Una herramienta para el ordenamiento macroeconómico

El Decreto 164, junto a resoluciones operativas varias de los organismos del Estado (MECON, BCRA, Superintendencia de Seguros, CNV, etc.) en proceso, le permitirán a la Argentina (incluso más a los próximos gobiernos que al actual), contar con una herramienta nueva a los fines de lograr un orden macroeconómico cada vez más robusto.

La herramienta consiste en poder contar con un dispositivo posible de ser usado toda vez que los temores de los argentinos lleven a demandar dólares como lugar de refugio, generando, sin quererlo, un “costo” al conjunto de la sociedad.  

Motivos para tener miedo siempre hay (guerra en Ucrania, conflictos EE.UU.-China, caída del Credit Swiss u otros bancos, subas de tasas de la FED, sequía, caída de precios internacionales, peleas políticas internas, medidas de gobierno equivocadas, rumores, etc., etc.). Y motivos para refugiarse en el dólar también (historial de default, corralitos, corralones, planes Bonex, reperfilamientos, etc., etc..).

Es un problema que el Estado no cuente con herramientas para poder actuar en el frente cambiario, ya que subas del dólar financiero (MEP/CCL) producen zozobra, inducen aumentos de precios preventivos, frenos a la producción, empobrecimiento, etc.

Lo ideal sería poder contar con Reservas Internacionales Netas (RIN) para poder actuar. Pero no contamos con ello. La situación de reservas es muy débil, y este año de sequía, la más grave de la historia argentina, nos alejará mucho de la posibilidad de contar con reservas para sosegar conductas de pánico. El año que viene luce muchísimo mejor (cosecha normal, menos importaciones de gas licuado, más exportaciones petroleras, etc.), pero aun así estaremos lejos de poder contar con excedentes de reservas para hacer frente a situaciones de stress o pánico cambiario y financiero.

El mecanismo ideado permitirá actuar frente a subas disruptivas en el mercado del dólar financiero y, muy importante, sin usar reservas del BCRA.

Vayamos a algunos aspectos “técnicos” básicos.

EL dólar CCL y el dólar MEP. En Argentina existe un dólar oficial, cuyo valor lo determina diariamente el BCRA (unos $205), y valores de dólar que se determinan por la libre interacción de oferentes y demandantes. Para operaciones “en negro” se usa el dólar blue, y para el grueso de las operaciones, que en los mercados financieros son “en blanco”, se usa la compraventa de bonos.

Con esto no habrá más deuda ni perjuicio para el Estado, ni para los jubilados ni para la sociedad

Voy a poner un ejemplo. Supongamos un bono X emitido en dólares (digamos, valor facial o valor nominal de u$s 100), que cotiza en pesos en el mercado argentino, y en dólares en el mercado internacional. Y supongamos que, en pesos, ese bono X vale $12.000, y que en dólares ese bono vale u$s 30. El valor de 1 dólar sería de $400 ( $12.000 / u$s 30).

Supongamos ahora que muchas personas quisieran aumentar sus tenencias de dólares, es decir, ofrecer pesos para quedarse con dólares. El agente de bolsa o el banco qué hacen: van al mercado, compran bonos contra pesos y los venden luego contra dólares. Al comprarlos contra pesos hacen subir el precio del bono, por ejemplo, de $12.000 a $12.300. Y al venderlos luego contra dólares (para hacerse de los dólares que el cliente le pide), hace bajar el precio de los bonos (ya que ofrece más bonos). Por ejemplo, de u$s 30 a u$s 29,50. De modo que el valor del dólar pasaría de $400 ($12.000 / u$s 30), a $417 (12.300 /29,50). Es decir, que el dólar estaría subiendo 4,2% (417 / 400).

Si alguien (el Estado) ofreciera bonos X contra pesos a $ 12.000, se estaría evitando la suba de la primera etapa. Es decir que si el Estado abastece la mayor demanda de bonos en pesos, de modo de evitar que el valor subiera, el bono X seguiría valiendo $12.000. Al venderlo contra dólares en u$s29,50 (no habría ninguna razón para que valiera menos que eso), el dólar quedaría en $ 406,8 ( $12.000 / u$s 29,50). Es decir, que el dólar, en vez de haber aumentado 4,2% (417/400), habría aumentado 1,7% (406,8/ 400).

Y esta es la esencia del accionar que habilita a actuar al Estado, mediante el DNU 164. Bonos en dólares en poder de organismos estatales que no son necesarios para los objetivos de esos organismos y que ahora el Estado movilizaría para ayudar a mejorar el orden macroeconómico, en beneficio de toda la sociedad.

Nótese de paso, que si bien la paridad del bono (en dólares) estaría bajando de u$s 30 a u$s 29,50, esa baja ya operaba antes de la operación de venta de bonos en pesos por parte del Estado. Y hay que considerar también que la paridad de los bonos en dólares se mueven por muchísimos factores internos y externos, que van mucho más allá de su uso como mecanismo para acceder a los dólares financieros.    

Las licitaciones al mercado de bonos AL desde el Estado al Mercado. Será muy importante generar una serie de regulaciones que estimulen la demanda de bonos AL (bonos en dólares de legislación argentina), sobre todo los AL35 y AL38, tanto para usar en este mecanismo, como para que les sea útil como tenencias a compañías de seguros, bancos, fondos comunes de inversión, empresas e inversores en general.

Iremos instando a los organismos públicos a que, en forma muy transparente y ordenada, vayan realizando licitaciones vía ByMA y MAE, ofreciendo los bonos que vayan siendo demandados por el mercado, evitando sobreoferta de bonos en los mercados.

El mecanismo irá ganando en potencia a medida que mejoren las cuentas fiscales y las paridades de los bonos mejoren cada vez más. Más poder de fuego habrá para actuar en el mercado cambiario.

Voy ahora a responder cuestiones que acapararon la atención en los medios:

1) ¿Se perjudicará el FGS ?  No. El FGS recibirá bonos duales, hasta el 8% de tasa de interés. Los comprará al 60% de su valor técnico. En otras palabras, el FGS recibirá 100 bonos por cada $ 60. Lo cual implica directamente una revalorización de la cartera del FGS en aproximadamente u$s 2.000 millones. Además contará con más caja para invertir en préstamos a jubilados e inversiones en obras de infraestructura.

2) ¿Se perjudicarán los jubilados? No. Por una parte, porque las jubilaciones se pagan con impuestos (seguridad social, IVA y Ganancias), no con venta de bonos. Cuando el FGS cobra cupones en dólares de los bonos, compra nuevos bonos con esos dólares. No se los da a los jubilados. Estos no cobran en dólares. Y ahora tendrán un respaldo en bonos menos volátil, que ajusta por CER o dólar (lo más alto), y no sólo por dólar (los AL). Ambos ley argentina.

3) ¿Es una medida “desesperada para conseguir financiamiento al Tesoro”? No. En la medida en que se coloquen AL en el mercado, ingresarían fondos al FGS y este le daría el 70% al Tesoro. Y sí, en este caso, el Tesoro se estaría pre-financiando. Pero eso dependerá de la demanda de AL.  Si el CCL se queda quieto (entre otras cosas porque hubiera cierta confianza que el mecanismo actúe para prevenir subas del CCL) y no hay demanda adicional de AL (porque cesa la demanda de dólares), las licitaciones cesarán o serán pequeñas. Y el Estado se seguirá financiando como hasta ahora, colocando nuevos bonos en los mercados.

4) ¿El Tesoro se estaría endeudando al 30% o 45%, como se dijo en algunos medios? No. Por una parte, el Tesoro se estaría endeudando con el FGS con un bono dual, hasta el 8% de tasa (es decir, muy lejos de esa cifra).  Por otra parte, en la medida en que se coloquen AL en el mercado, y por ende bajaran depósitos bancarios (los pesos saldrían de ahí, directa o indirectamente), bajarían Leliq. De manera que habría más AL en manos privadas (y menos en el sector público), sin que aumente la deuda de AL, y habría más bonos en pesos (los bonos duales al FGS), con baja de deuda en pesos (Leliq).

5) ¿Pero aumenta o no la deuda del Estado? No aumenta. Conviene verlo en tres dimensiones de análisis:

A. La deuda en dólares (AL) se mantiene: baja en el sector público (intra sector público) y sube en sector privado, obviamente por el mismo monto, ya que es transferencia de AL de un lado a otro.

B. La deuda en pesos del Tesoro aumenta (bonos duales a organismos públicos) y baja la deuda del BCRA (Leliq). Para el Estado baja una deuda y sube otra, cuyo resultado en términos de Valor Presente Neto depende de muchos factores futuros (tasa de devaluación, tasas de interés, etc).

C. Solo considerando deuda en el sector privado (la que más se usa en términos de sustentabilidad y riesgos de rollover):

I. Sube deuda en AL y baja deuda en Leliq.

II. Pareciera a primera vista una operación “ruinosa” porque AL, al cambio CCL, tiene TIR muy altas (del orden del 25%-30% anual). Pero según sean los supuestos de brecha cambiaria, devaluación anual, tasa real de interés, tasa internacional, etc., es que la operación puede terminar siendo desfavorable, neutra o favorable para el Estado. Por ejemplo, si en los próximos diez años se eliminan las brechas cambiarias, hubiera una ligera apreciación del peso (por Vaca Muerta, litio, cobre, agro, etc.), y hubiera tasas reales de interés positivas, la operación para el Estado sería neutra. Y si hubiera más apreciación, y/o más tasa real de interés, la operación pasaría a ser ventajosa para el Estado.

III. En cuanto a riesgos de rollover: ¿alguien puede decir que será más riesgoso rollear deuda en dólares dentro de diez años que rollear deuda ahora, de Leliq, cada 30 días?

6) ¿Se reordena la deuda del Estado? Sí. No hay una buena razón para que 113 entes públicos conserven bonos en dólares para pagos que deben hacer en pesos (como el caso de fondos de respaldo a jubilaciones). E incluso cuando cupones de bonos los usan para comprar otros bonos, lo cual hace perder reservas netas al BCRA.

7) ¿Qué pasará con los bonos globales (GD)? Los stocks de bonos de ley extranjera se irán reduciendo. Con la recompra de enero más los bonos que tiene el FGS de GD (que en su momento los compró en el mercado), unos u$s 4.000 millones de deuda quedará deslistada (normativa de la SEC de EE.UU.). El Estado podrá seguir reduciendo stocks de GD (en poder del mercado local), en la medida que aumente la demanda de AL (venta de AL y compra de GD). Hay que hacer notar que el rendimiento de GD es afectado por innumerables variables (situación externa, sequía, situación política, capacidad de acción en mercados cambiarios disruptivos, etc.), y entre ellas la situación fiscal es crucial: toda vez que podamos avanzar hacia el superávit fiscal las paridades deberán aumentar, más allá de cualquier situación técnica de corto plazo que eventualmente pudiera afectarla. Aunque reitero: seremos muy cuidadosos en las colocaciones de AL para evitar saturaciones de mercado.

8) ¿Se reduciría entonces el stock de pesos y Leliq? En la medida en que el dispositivo se vaya activando, las compras de AL contra pesos implicarían, como se dijera antes, caída de depósitos bancarios y simultánea caída de Leliq. De modo que excedentes de pesos que pudiera haber en la economía irían desapareciendo. La comunidad se haría de más cantidad de activos en dólares (AL) y menos activos en pesos.

9) ¿Como quedaría la ley local de bonos? Hoy es discriminada respecto a la ley extranjera y eso quedaría subsanado, al flexibilizar las regulaciones que inhiben las tenencias de bonos de ley local.

10) ¿Cómo se usaría el dispositivo ideado? Cuanto mayor demanda de dólar CCL / MEP (en realidad, mala noticia) más se activaría el mecanismo, que implicaría: más financiamiento al Tesoro (buena noticia) y más caída de depósitos y Leliq (buena noticia). Cuanto menor demanda de dólares CCL /MEP (buena noticia), no habría nuevo financiamiento al Tesoro por este mecanismo, ni caída de Leliq, pero dada la buena noticia de tranquilidad en el frente cambiario se le haría más fácil al Tesoro colocar bonos (la oposición política ayudaría si cesara en discursos pro-default) y se estaría comprobando que en realidad no habría sobrante de pesos (y por eso no caerían ni depósitos ni Leliq).

En síntesis: estamos frente a la creación de un mecanismo relativamente complejo, pero que confiamos será muy útil para prevenir y para actuar frente a situaciones disruptivas en el mercado cambiario.

No podemos actuar en el mercado cambiario con dólares, porque las reservas netas son escasas. Debemos apelar a este mecanismo, obviamente más complejo, por esa razón.

Iremos administrando el mecanismo en forma ordenada y gradual, compatibilizando la mayor oferta de bonos con la mayor demanda de los mismos.

Y no habrá ni más deuda del Estado, ni perjuicio para el mismo, ni perjuicio para los jubilados, ni para la sociedad.

El Estado se hace de una herramienta, de la que carecía hasta ahora, para avanzar en el ordenamiento macroeconómico.

*Secretario de Política Económica.