Desde las PASO pasaron 39 días, las reservas cayeron US$ 18 mil millones, a US$ 48.300 millones. La mitad de esta caída obedeció al desarme de encajes como contracara de la salida del 35% de depósitos en dólares de los bancos. El dólar saltó de $ 46 a $ 57 y la brecha cambiaria saltó a 16%.
Todavía faltan 45 días hábiles para llegar al 10 de diciembre, 14 hasta las elecciones y 31 días adicionales hasta el cambio de gobierno. Y si bien la caída en reservas se moderó después de los controles de capitales a fines de agosto, y los bancos repusieron la liquidez en dólares vía desarme del crédito a exportadores obligados a liquidar; sosteniendo el ritmo de salida actual y contabilizando los vencimientos de dólares, se llegaría al 10 de diciembre con apenas US$ 40 mil millones frente a las US$ 66 mil millones.
Si hasta el 9 de agosto la pregunta era si la economía había tocado piso y la inflación techo, después de las PASO quedó claro que la recesión se profundizó y la inflación se aceleró. La dinámica en los días que faltan y su impacto sobre el dólar oficial y la brecha cambiaria, la inflación y el nivel de actividad va a depender enormemente de si una vez elegido un presidente, aparece la cooperación y un plan de estabilización de transición que nos aleje del riesgo de crédito y espiralización de la inflación en el cual está entrando a pasos acelerados la economía.
Es que si bien en esta cuenta están considerados los dólares para pagar los vencimientos hasta fin de año, la brecha de pesos (déficit fiscal en diciembre más vencimientos de la deuda en pesos) deberá ser cubierta con una emisión cercana al 18% de la base monetaria. Pero la economía no se acaba en diciembre y en los primeros cinco meses del próximo año vencen 650 mil millones de pesos de deuda del Tesoro y 10 mil millones de dólares, por lo que las decisiones de política económica deben tomarse rápido, antes de que la economía termine por perder la caja y la reacción sea peor.
Un plan de estabilización requiere al menos cinco puntos que deberán ser manejados en simultáneo.
1) Un esquema cambiario más rígido con controles, que funcione como semiancla. La eficacia va a depender del nivel de reservas que queden en el BCRA (la caja) y de la capacidad de la economía para reabrir el crédito. Eficacia en términos de sustentabilidad del esquema hacia delante que contribuya a la desinflación permitiendo un desarme de los pasivos remunerados del BCRA y el refinanciamiento de la deuda en pesos con una normalización de la tasa de interés de pesos sin una sobrerreacción de la brecha cambiaria.
2) Un acuerdo de precios y salarios. Apunta a romper la indexación de una parte creciente de la economía. Se requiere que las paritarias miren la inflación futura y no la pasada, y eso es política, requiere frenar la dinámica de precios y una renegociación de contratos energéticos. El anuncio anticipado de este acuerdo está acolchonando la economía, y si se dan las demás condiciones (consistencia monetaria, fiscal y financiera), podría funcionar.
3) Un acuerdo rápido sobre la deuda. Con paridades de los bonos en torno a 45%, los mercados descuentan una quita mucho mayor a la que necesitaría la economía dados los actuales niveles y perfiles de vencimiento de la deuda.
El éxito de este acuerdo estará dado por la tasa de interés posreestructuración (exit yield) que dependerá no solo del nuevo flujo de los bonos, sino fundamentalmente de la consistencia del programa económico en general.
La definición de un reperfilamiento “a la uruguaya” en 2003 que esbozó Alberto Fernández en su presentación en Córdoba durante la semana pasada no alcanza si no está enmarcada en un plan que genere certidumbre sobre la capacidad de pago del nuevo flujo y esto está asociado a la consistencia fiscal, pero también a la capacidad de la economía de impulsar las exportaciones.
4) Consistencia monetaria y fiscal. Esto va a requerir decisiones de política que contengan la nominalidad del gasto previsional (romper la indexación incluida en la ley de movilidad y enmarcarla en el acuerdo de precios y salarios) y mejoren la recaudación tributaria que desde las PASO recibió un golpe adicional por la combinación de medidas fiscales para intentar dar vuelta el ciclo, como contracara del desplome en la actividad. Esto incluye recomposición de la alícuota de retenciones licuada por el salto cambiario y esto va a requerir que no escale la brecha cambiaria. También una definición sobre los aumentos tarifarios y su impacto sobre los subsidios.
Va a estar asociado al manejo de la deuda mencionado antes. Es que la brecha de pesos asociada al perfil de vencimientos asciende en 2020 a $ 1.300 miles de millones (100% de la base monetaria), de los cuales la mitad vencen antes de mayo. Esto no tiene en cuenta la dinámica de los depósitos en pesos cuya contraparte está en los pasivos remunerados del BCRA (Leliq y Pases) que equivalen a $ 1.300 miles de millones. Sin una solución rápida a la deuda, la consistencia monetaria necesaria para enmarcar el acuerdo de precios y salarios no aparece.
5) Enmarcar los cuatro puntos precedentes en una negociación con el FMI. Para que descomprima la concentración de vencimientos en 2022 y 2023, necesaria para la negociación con el mercado.
Recapitulando: si se logra trabajar en simultáneo en los cinco puntos previos, bajar la inflación y el riesgo país, aumentan las chances de la economía para estabilizar la demanda de pesos a una menor tasa nominal (y real) y la economía podría operar con una menor brecha cambiaria a pesar de los controles cambiarios.
Los cinco puntos precedentes constituyen un plan de “brocha gorda” con mucha cintura política en la negociación de la nominalidad (como se distribuyen las pérdidas) partiendo de una economía que viene de dos años de ajuste y acumularía a fines de este año una caída de 11%, la mitad de la observada en la crisis de 2001.
Los incentivos para avanzar en un Plan de Estabilización están alineados. Si el nuevo gobierno no logra estabilizar la macroeconomía de entrada y la inflación escala respecto al cierre de 2019 (61% en nuestra simulación a diciembre), difícilmente Alberto Fernández pueda avanzar en la construcción del capital político. La agenda no es intuitiva ni sencilla, requiere coordinar una puja distributiva que escala en una economía que se contrae. Por ahora, el candidato con más votos para ser presidente en octubre se refirió solo a los puntos 2) y 3). Faltan 1), 4) y 5).
