jueves 16 de septiembre de 2021
OPINIóN
28-08-2021 23:55

No hay peso que aguante a un deudor serial

28-08-2021 23:55

Antes de descender al infierno dantesco de los números, tres preceptos heréticos para Santo Tomás (el prestamista usurero) pero familiares para la cultura germana (en alemán, culpable se dice schuldig y deudor se traduce schuldner, el que gasta más de lo que tiene) (**):

1) No hay deuda sin déficit: con cuentas públicas equilibradas, no hay bache que financiar.

2) El padre (o madre, en lenguaje inclusivo) de la deuda es quien genera déficit, que sube rápido y baja lento porque gastar es simpático y ajustar, antipático. El déficit de hoy es la deuda de mañana.

3) Los cuentos de piratas son atractivos, pero falsos. La deuda pública no financia “fuga” privada, sino gasto público. Puede haber deuda sin fuga (2020-21 y 2011-15), fuga sin deuda (2007-11) o deuda con fuga (2015-19), pero correlación no es causalidad. ¿Cómo? El Tesoro recibe dólares a cambio de un bono (deuda), los cambia por pesos en el Banco Central y paga rutas, represas, salarios, jubilaciones, subsidios, planes sociales, intereses, provincias, municipios, obras sociales. Fin de la operación de deuda, con fuentes de dólares y usos de pesos. Algunos receptores de pesos –no necesariamente los originales– deciden comprar dólares y llevárselos al colchón o al exterior –lo que vulgarmente se llama “fuga”–; compra los dólares al Central (no se los regalan, solo puede evitarse con un cepo). La deuda es por déficit, la “fuga”, por desconfianza en el peso.

En el primer gobierno de CFK, hubo "fuga" por US$ 70 mil millones 

Dados el déficit (causa) y su deuda asociada (consecuencia), controversias más terrenales. Toda la deuda genera obligaciones futuras. Distinguir por acreedor (bonistas, BCRA, Anses), moneda (peso, dólar, peso indexado), emisor (Tesoro, Banco Central) supone algún tratamiento diferencial a la hora de un estrés financiero:

4) Tipo de acreedor: ¿es lo mismo endeudarse con bonistas externos o con el Banco Central o la Anses? Los prestamistas últimos de la deuda del Tesoro con Anses o el Banco Central no son, claro, las autoridades de turno de esas agencias públicas, sino los jubilados y los tenedores de pesos. De modo que restarla del stock de exigencias es subestimar a esos acreedores. Es cierto que, en una situación de iliquidez transitoria, los administradores de agencias públicas serán más “pacientes”, aunque esa tolerancia la sufrirán los jubilados y pesificados, y el costo será proporcional a la duración de la paciencia: si el Banco Central entrega dólares a cambio de papelitos (letras intransferibles: US$ 38.500 millones entre 2010 y 2015 más US$ 4.800 millones en 2020, nada entre 2016 y 2019), deteriorando la calidad de los activos (reservas) que respaldan sus pasivos (pesos), aumentarán los riesgos de devaluación o cepo: pagan los pesificados.

Con ahorro interno escuálido (la voluntarista tasa de interés inferior a la inflación es como tratar de hacer pan sin harina), el acceso al crédito externo amplía la frontera de inversión, aun cuando los bonistas sean menos tolerantes a la hora de incumplir contratos.

5) Moneda: ¿es lo mismo deuda en dólares o en pesos? ¿Y en pesos indexados? En principio, la deuda en moneda local concede mayores márgenes de reacción frente a un shock externo adverso (por ejemplo, en una pandemia o una caída del precio de la soja). La lógica es algo inconfesable: preservarse la potestad de licuación (vía inflación) de las obligaciones en moneda local. Lo han hecho hasta los mejores alumnos: los países desarrollados en la segunda posguerra. Claro que, para que esa ventaja sea “ejercible”, la reputación importa: si el deudor ha abusado de la licuación en tiempos no remotos, el acreedor le facturará el riesgo ex ante en la tasa de interés (que lo dejará indiferente a prestarle en dólares a menor tasa). O directamente trasladará el riesgo al deudor, indexando el préstamo por inflación (CER) o por devaluación (dollar linked). En otras palabras, tener “moneda” para asumir compromisos de pago creíbles en pesos a una tasa razonable es bien distinto a que nadie quiera prestarnos en dólares a ninguna tasa o solo poder emitir en pesos atrapados por un cepo e indexados a la inflación.

El peso de la deuda.

Una solución algo rudimentaria de este dilema afirma que “siempre podés emitir todo lo que vence en pesos”. En otras palabras, siempre es preferible la inflación (una licuación encubierta) al incumplimiento contractual. Como muchas afirmaciones dogmáticas, pierden sentido al tocar tierra. ¿Vale para cualquier nivel de inflación y pobreza? ¿A cualquier volumen de desequilibrio en el mercado de dinero, dados los vencimientos-emisión y perspectiva de demanda de dinero? En situaciones de estrés como una crisis de liquidez, la prioridad no es hacer goles sino atajar penales (que dos años después no salen en el resumen de goles, claro). En el extremo, ¿es preferible una hiperinflación a una extensión de plazos? No. ¿Una duplicación de la inflación y la pobreza, que ya están en 50% y 40%? Tampoco.

Reinhart y Rogoff (Esta vez es diferente: ocho siglos de necedad financiera, 2011) analizan episodios contemporáneos donde las obligaciones en moneda local fueron el disparador principal en crisis de deuda soberana. Luego de encontrar que esos casos son más frecuentes de lo que parece (lamentablemente, Argentina ocupa un lugar estelar en la crónica), concluyen: “Puede haber ocasiones en las que… el repudio (de la deuda en moneda local) como la opción menos costosa… especialmente en casos de deudas de corto plazo o indexadas, porque el gobierno tendría que inflacionar muy agresivamente para alcanzar una reducción significativa en los pagos de servicios de deuda”. Solucionadores dogmáticos de dilemas, a pensar un rato.

6) Tipo de deudor: ¿solo importa la deuda del Tesoro? ¿Y la del Banco Central? Alternativamente, el déficit puede financiarse emitiendo pesos (otro pasivo corto con consecuencias inflacionarias y cambiarias) o vendiendo activos (por ejemplo, reservas, también con consecuencias cambiarias). Subir pasivos o bajar activos, parecido. No todos los pasivos monetarios del Banco Central (pesos, pases, letras) son para financiar déficit, pero algunos sí. Cuando otorga adelantos transitorios (emisión directa para financiar déficit) o transfiere utilidades contables no reales (descapitalizándose, y agravando el problema cambiario para los pesificados encepados), y luego emite letras para absorber el excedente monetario inflacionario, las exigencias no son muy diferentes a la deuda pública (en general, a plazos cortos).

Finalmente, como penitencia para el lector pecaminoso (inmaculados, exentos), el infierno de los números. Aunque con frecuencia una interpretación rigurosa amerita correcciones a la estadística oficial (por ejemplo, muchas veces la deuda no se registra cuando se genera), para no marear al lector con ajustes controversiales a continuación solo se describen comportamientos de deuda verificables en la estadística oficial disponible en la web del Ministerio de Economía (www.mecon.gob.ar) y del Banco Central (www.bcra.gob.ar).

7) NK 2003-07: desendeudamiento, porque había superávit. Lógico, producto de la crisis 2002, que licuó gasto público, tuvo superávit primario promedio de 3,2% del PBI (***).

8) CFK 2007-11: deuda incipiente, porque el superávit trocó en déficit (0,5% en 2011, desde superávit de 2,8% en 2007). Sin cepo, hubo “fuga” por US$ 70 mil millones.

9) CFK 2011-15: caída de reservas y deuda creciente por déficit desbordado (US$ 42 mil millones en el Tesoro, aún con obligaciones no registradas, como juicios perdidos en Ciadi, ni la deuda del Banco Central). El déficit primario creció del 0,5% del PBI en 2011 al 3,8% del PBI en 2015 (aun con gastos subregistrados). Pérdida de US$ 30 mil millones de reservas netas, a pesar de que no hubo “fuga” por cepo, al tercer día de la elección de 2011.

10) MM 2015-19: deuda acumulada, por déficit inicial que tardó en bajar. Aunque al final lo dejó en 0,4% del PBI (desde 3,8% en 2015), la transición obligó a financiar con deuda unos US$ 72 mil millones de déficit inercial (si hubiera heredado cuentas fiscales equilibradas, la deuda no habría aumentado). ¿Dónde fueron esos dólares? A subsidios, salarios, puentes, provincias, intereses de deuda anterior (o sea, déficit previo). Sin cepo, volvió la fuga por US$ 88 mil M (aunque no hubiera habido fuga, la deuda habría subido igual, por el déficit).

11) AF 2019-21: deuda aumenta más rápido por aumento del déficit (pandemia y ADN mediante, déficit primario subió del 0,4% al 6,6% del PBI en 2020 y el inercial pospandemia rondará el 3% en 2021, que habrá que financiar con… deuda y/o emisión). Según datos oficiales, y sin contar la deuda del Banco Central, US$ 30.533 millones de aumento entre noviembre de 2019 y julio de 2021. A razón de US$ 18.300 millones anuales, frente a US$ 18 mil millones de MM 2015-19. ¿En qué moneda aumentó? Un 15% en dólares, 76% en pesos ajustados por inflación (CER) y 9% en pesos ajustados por dólar (dollar linked). O sea, todo riesgo de inflación o devaluación a cargo del Estado (nada “licuable”), porque ningún acreedor está dispuesto a sufrir la licuación del peso (la proporción de deuda a tasa fija bajó).

12) No casualmente, a pesar de la reestructuración de 2020, en los últimos dos años las estadísticas oficiales de sustentabilidad de deuda han empeorado en términos de PBI, reservas o exportaciones.

**- En la Cuestión 78 de la Suma Teológica, Tomás de Aquino condena el cobro de intereses por un préstamo (usura).

***- Para el análisis se computa superávit primario y no financiero (primario más intereses) porque los intereses pueden considerarse endógenos al nivel de deuda y con poco margen de acción para la política. Si no hubiera déficit, no habría deuda; si no hubiera deuda, no habría intereses.

 

*Ex ministro de Hacienda de la Nación. Ex ministro de Economía de la provincia de Buenos Aires.