Estamos en un escenario con dólar adormecido, con la venia del mercado, que desconfía del mediano y largo plazo pero reconoce que en el corto los números cierran. Esto hace que a pesar de la inflación, piensen que un ajuste cambiario de 2% mensual es alcanzable. Mientras este pensamiento se mantenga, apostar al dólar es perder contra la tasa de interés o la inflación.
El BCRA lentamente incrementa reservas a la vez que retira pesos del mercado a través de la colocación de Leliq. Esto hace que el dólar contra los Pasivos Monetarios se mueva dentro de una banda que va $115 a $125. A esto se suma que ahora las entidades financieras van a poder integrar encajes con Bonos del Tesoro con un plazo máximo de 180 días. Esto le va a permitir al Central disminuir el ritmo de emisión Leliq, ya que el Tesoro va a ser otra fuente de absorción de pesos. Además puede ser un factor para que el BCRA no tenga que salir a pagar tasa, aunque el volumen del déficit primario y la inflación van a ser determinantes para definir el valor de la tasa.
Por lo pronto, celebrar contratos de dólar futuro no es conveniente porque tienen una tasa implícita de 48% y el ritmo de ajuste cambiario, por lo menos de acá a octubre, no lo vemos superando 30% anual. Tampoco son recomendables los FCI Dollar Linked porque al haber poco instrumento puro, se va al sintético con dólar futuro, lo que reduce el retorno fuertemente. Si lo que se quiere, igualmente, es asegurar compromisos en moneda dura, lo mejor es comprar T2V1 o TV22.
Devaluación. Más adelante habrá devaluación. Si bien no hay vencimiento en moneda dura en el horizonte, en lo que resta del año vence deuda en pesos que tienen el Tesoro y el BCRA por $5.508.000 millones, que al dólar oficial son casi US$ 58 mil millones cuando las reservas brutas son de US$ 41.715 millones, que además en dólares crece porque la tasa de renovación de esos pasivos es superior a la tasa cambiaria.
Claramente, más adelante habrá devaluación y mayor tensión cambiaria que se va a reflejar en el Blue y los Dólares Bursátiles. ¿Y reestructuración de la deuda en pesos? Es difícil, por lo menos durante el mandato de Alberto Fernández porque los compradores de deuda local son los únicos que financian el déficit fiscal.
De lo anterior se desprende que tenemos que planificar la disminución de la deuda en moneda dura, tanto local como externa, ya que es factible que luego de las elecciones haya un ajuste cambiario por el atraso que se está gestando. Incluso puede ocurrir luego de abril, cuando venza el TV22.
Dólar y brecha cambiaria. Para fin de año esperamos un dólar mayorista cotizando en torno a $ 116,6. Ahora, con el elevado saldo comercial, que el BCRA no gane reservas es inquietante. Esto nos permite pensar que por más acuerdo con el FMI que haya, la brecha cambiaria continuará siendo alta, posiblemente estabilizándose en torno a 65-70%, hasta que el Gobierno decida ajustar el dólar oficial. Ahora hay algo que debe quedar claro: ningún Gobierno tiene como política devaluar. Va a defender la política cambiaria a capa y espada, y dentro de este contexto se enmarca que emitió un bono Dollar Linked con vencimiento noviembre de 2022, en muestra que no quiere devaluar hasta fines del año próximo.
La tasa de interés habría llegado a su pico, producto de que el ritmo inflacionario va a ser menor. Sabiendo esto, resulta conveniente tomar deuda emitiendo cheques propios porque a través del mercado de capitales nos ahorramos unos 15 puntos anuales. Es una buena oportunidad para adelantar la compra de materia prima, incluso buscar descuento por pagos anticipado, realizar inversiones cortas a tasa fija o cancelar deuda cara.
El crédito bancario a 12 meses tiene un costo superior a 46% anual y los planes permanentes de la AFIP se realizan a una tasa de 41% anual, mientras que el financiamiento a un año a través del mercado de capitales es de 34% anual. Incluso habría que analizar sí resulta conveniente endeudarse a 90 días al 28% y rollear la deuda por ese mismo plazo, llegado el vencimiento.
Otra cuestión es que hoy resulta conveniente es vender cheques propios a 95 días de plazo al 28,5% anual y comprar la Letra de agosto que vence al mismo tiempo y paga una tasa de 41,75% anual. Incluso éstas operaciones las podemos realizar utilizando dólares ociosos.
Bonos. A pesar del horizonte despejado, la inversión en bonos en dólares es especulativa y cortoplacista, porque el déficit fiscal primario condiciona la sustentabilidad de la deuda. Los bonos en pesos, en cambio, presentan una buena opción para cubrirse de la inflación. El AL29 representa una interesante oportunidad de inversión en el corto plazo. Primero porque al tener un tir de 21,2%, de acá a 12 meses tendrán una apreciación en el precio equivalente a US$ 5,5 y segundo porque, contemplando la paridad, en julio van a pagar un cupón de 2,7% en dólares y que en términos anuales representa una tasa superior a 11%.
Más allá del negocio puntual, los bonos en dólares AL29, AL30, GD29 y GD30 tienen a favor que si hubiera acuerdo con el FMI, la curva de rendimientos debería dejar de estar invertida, como resultado de que el Riesgo País caería en torno a 600 puntos básicos.
La expectativa de alta inflación deja buenas oportunidades de inversión en los bonos TX23 y TX24, ya que rinde 49% y casi 51% anual, respectivamente, además que ambos ajustan por CER. El único punto en contra es que el TX24 tiene un duration de 2,76 años. ¿Y los bonos CER cortos? Cotizan todos sobre la par, por eso recomendamos, incluso, desarmar la posición.
Los bonos a tasa fija no pueden faltar del portfolio ya que rinden por encima a la inflación esperada. En este sentido, el TO23 y TO26 rinden casi 49,3% y 51,5% anual, respectivamente, a la vez que este último es el bono en moneda local más desarbitrado del mercado. La contra es que tienen duration de 1,9 y 2,8 años, respectivamente, lo que suma una dosis de volatilidad a los precios, pero se puede compensar incorporando TO21, que tiene una TIR de 45% y duration de 0,3 año.
La inversión en Renta Fija (balanceada en un portfolio con una duration de 1,6 año) toma más forma cuando pensamos en el dólar resultante (pesos equivalentes) que obtendremos dentro de doce meses es superior a $ 140 (48,7% de aumento). Máxime si el BCRA ajusta el tipo de cambio a un ritmo entre 2% y 2,5% mensual. Vuelve el carry trade.
Acciones. Las aciones locales están regaladas. Para dejar bien en claro esto alcanza con decir dos cosas:
- El Merval en Dólar CCL vale menos que una tonelada de soja.
- No hay correlación, ya que mientras la Soja sube, el Merval está lateralizado.
Creemos que cuando se llegue a un acuerdo con el FMI (o el mercado lo comience a descontar), el Merval CCL va a cotizar, como mínimo, en 380 pero con el objetivo en los valores anteriores al Covid pero durante la Administración Fernández: 517 puntos.
Mientras no haya acuerdo, la renta fija va a continuar rindiendo 20% anual en dólares y ésta va a ser la tasa de descuento que se le va a aplicar al equity. Ahora no solo el disparador puede ser acordar con el FMI, también las acciones pueden subir por ajuste cambiario, crecimiento económico con un campo de juego más despejado y una victoria de la oposición en las elecciones de octubre, por ejemplo.
*Presidente de Wise, consultora en economía, finanzas y estrategia.
