La cuenta de intereses: un desafío fiscal que enfrenta el Gobierno de Milei

Entre los mayores logros del programa económico está el esfuerzo fiscal realizado desde el primer mes de gobierno: el gasto primario pasó de representar 19,5% del PBI en 2023 a 14,5% del PBI en 2025. No obstante, la batalla fiscal está lejos de haber terminado y todavía no hay margen para pensar en aumentar el gasto o reducir los impuestos de forma significativa.

Para 2025, los resultados oficiales mostraron un superávit primario de 1,4% del PBI (menor al 1,6% comprometido) que se reduce a un superávit de 0,2% del PBI luego de restar los intereses efectivamente pagados. Hete aquí la clave: por metodología, las cuentas públicas utilizan el criterio base caja: los ingresos y gastos se contabilizan una vez que se concretan, y no cuando se comprometen (base devengado). Lo cual es relevante porque en los últimos dos años se ha intensificado el uso de instrumentos de deuda cero cupón o con intereses capitalizables: los primeros, que no pagan intereses; los segundos, cuyos intereses se transforman en capital y, al vencimiento, capital e intereses se pagan todo bajo un mismo concepto. 

Los límites de bajar impuestos a medida que baja el gasto

Así, los intereses devengados durante la vida del bono o letra no son efectivamente pagados bajo el concepto de intereses, quedando por fuera (o debajo de la línea) de las cuentas públicas que arrojan un resultado financiero que los subregistra. No es una práctica novedosa ni irregular, pero sí se ha vuelto más relevante. 

En 2019, los pagos totales de la deuda en moneda local se explicaban en un 85% por amortizaciones (capital) y 15% por intereses. En 2023, esa relación ya era 94% capital y 6% de intereses, explicado por la preponderancia de los bonos ajustables por CER. En 2025, el 99% del total de los vencimientos correspondió a las amortizaciones y apenas 1% a intereses.

Del superávit al déficit

Si se contemplaran los intereses capitalizados de las Lecaps, Boncaps, Duales y el ajuste por inflación del capital de los bonos CER, el resultado financiero nominal se convertiría desde un superávit de 0,2% del PBI a un déficit de 4% del PBI. Esto significa que el costo de la deuda tiene un subregistro de 4,2% del PBI y es compatible con que el stock de deuda en pesos haya aumentado nominalmente respecto al cuarto trimestre de 2024. 

Sin embargo, el resultado ajustado no implica que las cuentas fiscales no hayan mejorado respecto al punto de partida: el mismo ejercicio para 2023 muestra un déficit financiero de 6,7% del PBI. Una mejora de casi 3 puntos del producto. Nada despreciable.

Es cierto que en economías de alta inflación como la de Argentina, las cuentas fiscales nominales pueden distorsionar el análisis y las conclusiones. Por eso, un cálculo adicional es corregir el componente inflacionario dentro de los intereses de manera de solo considerar el costo real de la deuda del Tesoro. 

Un argumento a favor de este ajuste es interpretar que la porción del costo de la deuda que iguala la variación de los precios de la economía son una forma de mantener el valor real del capital y no perjudicar a los inversores. Con el ajuste por inflación, el déficit financiero habría sido 1,2% del PBI versus un déficit de 5% del PBI en 2023.

Por último, además de tener en cuenta los intereses subregistrados de la deuda en pesos, existe un efecto en el mismo sentido para la deuda en dólares. Paradójicamente, si el Tesoro logra volver definitivamente a los mercados internacionales de deuda, el costo que afrontará subirá irremediablemente. 

Deuda y tasas de interés

Hoy, Argentina paga tasas de interés extremadamente bajas por su deuda en dólares. Aquí no hay subregistro, sino que es el resultado de la reestructuración compulsiva de 2020 que permitió fijar tasas en niveles incompatibles con el riesgo argentino. Aunque crecientes en el tiempo, Argentina todavía paga intereses por debajo de lo que le demandaría el mercado si emitiera nueva deuda hoy. 

La tasa de interés promedio ponderada vigente por la deuda en dólares es 3,26% anual, generando obligaciones por US$ 3.300 millones o 0,5% del PBI. Si todo el stock de deuda en dólares pagara cupones por 6,5% anual (tasa del Bonar 2029 emitido en diciembre 2025), los intereses anuales alcanzarían US$ 6.000 millones o 0,9% del PBI. Si pagara 9,26% anual (rendimiento exigido por los inversores en la colocación de diciembre 2025), los intereses ascenderían a US$ 8.500 millones o 1,3% del PBI.   

De cualquier manera, los ajustes propuestos tienen como principal objetivo relativizar la sensación de holgura fiscal que pudiera surgir de analizar linealmente los resultados oficiales. No hay espacio para políticas fiscales expansivas o grandes reformas tributarias.

*Economistas de Empiria

LM