Mientras Argentina se dirige a un posible default, los inversores están pagando una prima por bonos que, según ellos, les otorgarán un mayor poder de negociación.
Están ahondando en las normas legales que rigen los valores, en busca de un texto que cubra las cláusulas de acción colectiva que entran en juego cuando los prestatarios quieren cambiar los términos del contrato, como en el caso de una reestructuración. Las notas que requieren un mayor porcentaje de inversores para firmar cualquier acuerdo a menudo operan con una prima de aproximadamente el 25% sobre aquellas con un umbral menor.
Los tenedores de bonos tienen buenas razones para pensar que la cuestión pronto entrará en juego. El presidente electo, Alberto Fernández, dice que Argentina necesita un alivio de la deuda para que sus finanzas sean sostenibles, mientras señala que espera una reestructuración bastante amigable para retrasar los pagos de los bonos. Antes de cualquier conversación, los inversores están tomando posiciones en los bonos emitidos en 2005 y 2010 que requieren la aprobación de, al menos, el 85% de los tenedores de todos los bonos afectados para realizar cambios, frente al umbral del 66,67% o 75% de los valores emitidos más recientemente.
Jim Craige, un gerente de cartera de Stone Harbor Investment Partners LP, uno de los principales tenedores de los bonos denominados en euros emitidos en 2010, dijo que los inversores que compran notas con los niveles más altos de cláusulas de acción colectiva se están preparando para un proceso “largo, largo” para proteger sus intereses y obtener un acuerdo justo. “Los propietarios de estos bonos están dispuestos a discutir con Argentina al respecto”.
Tendrían que hacerlo. La última vez que acreedores descontentos llevaron a Argentina a los tribunales por los términos de la reestructuración, tras el récord de incumplimiento de US$95.000 millones del país en 2001, la saga se prolongó durante 10 años. Ya este año, algunos de los mayores inversores del país formaron un grupo de negociaciones.
Después del default restringido y el cepo light: la crisis por delante
Si bien la mayor parte de la deuda de Argentina ahora se cotiza a unos 40 centavos de dólar, lo que refleja esencialmente las apuestas de los inversores sobre el valor de recuperación, algunos de los bonos denominados en dólares y euros con cláusulas de acción colectiva más estrictas alcanzan una prima de aproximadamente 10 centavos.
Por ejemplo, las notas denominadas en dólares con vencimiento en 2033 se cotizan a 51 centavos de dólar, mientras los valores con el nivel más bajo de cláusulas de acción colectiva que vencen en 2028 y 2036 se negocian por 39 centavos. Una nota denominada en euros con mayores cláusulas de acción colectiva con vencimiento en 2033 está a 48 centavos, mientras que una nota con menor cláusula que vence cinco años antes vale solo 38 centavos.
Las cláusulas de acción colectiva tienen una particular importancia para los inversores argentinos debido al importante rol que podrían haber desempeñado en el incumplimiento de 2001. En ese momento, sus notas no tenían ninguna norma que obligara a los inversores a aceptar un arreglo si una supermayoría de acreedores estuviera de acuerdo. En cambio, cada tenedor de bonos podría elegir si acepta o no los términos.
Esto creó la clase de los llamados holdouts que no participaron cuando Argentina llegó a un acuerdo con los propietarios de aproximadamente el 93% de su deuda. La mayoría de estos acreedores —incluido Elliott Management de Paul Singer— llegó a acuerdos con el gobierno en 2016 en términos considerablemente más favorables que otros inversores.
Todas las notas emitidas en la reestructuración contenían cláusulas de acción colectiva en un intento por evitar que los pequeños acreedores bloquearan cualquier acuerdo futuro que fuera aceptado por los principales tenedores.
Para que estos bonos se modifiquen en una reestructuración amplia de la deuda, el gobierno necesita el consentimiento del 85% de los tenedores del monto total del capital pendiente, así como del 66,67% de los tenedores de cada bono involucrado en el acuerdo. Esto significa que un bloque de inversores que posea solo el 15,1% del monto pendiente de todos los bonos, o el 33,4% de un solo bono, podría vetar cualquier acuerdo que no les complazca.
Si bien los bonos globales emitidos desde 2016 también tienen cláusulas de acción colectiva, son menos estrictos, lo que significa que el gobierno necesitaría reunir una mayoría más pequeña para imponer una reestructuración. La mayoría de estos bonos tienen el umbral establecido en 66,67% de todos los bonos involucrados y 50% de cada nota. Alternativamente, el gobierno puede tener el apoyo de los tenedores del 75% de todos los bonos involucrados en el acuerdo para impulsar una reestructuración, si cumple con ciertos requisitos adicionales.
Dada la probable mayor dificultad para cambiar las reglas en las notas con el umbral más alto, existe la posibilidad de que los bonos emitidos en 2005 y 2010 se reestructuren en términos más favorables o tal vez lo eviten por completo, según Carolina Gialdi , una agente de ventas de rentas fijas en BTG Pactual en Buenos Aires.
Si el gobierno decide reestructurar los bonos por separado, negociando diferentes términos para cada bono en lugar de hacerlo todo de una vez, necesitará el consentimiento del 75% de los tenedores de cada nota. La regla es la misma para los valores más antiguos y los más nuevos.
La reestructuración de bonos por separado usualmente requiere más trabajo, por lo que los emisores generalmente optan por una reestructuración combinada en la que las cláusulas de acción colectiva juegan un papel muy importante, según Eugenio A. Bruno, un abogado establecido en Buenos Aires especializado en deuda soberana.
Según Ezequiel Zambaglione, jefe de estrategia de Balanz Capital Valores en Buenos Aires, entre ciertos bonos con cláusulas de acción colectiva más altas, algunos poseen cantidades pendientes relativamente pequeñas y podrían ser atractivos para los inversores que buscan una participación lo suficientemente grande como para bloquear un acuerdo de reestructuración. Dijo que los fondos que se especializan en activos en riesgo podrían estar particularmente interesados en la negociación.
“Se puede considerar como una protección”, dijo. “Los inversores están dispuestos a pagar una prima por estos bonos”.
