Este artículo, pese al título, no trata acerca de la mejor táctica para enfrentar al team de Dunga en un eventual cruce eliminatorio en Sudáfrica. Se refiere a cuestiones “algo menos” importantes, como la competencia por atraer inversiones y multiplicar fuentes de trabajo de calidad. En 2009 no le fue bien a la Argentina en este último plano ya que, mientras aquí hubo una caída de 99 mil empleos formales privados, en el vecino país el saldo fue positivo, con 977 mil nuevos puestos de trabajo. Este año, los números serán positivos para nuestro país, pero la brecha no se reducirá porque para Brasil se espera una creación de más dos millones de empleos formales.
Lo que se intenta mostrar en este artículo es que, en parte, los logros de Brasil están apoyados en un mal equilibrio, con un mix de política fiscal y monetaria inadecuado, ya que conviven un crónico déficit fiscal (después del pago de intereses) con una tasa de interés exageradamente elevada, con las consecuencias negativas que esto tiene sobre la deuda pública, el mercado de cambios y las empresas, particularmente las pymes, que no tienen acceso ni al mercado de capitales ni a los préstamos del BNDS.
Por el contrario, si se planteara objetivos medianamente ambiciosos en materia fiscal, la Argentina podría convivir estructuralmente con tasas de interés moderadas, con los efectos positivos que esto tiene sobre las pymes, y sin tener que lidiar con los capitales golondrina, sólo atraídos por las grandes diferenciales de tasas de interés. Las tasas de interés de los bonos en dólares emitidos por Brasil son muy bajas, del orden del 5% para plazos de diez años, reflejando la caída tendencial del riesgo país. Otra historia es la de las tasas de interés en reales.
Actualmente la Selic, que es la referencia clave para los certificados de depósito a plazo fijo en Brasil, se encuentra en un nivel “reducido” para su historial, de 8,75% anual, superando en unos cuatro puntos porcentuales a la inflación. Pero a partir de esta última semana de abril, el Banco Central iniciará un raid alcista que posiblemente lleve la Selic a 12% hacia fin de año y podría tocar el 13% en el primer semestre de 2011. Con una inflación que debería converger al 4,5%, la tasa real de interés podría duplicarse en un año, hasta un nivel del orden del 8,5 por ciento.
¿Por qué ese nivel tan elevado en un contexto de riesgo país tan bajo?
Hay tres factores peculiares de Brasil, que no se dan en la Argentina, que explican ese fenómeno:
En primer lugar, Brasil es un país con un reducido nivel de ahorro interno. Este fluctúa en torno a los 17 puntos del PBI, lo que quiere decir que si Brasil se propone metas ambiciosas para su tasa de inversión de, por ejemplo, el 23% del PBI, bajo las condiciones actuales, debería apelar al ahorro externo por seis puntos del PBI, una situación difícilmente sostenible por varios períodos. En esencia, la alta tasa de interés en reales refleja la escasez de ahorro interno de Brasil, una situación que se retroalimenta por el lado fiscal: pese a que la deuda pública ha bajado como porcentaje del PBI, su costo financiero sigue siendo elevado, fluctuando entre cinco y seis puntos del producto.
Como los sucesivos gobiernos no han podido elevar el superávit primario (antes del pago de intereses) más allá de los tres puntos del PBI en promedio, Brasil es un país con un crónico déficit fiscal (ver gráfico).
En segundo lugar, Brasil no es un país “bimonetario”, a diferencia del caso de Uruguay, Perú y la Argentina, entre otros. El brasileño no tiene opciones para ahorrar en otra divisa dentro de su sistema bancario, y eso penaliza a la tasa de interés en moneda local. Investigaciones académicas han mostrado que la competencia entre divisas dentro del sistema financiero repercute en una tasa de interés menor para la moneda local, con el resto de las variables semejantes. La falta de “convertibilidad” (no en el sentido del 1 a 1) sería otra de las vertientes para explicar la elevada tasa real de interés en Brasil.
El tercer factor es el de la segmentación del mercado financiero en reales, que genera la existencia del BNDS. En general, se tiende a subrayar la parte positiva del banco de desarrollo, en el sentido de proveer financiamiento de largo plazo a tasas de interés significativamente por debajo de las de mercado. Este “lado bueno” del BNDS debe evaluarse teniendo en cuenta también el “lado malo” del asunto. Ocurre que los efectos de las decisiones de política monetaria del banco central brasileño recaen no sobre todo el sistema sino sobre la parte de la tasa no regulada, haciendo que en el ciclo contractivo la Selic tenga que subir más de lo necesario vis a vis una situación en la que no hubiera segmentación de mercado. Obviamente, para aquellas empresas que no tienen acceso a las líneas BNDS (en general las pymes) y/o al mercado de capitales, esto significa una tremenda penalización sobre sus posibilidades de expansión.
La alta tasa de interés de Brasil genera también mucho “ruido” en la cuestión cambiaria, apreciando al real. Téngase en cuenta que China puede regular su mercado cambiario porque dispone de una tasa de ahorro interno superior al 45% del PBI. A diferencia de Brasil, la Argentina tiene una tasa de ahorro interno estructuralmente superior, posiblemente entre 23 y 24 puntos del PBI, en la medida en que se mantengan los actuales términos de intercambio. Esto quiere decir que, para crecer, nuestro país necesita proporcionalmente menos ahorro externo que el vecino (aunque sí aquel capital que tenga incorporada tecnología de punta) y, por lo tanto, puede plantearse escenarios de largo plazo menos volátiles.
Sin embargo, la falta de certidumbre hace que ese elevado ahorro local alimente sólo parcialmente la inversión productiva, siendo que el resto es la fuga de capitales.
La oportunidad. La clave para que nuestro país aproveche la ventaja comparativa que tiene con Brasil en cuanto a capacidad de ahorro es la política fiscal. En la Argentina, el sector público debería plantearse como objetivo un superávit estructural, a cumplir siempre que la economía se encuentre en la parte positiva del ciclo. Con un superávit primario genuino de entre dos y 2,5 puntos del PBI, podría comenzar a descender la deuda pública, desde el 52% del PBI en que quedará después del canje.
Obviamente, un superávit primario genuino de dos a 2,5% del PBI no podrá lograrse mientras los gastos del Estado sigan creciendo a un ritmo superior al de los ingresos, que es la situación actual.
Si la Argentina lograra un escenario más sólido por el lado fiscal (moderando, no contrayendo el gasto) el beneficio por el lado de la tasa de interés sería doble: por la caída del riesgo país y, por mantener una política monetaria diferente a la de Brasil, con una tasa real de interés muchísimo más moderada. No hay que engañarse pensando que la tasa de interés vigente hoy en la Argentina, de un 9 % anual para depósitos a plazo fijo, sea una variable sostenible en el tiempo, mientras las expectativas de inflación se mantengan en el 25 %. Expresa sólo una cuestión coyuntural, con una gran liquidez por parte de las entidades (equivalente al 40 % de sus depósitos).
A propósito, mientras se saldan los debates alrededor de un eventual BNDS argentino, por lo menos habría que impulsar mecanismos que permitan canalizar esa liquidez a préstamos de mediano y largo plazo. Estos podrían ser a tasa flotante, siempre que los tomadores puedan tener opciones para cubrirse contra subas no previstas de la “badlar” (para este objetivo una agencia oficial tendría sentido).
Si la Argentina lograra un escenario más sólido por el lado fiscal, el beneficio por el lado de la tasa de interés sería doble: por la caída del riesgo país y por la posibilidad de mantener una política monetaria diferente a la de Brasil, con una tasa real de interés (en una situación futura de equilibrio) muchísimo más moderada.
No hay que engañarse el 9% actual para depósitos a plazo fijo no es sostenible con expectativas de inflación del 25%, ya que esto expresa sólo la gran liquidez de las entidades (equivalente al 40% de sus depósitos). Con superávit fiscal y bajas tasas de interés se pueden evitar desalineamientos exagerados del tipo de cambio.
De la comparación con el inadecuado mix de política fiscal y monetaria de Brasil surgen atractivos lineamientos de política económica para aplicar en la Argentina. Pero si nuestra dirigencia persiste en no aprovechar esas ventajas comparativas, tarde o temprano la “tribuna” terminará concluyendo que está jugando para el “enemigo”. El traspaso de empresas locales emblemáticas a manos de firmas brasileñas, que no cesa, será entonces uno de los tantos elementos probatorios.
