lunes 20 de septiembre de 2021
ECONOMIA opinion
04-09-2021 23:55

Cuidado con las Leliqs

04-09-2021 23:55

“Hoy tenemos una situación en la cual el stock de Leliqs más Pases supera los 4 billones de pesos. Esa situación es disfuncional para el sistema económico, porque lo que necesitamos es un sistema financiero que canalice el ahorro en inversión”.

Martín Guzmán

 

Las tres afirmaciones que incorpora el mensaje del ministro son correctas:

◆  El stock de deuda remunerada del BCRA (Pases + Leliqs) asciende a $ 4 billones, 9% del PBI y 66% de los depósitos de los bancos.

◆   La situación es ciertamente disfuncional para el sistema económico.

◆ Y necesitamos un sistema financiero que canalice el ahorro en inversión, en una economía donde el crédito al sector privado asciende a solo 7% del PBI.

Lo que no es correcto es la causalidad, ni la solución que se propone.

Que el sistema financiero no canalice el ahorro a la inversión no es consecuencia del stock de Leliqs ni de la “mala voluntad” de los bancos. Es consecuencia de la ausencia de moneda y por ende de la falta de instrumentos creíbles de intermediación financiera que permitan preservar el valor de los ahorros.

En los últimos diez años, la formación de activos externos (mal llamada fuga de capitales) ascendió a más de US$ 130 mil millones, equivalente a casi cinco veces el tamaño del crédito en la Argentina. Y esto ocurrió con Mauricio Macri y con Cristina Fernández. Lógicamente, con cepo cambiario esto se modera dado que los pesos quedan acorralados en la economía. Pero la consecuencia es una brecha cambiaria alta que genera incentivos muy perversos.

La consecuencia del cepo es una brecha alta que genera incentivos perversos

Un poco de historia. La creación de las Lebac contribuyó a estabilizar la demanda de pesos en un contexto donde el marco financiero estaba roto. Vale recordar que las Lebac (las predecesoras de las Leliq que hoy solo están en manos de los bancos pero originalmente podían ser compradas directamente por las familias y/o empresas) se crearon en 2002, luego de la traumática salida de la convertibilidad como instrumento de esterilización del BCRA en un contexto donde la deuda del Tesoro había sido defaulteada.

La primera Lebac fue emitida en mayo de ese año con un rendimiento del 134%, lo cual en conjunto con la sobrerreacción del dólar (había saltado de $ 1 a $ 4) y un ajuste de los controles de capitales, permitió estabilizar la demanda de pesos. En 2002 la inflación saltó al 45% anual pero ya en 2003 había vuelto al 3,6% anual con un dólar que había retrocedido hasta ubicarse en $ 2,8 a fines de 2002. La tasa de interés también había retrocedido y para principios de 2003 se ubicaba en torno al 10% y a partir de 2004 ya entró en terreno negativo.

Ciertamente, la Argentina desaprovechó la oportunidad de construir una moneda sin un ancla cambiaria rígida. En 2003 había superávits gemelos en torno a 4% del PBI (el fiscal y el de cuenta corriente), no había inercia inflacionaria (el único contrato indexado eran las tarifas de servicios públicos que se habían frenado con la ley de emergencia económica), no había paritarias y además el mundo acompañó con un dólar que se debilitaba y coordinó un salto agresivo en los precios de nuestras exportaciones.

Mientras los países vecinos dejaron apreciar nominalmente sus monedas y priorizaron la estabilidad de precios, Argentina intentó sostener un esquema de tipo de cambio alto, con tasas de interés que eran la mitad de la inflación mientras en simultáneo aplicaba una política fiscal y de ingresos extraordinariamente expansiva que financió las tasas de crecimiento chinas que mantuvimos hasta 2008.

Ya con déficit fiscal a partir de 2009, la deuda del BCRA empezó a ser la resultante de que la demanda de pesos no absorbía el financiamiento monetario, aun con cepo entre 2012 y 2015. Cepo en el que se ingresó cuando en 2011 se perdió también el superávit de la cuenta corriente y frente a la expectativa de devaluación del peso las tasas de interés negativas ya no alcanzaban para sostener la demanda de pesos.

Durante los primeros dos años del gobierno de Macri, el aumento en la deuda del BCRA fue para absorber los pesos que emitía el BCRA para comprar los dólares de la deuda que colocaba el Tesoro frente a una meta de desinflación que no era consistente con el sendero fiscal.

Medida en dólares oficiales, la deuda del BCRA pasó de US$ 15 mil millones en 2009, cuando se perdió el superávit fiscal, a US$ 33 mil millones en 2015 y a US$ 68 mil millones en 2017. En los últimos dos años del gobierno de Macri, esta se derrumbó a US$ 20 mil millones. Esto a pesar de la enorme tasa de interés que pretendía estabilizar con libre movilidad de capitales la demanda de pesos en medio de la corrida que llevó el dólar de $ 20 a $ 60. Parte se licuó, parte se financió con caída en las reservas del BCRA, pero el excedente de pesos de la economía se achicó significativamente. 

Con el salto en el déficit fiscal durante la pandemia, el financiamiento monetario y el retiro de los pesos por parte del BCRA, durante lo que va del gobierno de Alberto Fernandez los pasivos remunerados se multiplicaron por cuatro y en dólares volvieron a ubicarse en casi US$ 40 mil millones.

Cuidado con las Leliq. En abril de 2020 hubo un intento de desarmar el stock de Leliqs para que los bancos presten. La idea entonces era financiar con crédito bancario la nómina salarial de marzo para empresas que estaban obligadas a cerrar sus puertas en el inicio de la cuarentena. El resultado fue un derrumbe de la tasa de interés que remunera el ahorro que literalmente financió la corrida y coordinó el primer salto en la brecha cambiaria (pasó de 30% a 90%). Días más tarde el BCRA volvió a retirar los pesos de la economía vía Leliqs y frenó la estampida. 

La incertidumbre post elecciones hizo que el Tesoro renueve el 86% de los vencimientos

En octubre de 2020, una vez que quedó claro que la tasa de interés de la deuda en dólares recién reestructurada se sostenía en torno al 18% y la aceleración de la inflación con un ritmo de devaluación del dólar que la acompañaba dejó atrás la tasa de interés, se volvió a coordinar un salto en la brecha cambiaria. Esta vez, la brecha llegó a 130%. El Ministerio de Economía permitió tardíamente un reacomodamiento al alza de las tasas de interés del BCRA, lo cual en conjunto con la intervención directa en la brecha a través de operaciones con bonos y el canje de deuda en pesos por deuda en dólares a los fondos del exterior (entregando un 50% más de bonos para evitar mostrar el dólar implícito en la operación), y fundamentalmente una política fiscal más prudente en los primeros meses de 2021 que redujo el financiamiento monetario del BCRA al Tesoro, contribuyó a estabilizar el dólar marginal.

Hoy el sistema financiero está totalmente intervenido. La tasa mínima de plazos fijos es más alta que la del crédito dirigido (el único que tiene algo de demanda). Y no es muy distinta de la tasa de pasivos remunerados del BCRA (cuando se la corrige por ingresos brutos). Al mismo tiempo, aun con la caída en la tasa de inflación al 2,8% en agosto (según nuestro relevamiento de precios minoristas –RPM–), la tasa de política monetaria es casi neutra corregida por impuestos, mientras Economía intenta generar incentivos para que los bancos y los fondos comunes de inversión compren bonos del Tesoro, incluyendo la promoción de una participación creciente de estos en los encajes.

La incertidumbre provocada por la falta de horizonte después del 14 de noviembre hizo que aun con estos incentivos en agosto el Tesoro solo renueve el 86% de los vencimientos de mercado, generando incertidumbre sobre esta dinámica y volviendo a presionar sobre la brecha cambiaria.

Intentar promover un desarme de Leliqs para que aumente el crédito al Tesoro y/o al sector privado puede volver a convertirse en un boomerang, teniendo en cuenta que detrás de las Leliq están los depósitos. Todo en un contexto donde la brecha cambiaria vuelve a ubicarse en el 80% frente a un BCRA que empieza a perder reservas. 

Difícilmente por este camino logremos aumentar la intermediación financiera, más bien al contrario.

 

*Directora ejecutiva de Eco Go Consultores.

**Director asociado de Eco Go Consultores.