Para un economista de Ricardo Arriazu, "las brechas para contener el dólar son ineficientes"

Fernando Marengo, economista del estudio de Ricardo Arriazu, advirtió que el sistema de flotación entre bandas es “ineficiente” porque controlar el tipo de cambio de manera indirecta resulta más costoso. En esa línea, sostuvo que el Gobierno debería intervenir directamente en el mercado cambiario, comprando y vendiendo dólares. “Un ancla fiscal y un ancla cambiaria es la forma de hacer un programa antiinflacionario en Argentina”, aseguró en en Modo Fontevecchia, por Net TV, Radio Perfil (AM 1190) y Radio JAI (FM 96.3). 

Fernando Marengo es licenciado en Economía con máster en Finanzas. Es economista jefe de Black Toro, una firma de asesoría de inversiones radicada en Miami. Además, desde hace 30 años participa del estudio económico de macroanálisis de Arriazu y Asociados, del célebre economista Ricardo Arriazu, donde surgen los informes que más escucha el presidente Javier Milei. 

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Este jueves, el ministro de Economía habló en un canal de streaming y dijo que quienes alertamos los problemas que se esconden detrás de la suba del dólar exageramos. Según él, el dólar flota libre entre las bandas y no hay que preocuparse. Por eso te pregunto. ¿Tenemos que preocuparnos?

Desde el momento en que estamos haciendo una entrevista sobre la cotización del dólar, creo que es un tema de preocupación en Argentina. Siempre reconocimos la particularidad de la economía argentina, que es bimonetaria. Cuando el tipo de cambio se mueve, todos nos preocupamos. Cuando está estable, no hay problema. Ahora, cuando el tipo de cambio se deprecia, todos nos preocupamos. 

Lo que sí podemos preguntarnos es cuál es el origen de la depreciación que experimentó el peso en las últimas semanas y si eso es motivo de preocupación. Primero, que no cambió ninguno de los fundamentos del programa económico. Se sigue con el ancla fiscal y con una política monetaria diferente a la que se venía implementando desde el inicio del programa. Pero creo que el equipo económico, y de manera correcta, tiene un ojo puesto en el tipo de cambio.

Al mismo tiempo, desde el 10 de julio hasta ahora, lo que pasó fue igual a lo que pasó hace un año atrás. En ese momento, el Banco Central quiso cancelar los pasivos remunerados y generó un evento que llevó la brecha cambiaria del 20% al 60%, y un Banco Central que compraba dólares tuvo que empezar a vender dólares. 

Este año, por otra operación similar, que fue la cancelación de las LEFIs —un instrumento de liquidez que tenía el sistema— se generó un exceso de pesos en la economía que llevó inicialmente a un desplome en las tasas de interés y, después, a que suban a niveles astronómicos las tasas de interés. Fue un evento aislado de un mal manejo de instrumentos de liquidez por parte del sistema financiero, incluido el Banco Central, pero no se modificaron los fundamentos del programa. 

Aumentó 14% el dólar en julio. El economista Orlando Ferreres comentó en este programa que, aun así, él creía que en julio la inflación iba a cerrar con un uno delante. También dijo que veía pocas consecuencias para agosto, es decir, que será un pass-through muy acotado. ¿Tenés la misma visión de que no va a impactar en la inflación de agosto como no la impactó en la de julio de manera contundente?

Te diría que sí, pero creo que cuando uno ve el impacto en inflación no se puede aislar del impacto en la actividad económica. Lo que sí creo es que el programa, como se planteó a partir del mes de abril de este año, ya venía teniendo un impacto en la actividad económica. Se introdujo la banda cambiaria ancha y una libre flotación del tipo de cambio en una economía bimonetaria, en la cual, si bien el tipo de cambio fluctúa libremente, se trata de que no tenga grandes sobresaltos, pero de una manera indirecta, manejando la cantidad de dinero, la tasa de interés e interviniendo en el mercado de futuros. 

Con los eventos del último mes, yo creo que el impacto en la actividad económica se va a sentir más. Puede ser que la inflación se mantenga por debajo del 2%, pero con una actividad económica que está sufriendo parte de los costos de manejar esta política monetaria de manera indirecta. 

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Hay distintos componentes que pueden explicar el bajo pass through. El primero es que en la economía hay muchos precios que todavía están con un tipo de cambio de $1.800, que es lo que se esperaba a fines de 2023 y nunca ocurrió. El segundo es que como están abiertas las importaciones, están entrando productos a un tipo de cambio por debajo de $1.800. 

Otro es la desaceleración de la actividad económica, que también ayuda a que no haya un pasaje tan grande a precios. El último es que de alguna forma que se percibe que esta suba del tipo de cambio no es permanente. Ahora, si el mercado empieza a percibir que la suba del tipo de cambio es permanente, nos tendremos que preguntar si no pasará esto a precios, porque ahí empiezan los problemas. 

En un primer momento, el plan antiinflacionario tenía como ancla el ancla cambiaria. ¿Se puede decir que hoy el plan antiinflacionario tiene que ver con el ancla salarial, el ancla de bajo consumo y de una economía más recesiva, y que eso es lo que permite que se controle la inflación, independientemente de que el dólar pueda fluctuar 14%?

Personalmente creo que se sigue teniendo un ancla cambiaria, más allá de que el programa sea una banda ancha con libre flotación del tipo de cambio. Cuando uno ve que el Banco Central interviene en el mercado de futuros, se trata de secar la plaza de pesos y todo lo que viene haciendo el Gobierno y el Banco Central, se ve que hay un ojo en tratar de que el tipo de cambio se mueva, pero no demasiado.

El año pasado había un crawling peg. Entonces, cuando había mucha demanda de dólares, el Banco Central vendía dólares, y cuando sobraban dólares, compraba dólares, y así fijaban el tipo de cambio. Ahora quieren tener el tipo de cambio controlado, pero de manera indirecta, manejando la cantidad de dinero, la tasa de interés y el mercado de futuros. Manejar el tipo de cambio de manera indirecta es una forma de intervenir ineficiente y, al ser ineficiente, es más costoso. 

El costo de esta política monetaria es la desaceleración de la actividad económica y que los salarios crezcan menos. No diría que el ancla sea esa directamente, sino que son las consecuencias de la nueva política monetaria-cambiaria, en la cual dicen que el tipo de cambio fluctúa libremente, y se ve que fluctúa dentro de una banda, pero se hacen los mayores intentos para que esa volatilidad no sea muy exacerbada. 

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¿Cuál sería la eficiente, a tu juicio? ¿Qué es lo que se debería haber hecho?

Lo que venían haciendo. Si la economía argentina es bimonetaria y cada vez que el tipo de cambio se deprecia todos nos preocupamos, un ancla fiscal y un ancla cambiaria es la forma de hacer un programa antiinflacionario en Argentina, como empezó el programa a fines de 2023. ¿Y cuál es la forma más eficiente de tener un tipo de cambio controlado? Intervenir directamente en el mercado de cambios, vendiendo y comprando dólares. 

¿O sea que, por ejemplo, cuando el dólar llegó a $1.300, el Banco Central hubiese vendido dólares?

Exactamente. La forma de controlar el tipo de cambio más eficiente es vendiendo dólares cuando el mercado demanda dólares, y comprando dólares cuando sobran. Esta idea de una banda cambiaria ancha, con una brecha entre el piso y el techo del 40% y creciendo, para una economía bimonetaria, no es lo mejor para la Argentina. Pero se decidió esto. 

La buena noticia es que se trata de controlar que el tipo de cambio no vaya del piso al techo. Por eso se interviene en el mercado de futuros, se controla la cantidad de dinero y se sube la tasa de interés. Pero es un control ineficiente, porque no están apuntando directamente al mercado de cambios, sino que tratan de interferir en ese mercado de manera indirecta. Los costos y consecuencias de esa forma de implementar la política monetaria son una actividad económica más resentida, un mercado laboral más resentido y salarios más moderados. 

Creo que hay que rescatar o resaltar primero que los fundamentos del programa siguen siendo los mismos: el ancla fiscal y con superávit fiscal. Y si bien no hay un ancla cambiaria, hay una intención de controlar el tipo de cambio. En realidad, el deterioro financiero que vemos en las últimas dos o tres semanas está más explicado por un tema del rescate que hizo el Gobierno de estos instrumentos de liquidez llamados LEFIs, que generó inicialmente un exceso de liquidez y después un faltante en el mercado. Eso generó una gran volatilidad de tasas de interés, y claramente, cuando en la Argentina hay incertidumbre, se compran dólares. Eso también generó alguna presión en el mercado de cambios, pero es algo mucho más coyuntural, no estructural.

Y si llegase a $1.400, el Banco Central tiene capacidad de vender todos los dólares que sean necesarios para mantenerlo dentro de la banda…

Absolutamente. El riesgo que tiene la Argentina es que si el tipo de cambio llegase a $1.300 y eso pasa a precios, después es muy difícil volver al centro de la banda.

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