Este artículo, pese al título, no trata acerca de la mejor táctica para enfrentar al team deDunga en un eventual cruce eliminatorio en Sudáfrica. Se refiere a cuestiones “algomenos” importantes, como la competencia por atraer inversiones y multiplicar fuentes detrabajo de calidad. En 2009 no le fue bien a la Argentina en este último plano ya que, mientrasaquí hubo una caída de 99 mil empleos formales privados, en el vecino país el saldo fue positivo,con 977 mil nuevos puestos de trabajo. Este año, los números serán positivos para nuestro país,pero la brecha no se reducirá porque para Brasil se espera una creación de más dos millones deempleos formales.
Lo que se intenta mostrar en este artículo es que, en parte, los logros de Brasil estánapoyados en un mal equilibrio, con un mix de política fiscal y monetaria inadecuado, ya queconviven un crónico déficit fiscal (después del pago de intereses) con una tasa de interésexageradamente elevada, con las consecuencias negativas que esto tiene sobre la deuda pública, elmercado de cambios y las empresas, particularmente las pymes, que no tienen acceso ni al mercado decapitales ni a los préstamos del BNDS.
Por el contrario, si se planteara objetivos medianamente ambiciosos en materia fiscal, laArgentina podría convivir estructuralmente con tasas de interés moderadas, con los efectospositivos que esto tiene sobre las pymes, y sin tener que lidiar con los capitales golondrina, sóloatraídos por las grandes diferenciales de tasas de interés. Las tasas de interés de los bonos endólares emitidos por Brasil son muy bajas, del orden del 5% para plazos de diez años, reflejando lacaída tendencial del riesgo país. Otra historia es la de las tasas de interés en reales.
Actualmente la Selic, que es la referencia clave para los certificados de depósito a plazofijo en Brasil, se encuentra en un nivel “reducido” para su historial, de 8,75% anual,superando en unos cuatro puntos porcentuales a la inflación. Pero a partir de esta última semana deabril, el Banco Central iniciará un raid alcista que posiblemente lleve la Selic a 12% hacia fin deaño y podría tocar el 13% en el primer semestre de 2011. Con una inflación que debería converger al4,5%, la tasa real de interés podría duplicarse en un año, hasta un nivel del orden del 8,5 porciento.
¿Por qué ese nivel tan elevado en un contexto de riesgo país tan bajo?
Hay tres factores peculiares de Brasil, que no se dan en la Argentina, que explican esefenómeno:
En primer lugar, Brasil es un país con un reducido nivel de ahorro interno. Este fluctúa entorno a los 17 puntos del PBI, lo que quiere decir que si Brasil se propone metas ambiciosas parasu tasa de inversión de, por ejemplo, el 23% del PBI, bajo las condiciones actuales, debería apelaral ahorro externo por seis puntos del PBI, una situación difícilmente sostenible por variosperíodos. En esencia, la alta tasa de interés en reales refleja la escasez de ahorro interno deBrasil, una situación que se retroalimenta por el lado fiscal: pese a que la deuda pública habajado como porcentaje del PBI, su costo financiero sigue siendo elevado, fluctuando entre cinco yseis puntos del producto.
Como los sucesivos gobiernos no han podido elevar el superávit primario (antes del pago deintereses) más allá de los tres puntos del PBI en promedio, Brasil es un país con un crónicodéficit fiscal (ver gráfico).
En segundo lugar, Brasil no es un país “bimonetario”, a diferencia del caso deUruguay, Perú y la Argentina, entre otros. El brasileño no tiene opciones para ahorrar en otradivisa dentro de su sistema bancario, y eso penaliza a la tasa de interés en moneda local.Investigaciones académicas han mostrado que la competencia entre divisas dentro del sistemafinanciero repercute en una tasa de interés menor para la moneda local, con el resto de lasvariables semejantes. La falta de “convertibilidad” (no en el sentido del 1 a 1) seríaotra de las vertientes para explicar la elevada tasa real de interés en Brasil.
El tercer factor es el de la segmentación del mercado financiero en reales, que genera laexistencia del BNDS. En general, se tiende a subrayar la parte positiva del banco de desarrollo, enel sentido de proveer financiamiento de largo plazo a tasas de interés significativamente pordebajo de las de mercado. Este “lado bueno” del BNDS debe evaluarse teniendo en cuentatambién el “lado malo” del asunto. Ocurre que los efectos de las decisiones de políticamonetaria del banco central brasileño recaen no sobre todo el sistema sino sobre la parte de latasa no regulada, haciendo que en el ciclo contractivo la Selic tenga que subir más de lo necesariovis a vis una situación en la que no hubiera segmentación de mercado. Obviamente, para aquellasempresas que no tienen acceso a las líneas BNDS (en general las pymes) y/o al mercado de capitales,esto significa una tremenda penalización sobre sus posibilidades de expansión.
La alta tasa de interés de Brasil genera también mucho “ruido” en la cuestióncambiaria, apreciando al real. Téngase en cuenta que China puede regular su mercado cambiarioporque dispone de una tasa de ahorro interno superior al 45% del PBI. A diferencia de Brasil, laArgentina tiene una tasa de ahorro interno estructuralmente superior, posiblemente entre 23 y 24puntos del PBI, en la medida en que se mantengan los actuales términos de intercambio. Esto quieredecir que, para crecer, nuestro país necesita proporcionalmente menos ahorro externo que el vecino(aunque sí aquel capital que tenga incorporada tecnología de punta) y, por lo tanto, puedeplantearse escenarios de largo plazo menos volátiles.
Sin embargo, la falta de certidumbre hace que ese elevado ahorro local alimente sóloparcialmente la inversión productiva, siendo que el resto es la fuga de capitales.
La oportunidad. La clave para que nuestro país aproveche la ventaja comparativaque tiene con Brasil en cuanto a capacidad de ahorro es la política fiscal. En la Argentina, elsector público debería plantearse como objetivo un superávit estructural, a cumplir siempre que laeconomía se encuentre en la parte positiva del ciclo. Con un superávit primario genuino de entredos y 2,5 puntos del PBI, podría comenzar a descender la deuda pública, desde el 52% del PBI en quequedará después del canje.
Obviamente, un superávit primario genuino de dos a 2,5% del PBI no podrá lograrse mientraslos gastos del Estado sigan creciendo a un ritmo superior al de los ingresos, que es la situaciónactual.
Si la Argentina lograra un escenario más sólido por el lado fiscal (moderando, no contrayendoel gasto) el beneficio por el lado de la tasa de interés sería doble: por la caída del riesgo paísy, por mantener una política monetaria diferente a la de Brasil, con una tasa real de interésmuchísimo más moderada. No hay que engañarse pensando que la tasa de interés vigente hoy en laArgentina, de un 9 % anual para depósitos a plazo fijo, sea una variable sostenible en el tiempo,mientras las expectativas de inflación se mantengan en el 25 %. Expresa sólo una cuestióncoyuntural, con una gran liquidez por parte de las entidades (equivalente al 40 % de susdepósitos).
A propósito, mientras se saldan los debates alrededor de un eventual BNDS argentino, por lomenos habría que impulsar mecanismos que permitan canalizar esa liquidez a préstamos de mediano ylargo plazo. Estos podrían ser a tasa flotante, siempre que los tomadores puedan tener opcionespara cubrirse contra subas no previstas de la “badlar” (para este objetivo una agenciaoficial tendría sentido).
Si la Argentina lograra un escenario más sólido por el lado fiscal, el beneficio por el lado dela tasa de interés sería doble: por la caída del riesgo país y por la posibilidad de mantener unapolítica monetaria diferente a la de Brasil, con una tasa real de interés (en una situación futurade equilibrio) muchísimo más moderada.
No hay que engañarse el 9% actual para depósitos a plazo fijo no es sostenible conexpectativas de inflación del 25%, ya que esto expresa sólo la gran liquidez de las entidades(equivalente al 40% de sus depósitos). Con superávit fiscal y bajas tasas de interés se puedenevitar desalineamientos exagerados del tipo de cambio.
De la comparación con el inadecuado mix de política fiscal y monetaria de Brasil surgenatractivos lineamientos de política económica para aplicar en la Argentina. Pero si nuestradirigencia persiste en no aprovechar esas ventajas comparativas, tarde o temprano la“tribuna” terminará concluyendo que está jugando para el “enemigo”. Eltraspaso de empresas locales emblemáticas a manos de firmas brasileñas, que no cesa, será entoncesuno de los tantos elementos probatorios.
