En 1996, el presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, tuvo un diálogo con Janet Yellen, entonces miembro de la Junta de Gobernadores de la Fed, que presagiaba un cambio importante, y creo que poco aconsejable, en el enfoque del banco central para administrar la economía.
Yellen le preguntó a Greenspan: "¿Cómo define la estabilidad de precios?" Él dio lo que veo como la única respuesta sensata: "Ese estado en el que los cambios esperados en el nivel general de precios no alteran de manera efectiva las decisiones de las empresas o de los hogares". Yellen insistió: "¿Podría, por favor, poner un número en eso?”
Desde entonces, bajo la presidencia de Ben Bernanke y luego bajo la de Yellen, el principio general de Alan, para mí totalmente apropiado, se ha traducido a un número: 2 por ciento. Y más recientemente, se ha desarrollado un consenso notable entre los funcionarios de los bancos centrales de que hay una nueva "línea roja" para la política: una tasa de aumento del 2 por ciento en algún índice de precios al consumidor cuidadosamente diseñado es aceptable, incluso deseable, y al mismo tiempo proporciona un límite.
Me desconcierta el razonamiento. Un objetivo del 2 por ciento, o límite, no estaba en mis libros de texto hace unos años. No conozco ninguna justificación teórica. Es difícil que sea tanto un objetivo como un límite al mismo tiempo. Y una tasa de inflación del 2 por ciento, mantenida con éxito, significaría que el nivel de precios se duplicará en poco más de una generación.
Conozco algunos hechos prácticos. Ningún índice de precios puede capturar, ya sea de una décima parte o un cuarto de punto porcentual, el cambio real en los precios al consumidor. La variedad de bienes y servicios, los cambios en la demanda, los cambios sutiles en los precios y la calidad son demasiado complejos para calcularlos de un mes a otro o de un año a otro. Además, a medida que una economía crece o se ralentiza, hay una tendencia a que los precios cambien, un poco más al alza en períodos de expansión económica, tal vez un poco más a la baja cuando la economía se desacelera o retrocede, pero no en forma horizontal año tras año.
Sin embargo, mientras escribo, con el crecimiento económico en aumento y la tasa de desempleo cerca de mínimos históricos, se está expresando la preocupación de que los precios al consumidor están creciendo muy lentamente, ¡simplemente porque están alrededor de un cuarto de punto porcentual por debajo del objetivo del 2 por ciento! ¿Podría ser una señal para "flexibilizar” la política monetaria, o al menos retrasar la restricción, incluso con la economía en pleno empleo?
Ciertamente, eso sería una tontería. ¿Cómo cayeron los bancos centrales en la trampa de asignar tanta importancia a pequeños cambios en una sola estadística, con toda su debilidad inherente? Creo que conozco el origen. No es una cuestión de teoría o de estudios empíricos profundos. Sólo es una decisión muy práctica en un lugar lejano.
Nueva Zelanda es un país pequeño, conocido entre otras cosas por su excelente pesca de truchas. Entonces, cuando dejé la Reserva Federal en 1987, acepté con gusto una invitación para visitarlo. De cierta forma, estuve allí bajo falsas pretensiones. Al bajar del avión en Auckland, supe que la temporada de pesca estaba cerrada. Pude haber dejado mis cañas de pescar en casa.
En otros aspectos, la visita fue fascinante. La política económica de Nueva Zelanda estaba experimentando un cambio radical. Los años de alta inflación, crecimiento lento y aumento de la deuda externa culminaron en un fuerte cambio hacia el apoyo a los mercados libres y un fuerte ataque a la inflación liderado por el tradicional Partido Laborista de izquierda.
Los cambios incluyeron reducir el enfoque del banco central hacia un solo objetivo: reducir la tasa de inflación a un objetivo predeterminado. El nuevo gobierno estableció una tasa de inflación anual de cero a 2 por ciento como objetivo clave del banco central.
La simplicidad del objetivo se vio como parte de su atractivo: sin excusas, sin cobertura, una política, un instrumento. Dentro de aproximadamente un año, la tasa de inflación cayó a alrededor del 2 por ciento.
El presidente del banco central, Donald Brash, se convirtió en una especie de vendedor ambulante. Tenía muchos clientes. Después de todo, esos modelos de regresión calculados por el personal capacitado en econometría deben ser alimentados con números, no con principios.
Entiendo que se pueden presentar argumentos razonables para el 2 por ciento como un límite superior para la "estabilidad". Existe un conjunto de análisis que sugiere que los índices de precios oficiales generalmente exageran los aumentos al no tener en cuenta las mejoras en la calidad de los bienes y servicios a lo largo del tiempo. También se señala que las expectativas y el comportamiento están determinados por el precio de los bienes, donde los aumentos en la productividad y la competencia fuerte limitan los aumentos de precios, en lugar de estar determinados por el costo de servicios como educación y atención médica, donde las mejoras en la productividad son lentas.
Pero también es cierto, y aquí está el peligro, que tal precisión numérica aparente sugiere que es posible ajustar la política con una orientación más flexible a medida que cambian las condiciones. ¿Tal vez un aumento al 3 por ciento para proporcionar un ligero estímulo si la economía parece demasiado lenta? Y, si el 3 por ciento no es suficiente, ¿por qué no al 4 por ciento?
No estoy inventando esto. Leí esas ideas expresadas ocasionalmente por funcionarios de la Fed o economistas del Fondo Monetario Internacional, y más frecuentemente por profesores de economía. En Japón, parece ser el nuevo evangelio. ¡Todavía tengo que escuchar, en medio de una economía fuerte, que tal vez la meta de inflación debería reducirse!
El hecho es que, aunque fuera deseable, las herramientas de la política monetaria y fiscal simplemente no permiten ese grado de precisión. Ceder a la tentación de "probar las aguas" solo puede socavar el compromiso con la estabilidad que requiere una política monetaria sólida.
La antigua creencia de que un poco de inflación es algo bueno para el empleo –predicado hace mucho tiempo por algunos de mis propios profesores de Harvard– perdura, aunque la investigación que ha ganado Premio Nobel y la experiencia de décadas sugieren lo contrario. En su nueva forma, más sofisticada, parece ser el miedo a la deflación lo que impulsa el argumento.
La deflación, definida como una disminución significativa de los precios, es un asunto serio si se extiende a lo largo del tiempo. No ha sido una realidad en este país por más de ochenta años.
Es cierto que las tasas de interés no pueden caer significativamente por debajo de cero en términos nominales. Entonces, el argumento es válido, mantengamos "un poco de inflación", incluso en una recesión, como una especie de salvaguardia, una forma de puerta trasera de mantener negativas las tasas de interés "reales". Los consumidores tendrán un incentivo para comprar hoy lo que podría costar más mañana; se atraerán a los prestatarios para que tomen créditos con tasas de interés cero o bajas, para invertir antes de que los precios sigan subiendo.
Me parece que todos estos argumentos tienen poco respaldo empírico. Sin embargo, el temor a la deflación parece haberse vuelto común entre los funcionarios y los comentaristas. (Por ejemplo, en julio de 1984, cuando mis colegas de la Fed y yo seguíamos monitoreando la tasa de inflación del 4 por ciento, el New York Times publicó una noticia en primera plana advirtiendo sobre la posible deflación). La deflación real es rara. Sin embargo, ese temor puede, de hecho, conducir fácilmente a políticas que aumentan el riesgo involuntariamente.
La historia cuenta la historia. En EE.UU., hemos tenido décadas de buen crecimiento sin inflación: en la década de 1950 y principios de la década de 1960, y nuevamente en la década de 1990 hasta principios de la década de 2000. Esos años de estabilidad también estuvieron marcados por ocho recesiones, en su mayoría cortas, que no presentaron riesgo de deflación.
Solo una vez en el siglo pasado, en la década de 1930, tuvimos deflación, una grave deflación. En 2008-2009 hubo motivos de preocupación. La característica común de estos dos incidentes fue el colapso del sistema financiero.
No podemos esperar evitar todos los excesos financieros y las recesiones en el futuro. Ese es el patrón de la historia con los mercados libres, la innovación financiera y nuestros "espíritus animales" innatos.
La lección, para mí, es muy clara. La deflación es una amenaza planteada por una ruptura crítica del sistema financiero. El crecimiento lento y las recesiones recurrentes sin perturbaciones financieras sistémicas, incluso las grandes recesiones de 1975 y 1982, no han planteado tal riesgo.
El peligro real proviene de alentar o tolerar involuntariamente el aumento de la inflación y su primo cercano de la especulación extrema y la toma de riesgos, que de hecho se presentan, mientras las burbujas y los excesos amenazan a los mercados financieros. Irónicamente, el "dinero fácil", que trata de lograr una "pequeña inflación" como medio para prevenir la deflación, podría ser, al final, lo que la provoque.
Esta es la lección básica para la política monetaria. Requiere énfasis en la estabilidad de precios y la supervisión prudente del sistema financiero. Ambos requisitos llevan inexorablemente a las responsabilidades de un banco central.
(Este es un extracto editado del próximo libro "Keeping At It: The Quest for Sound Money and Good Government", de Paul Volcker con Christine Harper).
Esta columna no necesariamente refleja la opinión de la junta editorial o de Bloomberg LP y sus dueños.
