Lo que resuelve y lo que no resuelve la salida del default

Finalmente, y tras de la aprobación en el Congreso, la ratificación del fallo de Griesa por parte de la Cámara de Apelaciones de Nueva York, la recolección de los fondos en el mercado y el pago efectuado, la saga entre Argentina y los holdouts parece haber quedado definitivamente atrás luego de casi 15 años. Si bien es cierto que aún queda una pequeña porción de acreedores que no aceptaron la propuesta de Argentina, también lo es que el poder de negociación de éstos se ha visto fuertemente recortado luego de los sucesos recientes.

El fin del default elimina definitivamente la restricción formal que pesaba sobre el país (tanto para el soberano como para las provincias y las empresas) para conseguir recursos en los mercados internacionales. Y el Gobierno no se ha demorado ni un segundo en utilizar el “nuevo” canal de financiamiento disponible.  En efecto, de los US$ 16.500 millones colocados en la licitación de títulos públicos que se llevó adelante a principios de esta semana, US$ 9.300 millones se usaron para cancelar las obligaciones asumidas con los holdouts, unos US$ 2.600 millones se destinarán para cubrir los vencimientos de deuda externa que se encontraban “frenados” por orden de Griesa desde mediados de 2014 y los US$ 4.600 millones restantes serán para cubrir las necesidades financieras que conlleva la existencia de un todavía elevado déficit fiscal.    

Ahora bien, resulta importante aclarar que el fin del default resuelve algunos importantes problemas macro, pero no todos. Sirve, sin dudas, para apuntalar fuertemente el stock de divisas en poder del BCRA y, por ende, la estructura patrimonial de éste. Hasta ahora, el Tesoro pagaba los vencimientos de deuda en moneda extranjera usando las reservas del BCRA, y entregando a cambio un título público propio (ilíquido y de alta probabilidad de no pago). Si el Tesoro pude tomar deuda en divisas, la participación del BCRA en el proceso de pago de los vencimientos de la deuda pública en moneda extranjera ya no sería necesaria (más allá de su rol de agente financiero del Gobierno) y, por tanto, su estructura patrimonial dejaría de verse afectada por este tipo de operatoria.

El acuerdo con los holdouts y el fin del default sirven también para despejar el horizonte de financiamiento del sector privado. La situación de default en la que se metió Argentina desde mediados de 2014 no sólo restringió la cantidad de financiamiento internacional disponible para el sector privado de la economía, sino que además hizo que lo poco que había disponible fuese más caro. Incluso el financiamiento inter-company (préstamos entre filiales de una misma compañía) se vio negativamente afectado durante los últimos dos años, producto de la situación de incumplimiento de deuda en el que se encontraba el Tesoro Nacional. Sin dudas, para el sector privado, el fin del default representa una muy buena noticia, en la medida en que elimina una de las restricciones (aunque no la única) que existía hasta el momento para la puesta en marcha de proyectos de inversión.

Por el contrario, la posibilidad de conseguir financiamiento en divisas no soluciona el problema monetario que implica la existencia de un abultado déficit fiscal en pesos. Es que, si bien el Gobierno necesita divisas para cubrir los vencimientos de la deuda denominada en moneda extranjera, también necesita muchos pesos para cubrir el déficit fiscal en moneda doméstica. Pero si el objetivo es cubrir una parte de dicho “agujero” en pesos con endeudamiento en moneda extranjera, el BCRA tendrá que comprar las divisas y darle a cambio los pesos al Tesoro, para que éste los utilice para cubrir aquella porción del gasto público en pesos que no llega a saldar con los ingresos que percibe en moneda doméstica. Así, desde el punto de vista estrictamente monetario, la operatoria previa no difiere sustancialmente respecto de la que utilizaba el gobierno anterior (financiando directamente el desequilibrio fiscal en pesos a través de la emisión monetaria vía adelantos transitorios y transferencias de utilidades). En ambos casos, se produce en el ex ante una fuerte emisión de pesos, asociada a la financiación del déficit fiscal en moneda doméstica.

Por supuesto que, desde el punto de vista de la estructura patrimonial del BCRA, las operatorias son muy diferentes. En el caso del endeudamiento en moneda extranjera, el activo que recibe la máxima autoridad monetaria está en moneda dura, es absolutamente líquido y tiene cero probabilidad de default, mientras que en la operatoria que realizaba la administración anterior, el BCRA se quedaba con un activo en moneda local, ilíquido y de alta probabilidad de no pago. Ante esto, la pregunta clave es si esta diferencia entre un mecanismo y otro es lo suficientemente importante como para que aumente la demanda de pesos. Sin dicho aumento de la demanda de pesos, la estrategia del Gobierno para financiar el déficit en moneda nacional no lo sacará de la dicotomía de tener que optar por una baja de la tasa de inflación o una reducción de la tasa de interés. En un contexto de alto desequilibrio fiscal en moneda nacional y sin un salto de la demanda de pesos, el objetivo de reducir la inflación conlleva la necesidad de convivir con tasas de interés relativamente altas. Sin dichos altos niveles de tasa de interés, el Tesoro no conseguiría captar los pesos en el mercado doméstico que necesita para cubrir el agujero de las cuentas públicas y/o el BCRA no podría absorber los pesos que debió emitir previamente como consecuencia de la necesidad práctica de financiar el desequilibrio de las cuentas públicas.

A priori, es difícil pensar que la demanda de pesos va a aumentar fuertemente en el corto plazo como consecuencia de que el financiamiento en divisas para cubrir el déficit fiscal en moneda nacional no va a producir un deterioro en la estructura patrimonial del BCRA, más en un contexto en el que la tasa de inflación se ha acelerado durante los últimos meses (producto, principalmente, de la unificación cambiaria y el ajuste tarifario). En este marco, es probable que, ante la necesidad de tener que optar entre bajar la inflación y bajar la tasa de interés, el Gobierno se siga inclinando, el menos en lo inmediato, por la primera de las alternativas. El problema es que, si la tasa de interés no baja desde los niveles actuales, a la economía le va a costar crecer, aun en un contexto de fuerte mejora de las expectativas, como consecuencia del fin del cepo y del reciente levantamiento del default.