El fin del cepo cambiario sienta una de las primeras condiciones necesarias (no suficientes) para volver a crecer. Sin embargo, la vuelta al crecimiento no está asegurada ni será instantánea, sino que depende (positivamente) del éxito en la lucha contra la inflación.
La batalla contra la inflación no será sencilla. Más allá de los beneficios de levantar el cepo, existe el riesgo de que el sinceramiento cambiario tenga como contrapartida una aceleración inflacionaria (pass-through).
La cantidad de dinero será “el” elemento clave para determinar qué pasará con la inflación durante los próximos meses. Si el sinceramiento cambiario trae aparejado (o no) un salto de la inflación, ello dependerá de la cantidad de pesos y de si existe (o no) convalidación monetaria (pesos “de más”). Y si bien importa cuánto emita el BCRA en 2016, más aún importa la “herencia” monetaria K y el stock de dinero “ya” existente. Es decir, aun sin emitir un solo peso más, si el stock de dinero existente excede al dinero “deseado”, se verifica un sobrante de pesos (money overhang) y habrá aceleración inflacionaria.
Según estimaciones que elaboramos con Javier Milei, el sobrante de pesos asciende a 4% del PBI ($ 200 mil millones). Sus orígenes son dos: primero, la desbocada emisión monetaria de la era K y segundo, el cepo cambiario de la era K. La emisión monetaria genera sobrante de pesos porque tarda entre 10 y 18 meses en trasladarse completamente a precios. El dinero entra “todo junto” a la economía y los precios sólo van aumentando “de a poco” en la medida en que los pesos pasan de mano. El cepo cambiario, al evitar que los pesos drenen contra las reservas (dólares) del BCRA, mantiene la demanda de dinero artificialmente alta, generando un sobrante de pesos con la liberación cambiaria. Este sobrante de pesos tenderá a desaparecer sí o sí, aunque hay dos “caminos” diferentes.
El primer camino (más costoso en términos sociales y económicos): es la licuación del sobrante de pesos vía aceleración inflacionaria. Justamente, este camino es el que comenzaba a recorrerse con la aceleración inflacionaria en la segunda mitad de noviembre y diciembre.
En otras palabras, si este año la política monetaria siguiera siendo similar a la de Vanoli, es decir sin absorción de pesos, con emisión “de más” y tasas de interés inferiores a las expectativas de devaluación e inflación, en 2016 la economía estaría dirigiéndose hacia un escenario de más de 40% de inflación anual con licuación del sobrante de pesos. Para entender este punto sólo basta recordar que el descalabro monetario de Marcó del Pont 2012/2013 (similar al de Vanoli 2014/2015) generó la devaluación de enero de 2014 y el aumento de la inflación hasta el 40% anual en 2014. Es más, si se tiene en cuenta la evidencia empírica de 122 países que muestra que en un horizonte de cinco años la inflación coincide con la expansión del agregado monetario llamado M1, y se considera que entre enero de 2012 y diciembre de 2015 en la Argentina el avance de M1 (220,5%) superó el aumento de precios (173,5%), se observa que la gestión K dejó una “inflación contenida” y un piso inflacionario que, si no se cambia, podría ascender a 47% en 2016.
El segundo camino es reducir M1 para absorber el sobrante de pesos y evitar su licuación por aceleración inflacionaria. La nueva administración intenta seguir este camino. Todas sus medidas iniciales reducen el sobrante de pesos y por consiguiente apuntan a reducir los efectos negativos de la pesada herencia monetaria K. La apertura del cepo y el sinceramiento cambiario reducen la demanda potencial de dólares a US$ 15 mil millones. Con el bono a los importadores (US$ 5 mil millones) dicha demanda baja a US$ 10 mil millones. Pero si se considera que en las primeras tres licitaciones el BCRA absorbió $ 41.141 millones netos, la demanda potencial de dólares se reduce a 6.900 millones. En este marco, habiendo conseguido US$ 22 mil millones para hacer frente a esa demanda potencial de dólares, habría US$ 3,2 de oferta por cada uno de demanda.
Estas medidas iniciales permitieron ganar holgadamente el primer round de una contienda de varios capítulos. Hay que estar atento al impacto de la fuerte emisión monetaria de los últimos días de diciembre (otra herencia K). También a la caída estacional de la demanda de pesos (potencial aumento de la demanda de dólares) a partir de la segunda mitad de enero y en febrero, lo cual podría hacer subir (algo) el dólar. Aunque el BCRA tiene las herramientas para mantener la situación bajo control. En síntesis, y teniendo en cuenta que la administración K dejó un piso inflacionario superior al 40% anual, cualquier inflación cercana o (incluso) inferior a 30% anual para 2016 será mérito del actual gobierno.
*Economista, especialista en moneda.
