Nicolás Dujovne: "Mientras haya inversiones altas en IA las tasas van a seguir subiendo"

En un escenario signado por definiciones clave tanto en el plano internacional como en el ámbito local, la economía vuelve a situarse en el centro del debate público. Tras la decisión de la Reserva Federal de los Estados Unidos de aplicar una suba en sus tasas de interés y en paralelo a la presentación del Presupuesto 2027 por parte del Gobierno nacional, el exministro de Economía Nicolás Dujovne analizó en Modo Fontevecchia, por +Perfil, Radio Perfil (AM 1190), las implicancias de estos fenómenos.

Durante la entrevista, el economista repasó los efectos de la política monetaria estadounidense sobre los países emergentes, el impacto de la inversión en inteligencia artificial sobre los mercados de deuda y la consistencia del programa fiscal argentino. Asimismo, reflexionó sobre los límites y equilibrios entre el gradualismo y el shock, las perspectivas de crecimiento para los próximos años y la relevancia de sectores estratégicos como Vaca Muerta y la minería en la transformación estructural del país.

Nicolás Dujovne es licenciado en Economía por la Universidad de Buenos Aires y cuenta con estudios de posgrado en la Universidad Torcuato Di Tella. Fue economista jefe del Banco Galicia entre 2001 y 2011, y consultor del Banco Mundial. Es el fundador de la firma de consultoría económica y financiera Nicolás Dujovne y Asociados. Bajo la presidencia de Mauricio Macri, ejerció como ministro de Hacienda de la Nación entre enero de 2017 y agosto de 2019. Durante su gestión, el país negoció y firmó el histórico acuerdo de financiamiento con el Fondo Monetario Internacional.

Nicolás, muy buenos días. Un gusto volver a hablar con vos. Hacía un tiempo que no lo hacíamos y parece que la fortuna hizo que fuera un día de especial interés económico: por un lado, Estados Unidos con el aumento de las tasas de interés por parte de la FED; por otro lado, la Argentina enviando un presupuesto, podríamos decir, por un lado optimista y por otro lado exigente. Si te parece, comenzamos por Estados Unidos. ¿Qué consecuencias le asignás al aumento de tasas de la FED dentro de Estados Unidos, dentro de la economía mundial y cuánto podría afectar a la propia Argentina?

Bueno, primero que nada, buen día, Jorge. Gracias por la invitación y buen día a todos tus oyentes. Fue una suba de un cuarto de punto que determinó la Reserva Federal de Estados Unidos. Era lo que los mercados esperaban y la reacción de los mercados a esta suba fue positiva. Fue positiva porque en los últimos meses, luego del cambio de autoridades en la Reserva Federal, los mercados tenían cierta desconfianza sobre de qué manera iba a reaccionar esta nueva Reserva Federal a las presiones inflacionarias en Estados Unidos. Y eso se estaba trasladando a un aumento de las tasas largas de interés. Los bonos de 10 años en Estados Unidos, en los últimos dos meses, habían subido desde 4,40% hasta 5%, en cierta medida reflejando esa incertidumbre acerca de si la Reserva Federal iba a poder contener la inflación en el corto plazo y, si no podía hacerlo, si esto no se iba a ir trasladando a inflaciones más altas en el largo plazo. Entonces, la suba de la Reserva Federal, por un lado, encarece un poco el costo del dinero de corto plazo, pero también ha ayudado a moderar la incertidumbre en las tasas de 10 años, que son, diría, el principal activo del mundo a la hora de determinar muchísimas decisiones económicas. Creo que fue una decisión acertada. Estados Unidos ya lleva varios años con su inflación por afuera de su meta del 2%, y que la Reserva Federal dé señales de que está luchando para volver a su meta es relevante: estabiliza los mercados y es positivo.

Y respecto de la Argentina, ¿aumenta el riesgo país, aumenta el costo del endeudamiento o termina teniendo ventajas porque la deuda de largo plazo va a terminar bajando su tasa de interés?

Mientras la suba de las tasas cortas genere más estabilidad financiera global, eso no tiene por qué incrementar el riesgo país. Distinto es si estamos en una situación en la cual los mercados perciben que la Reserva Federal ha perdido el control de la inflación y está iniciando un ciclo alcista de tasas de interés sobre el cual no tiene una visibilidad clara de dónde va a terminar. Por ejemplo, en el año 1994, la Reserva Federal de Estados Unidos empezó con tasas de interés muy bajas, tuvo que hacer muchísimas subas y eso fue minando la confianza de los mercados, generando, por ejemplo, la crisis del Tequila. Este no es el caso. Los mercados descontaban esta suba, piensan que puede haber más o menos dos subas más entre este año y el año próximo y no ven subas adicionales. Piensan que hacía falta un esfuerzo más en términos de tasa por parte de la Reserva Federal, pero no la ven corriendo detrás de los acontecimientos. Lo más importante para el riesgo país de la Argentina es que el mundo no esté convulsionado. Entonces, las tasas cortas pueden subir; mientras la Argentina no esté emitiendo deuda, el costo del financiamiento no se mueve. Y la tasa relevante para las emisiones de la Argentina es mucho más la tasa de 10 años que la tasa de los Fed Funds, que es de cortísimo plazo, de unos pocos días. La tasa de 10 años, después de la suba de la Reserva Federal, ha bajado, no ha subido, justamente porque se despeja la incertidumbre sobre el futuro acerca de cuán independiente es esta Reserva Federal, ahora conducida por Kevin Warsh en vez de por Jerome Powell. Los mercados tenían alguna duda de que Kevin Warsh, siendo designado por el presidente Trump, no actuara con la independencia necesaria para poder controlar la inflación. En ese sentido, esta señal ha sido tranquilizadora y hoy los mercados están reaccionando favorablemente. Entonces, más allá de que es una suba, hay que separarla de otros períodos de subas muy prolongadas de la Reserva Federal. Te daba el ejemplo del año 1994. También creo que ha sido una señal tranquilizadora para los mercados en el sentido de que la Reserva Federal conserva su independencia; el voto de los miembros del Comité de Política Económica ha sido unánime y eso también refuerza la credibilidad acerca del funcionamiento de la Reserva Federal y despeja incertidumbres. Eso es bueno para un país emergente como la Argentina.

Nicolás, antes de entrar en la Argentina y para concluir el tema de Estados Unidos y el costo del capital, ¿Cómo se le puede explicar a una persona lega en economía que las tasas de interés habían llegado a casi cero hace una década y ahora termina siendo del 5% en el caso de Estados Unidos? ¿Qué pasó hace una década para que el costo del capital fuera tan bajo, si ese era un problema y si al contrario esto que estamos viendo ahora termina siendo una solución?

Después de la crisis financiera de 2008-2009, el mundo atravesó un período de tasas de interés reales muy, muy bajas. Eso ocurrió por una combinación de factores. En primer lugar, tuvimos durante muchísimos años deflación de bienes. El salto en la productividad en China y sus exportaciones generaron —al igual que la productividad global en el mundo— que en los mercados de bienes los precios de los bienes cayeran sistemáticamente. Eso compensaba el aumento que se observaba en los servicios y provocaba tasas de inflación muy, muy bajas porque la deflación de bienes se comía una parte de la inflación de los servicios, situándose la inflación resultante entre 1% y 2% en los países desarrollados. Con lo cual, uno tenía tasas cortas muy bajas, pero tasas largas en el entorno del 2% al 3%. Las tasas reales a 10 años eran cercanas a cero y las tasas de corto plazo eran negativas. Lo cual permitía también disfrazar los déficits fiscales de los países desarrollados porque, con las tasas de interés tan bajas, las deudas no crecían a pesar de que los déficits fiscales se mantenían elevados. Era una situación en la cual nadie estaba muy preocupado por el endeudamiento que se estaba produciendo porque, en términos de Producto Bruto Interno (PBI), eso se mantenía estable dado que la inflación permitía licuar parte de las deudas. El otro fenómeno que tiene que ver con por qué las tasas de interés reales eran bajas es que la tasa de interés real —es decir, la tasa nominal ajustada por la inflación— es un fenómeno real que tiene que ver con el exceso de demanda de fondos para invertir en relación a los fondos disponibles ahorrados. En un período en el cual salíamos de la crisis financiera de 2008-2009 y había capacidad ociosa, había un exceso de ahorro que superaba la demanda de inversión, y eso también ayudaba a que las tasas de interés reales fueran bajas. En este momento han cambiado las cosas por dos motivos. Primero, la deflación en el mercado de bienes ha terminado por motivos que tienen que ver con la suba de tarifas en Estados Unidos, motivos geopolíticos y el Reshoring. Estados Unidos ahora quiere proteger sus importaciones, dónde compra y dónde no; ha subido tarifas selectivamente, quiere comprar más a Latinoamérica y menos a China. Además del shock geopolítico del conflicto en Medio Oriente, hay otros bienes que están hoy demandados en exceso a lo que se está produciendo, que son todos los chips de memoria por toda la batalla para generar las nuevas empresas de inteligencia artificial, las cuales están compitiendo por la disponibilidad acotada de semiconductores.

El presupuesto 2027 que envió el Gobierno al Congreso profundiza el ajuste en Ciencia y Universidades

Entonces, los bienes suben, los servicios suben y hay más inflación que la que teníamos en la década posterior a la gran crisis financiera. Y del lado del balance ahorro-inversión, hay un boom de inversión en el sector de la inteligencia artificial. Todas las grandes empresas de inteligencia artificial hoy están emitiendo muchísima deuda que compite contra la deuda que emite el Tesoro de los Estados Unidos. Hoy la deuda que emiten todas estas grandes empresas que utilizan inteligencia artificial y consumen semiconductores —lo que en el mercado se denomina los hyperscalers— representa el equivalente a un cuarto de la deuda que emite el Tesoro de los Estados Unidos. Es un competidor de peso. Cuando hace muchísimos años el gran emisor de deuda larga en los Estados Unidos era únicamente el Tesoro, ahora tiene competencia, y eso determina también tasas de interés más altas. Estas tasas de interés más altas que tenemos ahora seguramente van a estar con nosotros por un tiempo. Por un lado, mientras dure todo este proceso de inversión en inteligencia artificial, mientras las empresas sigan invirtiendo muchísimo para equiparse y pasen a un ritmo de inversión más lento, esto probablemente presione las tasas. Por otro lado, mientras siga el conflicto en Medio Oriente y la administración de tarifas con fines geopolíticos en Estados Unidos, también vamos a seguir teniendo presiones sobre los precios. Uno podría decir que la administración Trump ha sido moderadamente inflacionaria en términos del impacto que generan sus apuestas de política internacional.

Clarísimo, es muy didáctico. Muchísimas gracias, Nicolás. Vamos a la Argentina ahora. El presupuesto presentado antes de ayer por el Gobierno: es cierto que los presupuestos dejaron de tener un objetivo puramente descriptivo de lo real para pasar a ser performativos en lo ideal, y que en líneas generales se sobreestiman y subestiman variables con objetivos de darle mayor margen de maniobra al Ejecutivo. Pero de cualquier forma sigue siendo algo importante. ¿Cuál es tu visión respecto de los pronósticos y las assumptions que hace el gobierno para la evolución económica en el presupuesto 2027?

Te voy a hacer un pequeño pase de publicidad antes: la ejecución presupuestaria de los presupuestos de 2017, 2018 y 2019 fue la que menos difirió en términos del presupuesto enviado, apenas un 5% o 6%, contra un 20%, 30% o 40% en promedio. Si uno envía proyecciones realistas, al final de cuentas el presupuesto sirve también.

Rescato aspectos positivos de este presupuesto: por ejemplo, la proyección de inflación es mucho más realista que la que tenía el presupuesto del año pasado. El presupuesto para 2026 incluía una proyección de inflación del 10%, cuando en general los analistas pensábamos que esa inflación iba a estar en algún lugar entre el 20% y el 30%, y la proyección para el presupuesto 2027 es del 18%. Me parece importante este cambio porque permite también al Gobierno, si le da relevancia a este número, empezar a tener un objetivo de inflación, que es muy distinto a tener una meta de inflación o un esquema de metas de inflación. Los esquemas de metas de inflación son muy estándar, muy útiles para bajar la inflación del 8%, 9% o 10% al 3% o 2%. La Argentina todavía no está en esa etapa, pero una aproximación previa es tener un objetivo de inflación que sirva para que el sector privado tenga una guía, algo que la Argentina no tenía en 2026. Este 18% podría ser un objetivo de inflación. Es un poco ambicioso, pero los gobiernos siempre tienen que aspirar a una inflación que sea un poco más baja que la que piensa el sector privado que va a ocurrir, y es una manera también de coordinar las expectativas para que la inflación sea, al final de cuentas, más baja.

Luego, del lado de los recursos y del gasto, por supuesto que es un presupuesto exigente porque mantiene el nivel de gasto público en relación al PBI en prácticamente el mismo nivel en 2027 que en 2026, en 14 puntos del producto para la Administración Pública Nacional. Los recursos reconocen también el impacto que va a haber sobre la seguridad social por la implementación del FAL y de la rebaja de contribuciones patronales que generó transitoriamente la reforma laboral. Es un presupuesto austero, casi sin obra pública, donde no hay recomposición del sector público. En ese sentido es sincero, porque reconoce las políticas del Gobierno. Más allá de que a uno pueda gustarle o no —habrá gente a la que le guste y gente a la que no, no estoy haciendo un juicio de valor—, digo que es un presupuesto consistente con las políticas del Gobierno.

Nicolás, vos tenés credenciales más que nadie, ¿no? Te tocó atravesar un momento complejo de la economía argentina y al mismo tiempo suceder a quien hoy es ministro de Economía. Se le achaca al PRO haber sido gradualista y ahora se le achaca a este Gobierno ser lo contrario. Hay quienes utilizan la metáfora de un organismo enfermo al que se le tiene que dar un tratamiento que inicialmente produce dolor. Pero si el dolor es sostenible por el paciente, se le da ese tratamiento y en cierto tiempo el paciente rechaza el remedio, lo deja de tomar y nos encontramos con que la enfermedad que vino a curar se hizo más resiliente todavía y se vuelve al extremo contrario. Esta es una pregunta bastante compleja porque trasciende algo puntual. Desde tu mirada de la economía como ciencia social, ¿dónde está el punto medio, si es que lo hay, o el punto virtuoso entre estos dos problemas? Un gradualismo que no logra cruzar a la otra orilla o un extremo que hace que tampoco se llegue a la otra orilla porque la sociedad en su conjunto abandona el remedio antes de que produzca los beneficios de la cura. Te escucho con enorme interés.

Yo tomaría la frase "el hombre es el hombre y sus circunstancias" para decir que los gobiernos también son los gobiernos y sus circunstancias. Son distintos momentos, diría que no hay una receta única. Este Gobierno asumió en medio de una inflación muy, muy alta, sin medidas muy drásticas, con riesgos muy claros de irnos a una hiperinflación y con una licencia social para ajustar más rápido, cosa que no ocurría en 2015 o 2016. Y además con la circunstancia con presidente que había dicho lo que iba a hacer, y eso también lo habilitaba a hacer el ajuste que se hizo. Por supuesto, el equilibrio fiscal siempre hay que mirarlo en términos intertemporales: hay que arreglar el techo cuando hay sol y tener algo de espacio también para poder hacer política fiscal cuando uno lo necesita. Creo que la manera en que el Gobierno tomó el toro por las astas fue muy audaz, útil y necesaria en 2024. Creo que en este momento sí sería necesario algo más de obra pública y algo más de recomposición en el salario público. Tenemos una caída en los salarios reales del sector público del 30% y eso es una situación muy compleja para mantener una burocracia de calidad que, por supuesto, necesitamos. Necesitamos un Estado chico, eficiente, pero bien remunerado. En ese sentido, creo que habría algún espacio para algún retoque, pero bueno, aquí es donde estamos ahora.

El dato inflacionario de agosto aumentó la presión sobre Warsh para que la Fed eleve las tasas

¿Y cómo te imaginás el 2027, que además es el año definitorio respecto del rumbo?

Creo que la situación económica no va a ser muy distinta a la que tenemos en este momento: una economía que crece por tercer año consecutivo, cosa que es muy valuable en la Argentina y que no ocurre desde hace muchísimo tiempo. Es cierto que hay sectores a los que les está yendo mucho mejor que a otros. La Argentina tiene sectores en los que es muy competitiva y es hacia donde claramente hoy está yendo la asignación de capital; y sectores que se están contrayendo, que eran sectores muy protegidos, que hoy están más expuestos a la competencia externa. Ese esquema no va a cambiar. Si lo miramos en términos climáticos, es una economía en donde calor no va a hacer: son unos rayitos de sol que apenas alcanzan a calentar un poco, pero también es lo que hay y lo que está disponible en medio de un esquema de austeridad fiscal y de un programa ambicioso de transformación económica, porque la apertura económica que está experimentando la Argentina es muy relevante. Creo que no se ha hablado tanto de esto, pero es la primera vez desde los 90 que la Argentina no tiene restricciones cuantitativas a las importaciones, porque no solo hemos eliminado estas cosas tan anormales de las SIRA y las DJAI que aparecen cada tanto, pero tampoco se están utilizando licencias no automáticas a las importaciones, que son mecanismos permitidos por la OMC. Eso, junto con una baja del arancel promedio que ha efectuado la Argentina en estos años, la ha expuesto a una competencia externa como no había tenido en mucho tiempo. Hace que sea una economía que tiene que hacer abdominales todos los días y donde los márgenes están muy ajustados. Hay una excelente noticia, que es que en los últimos dos años ha subido mucho la productividad, cosa que no ocurría hace muchísimo tiempo en la Argentina; la mala noticia para el empleo es que el crecimiento del PBI se ha producido con poco crecimiento del empleo. Estamos en medio de esta economía que se transforma, en donde es difícil que crezcamos a tasas elevadas, pero a su vez estamos entrando en el tercer año consecutivo de crecimiento. Cuán estable o inestable va a ser la economía del año que viene en función de las elecciones va a depender mucho, primero, de cómo se configure la oposición y cuál sea la propuesta económica que finalmente resulte relevante; y también de cuáles sean las perspectivas económicas del oficialismo allá por febrero o marzo, que es para mí la fecha clave cuando realmente empezamos a entrar en el clima preelectoral, no antes. El Gobierno llega con muchas más reservas que en 2025, llega con un esquema de bandas cambiarias que ya ha sido testeado en 2025 donde pudo defenderlas, y donde probablemente haga explícito el apoyo del Tesoro de los Estados Unidos antes de sufrir un ataque sobre la moneda —en 2025 fue en medio de una corrida—. Esas cosas podrían ayudar a atemperar la volatilidad. Pero también depende mucho de la oposición: si hay una oposición que plantea sus diferencias en el marco de cómo se asignan los recursos, pero dentro de un marco de racionalidad económica, por supuesto que vamos a tener un año más tranquilo.

Nicolás, cuando vos hacías la frase del hombre y sus circunstancias, el conjunto de hombres y sus circunstancias, ¿es una circunstancia importante no solamente el mayor mandato o mayor aceptación de un ajuste más importante que no existía en el 2015 y sí existía en 2023? ¿No integra esa lista de condiciones de posibilidad diferentes el hecho de Vaca Muerta y la minería que trasciende a cualquier gobierno? Es decir, sea un gobierno del tipo que fuese, contar con vaca muerta y con la posibilidad de que se haga un ajuste, exportar en cantidad importante el aumento del precio de los hidrocarburos y simplemente el gasoducto, el existente gasoducto que encontró este gobierno ya marca una diferencia y el cambio de la sociedad respecto de la minería y la importancia que tiene en la electromovilidad la minería que no era algo que existía hace 10, 15, 20 años. ¿Son condiciones de posibilidad determinantes para sea cual fuera el signo de gobierno que continúe o dependen exclusivamente de que haya un gobierno, podríamos decir, más promercado para que esto se desarrolle?

Es una muy buena pregunta. El cambio es realmente estructural y, afortunadamente, en materia energética ha habido continuidad entre los últimos gobiernos en mantener un esquema similar. Eso ha permitido que la Argentina se convierta en un exportador neto de energía. Cuando vino el primer cimbronazo del conflicto en Medio Oriente allá por marzo, las monedas de los países emergentes se dividieron en dos: se depreciaron las de los países importadores netos de energía y se apreciaron o mantuvieron estables las de los países exportadores netos. La Argentina entró dentro de este último rubro y por primera vez en mucho tiempo pudo atravesar un shock externo con baja volatilidad. Es muy relevante lo que está ocurriendo y, año a año, la Argentina va a ser exportador neto de energía por volúmenes mayores.

Ahora, eso por sí solo no nos garantiza la estabilidad y la estabilidad del mercado cambiario para adelante. Siempre puede haber un déficit fiscal de un tamaño tan grande que genere una emisión de pesos que se coma todo ese superávit externo si la mala praxis es muy grande. La Argentina, por ejemplo, en los 90 expandió su frontera agrícola: entre la siembra directa y el uso de fertilizantes, pasó de una cosecha anual de 30 millones de granos a más de 100 millones, y sin embargo con posterioridad hemos tenido crisis externas. No minimicemos la capacidad de comernos estos recursos que vamos generando. Hacen falta las dos cosas: hace falta una macroeconomía sana, pero lo que está ocurriendo a nivel energético y en la minería eventualmente, porque hay proyectos muy grandes por desarrollarse que todavía están esperando a ver qué pasa en 2027.

Recordemos que la minería tiene mucho riesgo geológico y que en general las empresas que invierten en minería lo hacen emitiendo acciones que se repagan con flujos de dividendos. En la Argentina, cada vez que tenemos control de cambios se interrumpe la posibilidad de remitir dividendos al exterior. Con lo cual, quienes están por hacer estos cuatro proyectos enormes de cobre en la cordillera argentina están viendo, más allá de si es Milei o no es Milei, que quien gane las elecciones en 2027 no corte la posibilidad de que se giren dividendos al exterior, porque es simplemente la manera en que se financian estas inversiones simplemente.

Nicolás, un gran gusto. Realmente muy didáctico, como siempre. Un placer tener tu capacidad comunicativa en medios de comunicación intacta. Es un placer muy grande escucharte y vamos a tratar, en la medida de tu tiempo, de abusar de eso en nuestro programa. Muy gentil.

Muchas gracias, Jorge. Saludos.

MEG