos emitidos bajo ley extranjera incorporan una cláusula de acción colectiva, que permite una modificación de los términos y condiciones que se aplique al 100% de los tenedores si el 75% de los tenedores del capital remanente de la especie aceptan. Cuando los cambios en los términos y condiciones aplican a varias emisiones del mismo bono, los bonos globales (emitidos bajo la administración Macri) estipulan que debe haber aceptación de dos tercios de los tenedores en su conjunto, con un mínimo de la mitad por cada serie para que se puedan aplicar a todos los tenedores los cambios propuestos. En el caso de los bonos par y discount emitidos por el canje de la deuda con Lavagna (y los sucesores), se requiere el 85% de aceptación del conjunto con un mínimo de dos tercios por cada serie. En cambio, bajo ley argentina, la reprogramación puede ser dispuesta por el Gobierno.

Es por esto que el valor de mercado de los bonos, a través de su paridad, reflejan cuán difícil puede ser lograr el acuerdo de los tenedores, y cuán buena deberá ser la oferta para conseguir la mayoría deseada. Por ejemplo, al cierre de mercado del primer viernes de febrero, el bono par pagaba dos puntos porcentuales más de rendimiento bajo ley argentina, mientras que el bono discount pagaba un diferencial de casi 5 puntos. Es el costo de la pérdida de credibilidad, y que se desea evitar en la medida de lo posible.

FMI. Esta semana el gobierno nacional afrontó el vencimiento del bono dual (AF20). Se intentó colocar bonos para obtener los fondos para afrontar el pago, pero fracasó la licitación. El ministro Guzmán optó por reprogramar los pagos unilateralmente, aunque el mercado esperaba que se cumpliera con el pago. La alternativa, emitir dinero, podría acelerar la inflación y hacer saltar la brecha entre el tipo de cambio oficial y el contado con liquidación, determinado por la diferencia de valor entre el precio en pesos y en dólares de los activos financieros. Mientras tanto el Gobierno está embarcado en dos frentes de negociación.

El Gobierno ya negocia con el FMI, que representa una importante proporción de la deuda argentina. Al FMI le preocupa un posible efecto contagio ante una eventual cesación de pagos del país, como sucedió en 2001. Argentina no pide fondos, sino solo una reprogramación de los pagos, y especula con lograr un acuerdo especial que no comprometa reformas estructurales.

En este sentido, el presidente Alberto Fernandez avanzó por el frente político para asegurarse el apoyo de los principales socios del Fondo, y hacer políticamente viable el acuerdo. Más adelante el ministro Guzmán definirá con los técnicos los compromisos de metas fiscales. El acuerdo con el FMI y otros organismos es clave para determinar cuánto de la capacidad de pago del país estará disponible para afrontar los otros vencimientos de deuda.

Luego de ordenar los vencimientos con los organismos multilaterales de crédito, el Gobierno debe acordar con los tenedores de bonos, que tienen intereses diversos. Por un lado, inversores interesados en el rendimiento del capital colocado que podrían aceptar una postergación de los vencimientos de capital. Por otro lado inversores de corto plazo que han comprado títulos aprovechando la pérdida de valor y que esperan una ganancia de corto plazo con la recuperación del precio ante la perspectiva de una caída del interés que pagará el país una vez que reprograme los vencimientos.

Se espera que para marzo el Gobierno tenga definida una propuesta para los tenedores de bonos, pero no está claro cuál será el grado de aceptación. Algunos inversores sofisticados están comprando bonos de una determinada serie para evitar que el Gobierno alcance la mayoría mínima requerida para poder reprogramar los vencimientos, y especulan que cobrarán según lo estipulado hoy si el Gobierno quiere evitar la cesación de pagos a toda costa. Estas maniobras dificultarán la negociación, porque dejarían menos fondos para atender los pagos y podrían derivar en una peor propuesta a los bonos emitidos bajo legislación local.

Economía. Los próximos meses serán clave, porque el desempeño de la economía argentina depende en gran medida del resultado de la renegociación de deuda. Las negociaciones son complejas e involucran acreedores con diversos intereses y objetivos. Cada uno intentará negociar para cobrar la mayor cantidad de dinero lo antes posible, sabiendo que no alcanza para pagarles a todos. El resultado de la negociación con los organismos multilaterales de crédito definirá cuán duras deberán ser las condiciones propuestas a los bonistas. Dentro de los distintos tipos de bonos, los títulos bajo legislación extranjera serán la principal dificultad, y los títulos bajo legislación local pueden resultar más afectados. Las noticias diarias irán formando las expectativas de cómo seguirá la negociación, y moverán los precios de los bonos, y podrían afectar la brecha cambiaria.

*Profesor de la Facultad de Ciencias Empresariales de la Universidad Austral.


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