sábado 25 de septiembre de 2021
COLUMNISTAS opinión
21-08-2021 23:55
21-08-2021 23:55

Repartiendo culpas por la deuda

21-08-2021 23:55

La discusión respecto de quién es el culpable de la deuda se coló en la campaña. Ambos espacios se acusan mutuamente de haber sido culpables del endeudamiento. Cristina y Alberto afirmando que Macri fue el mayor endeudador de la historia del país, y Macri afirmando que el último gobierno de Cristina y la gestión actual están tomando deuda a un ritmo mayor que la de su gestión. Más aún, afirma que el acuerdo con el FMI no generó un aumento de la deuda del país y que a fines de 2019 la deuda era la misma que a principios de 2018, cuando se cortó el crédito y el FMI actuó como prestamista de última instancia mientras se sostuvo la cuenta capital abierta hasta después de las elecciones.

Frente a argumentos tan contradictorios hay dos opciones: 1) alguno de los dos está faltando a la verdad; 2) ambos están contando una historia parcial conveniente. Nos inclinamos por la segunda. 

A partir de una conversación con Ricardo López Murphy surgió una medida que creemos es la más certera para evaluar el endeudamiento o desendeudamiento del país. Esta vara incluye los cuatro componentes que consideramos relevantes: 

1) La deuda del Tesoro con el mercado: la de pesos y la de dólares.

2) La deuda del Tesoro con organismos internacionales de crédito, incluyendo al FMI.

3) La deuda del BCRA, Lebacs o Leliqs más Pases. 

4) Y restando incluimos el stock de reservas netas del BCRA. 

No contabilizamos la deuda intrasector público (ni con el BCRA ni con la Anses) dado que en rigor estamos mirando el endeudamiento consolidado del país.  

Con este ejercicio, la deuda del país cayó entre 2005 y 2009 de US$ 103 mil millones a US$ 63 mil millones. 

Se duplicó entre 2009 y 2015 hasta totalizar US$ 120 mil millones al final del segundo gobierno de Cristina. Y subió a US$ 198 mil millones durante la gestión de Macri, aunque en rigor ese aumento ocurrió en los primeros dos años, la última colocación de deuda en dólares en el mercado fue en marzo de 2018. Con datos a junio de 2021, esta medida de deuda escala a US$ 233 mil millones.

Adentro de este número se esconden enormes diferencias.

Entre 2005 y 2009, la caída de la deuda obedece en parte a la nacionalización de las AFJP y el traspaso de la cartera de bonos soberanos a la Anses, la licuación de la deuda en pesos indexada con la intervención del Indec, y el uso de reservas para cancelar la deuda con el FMI en 2006. Reservas que luego recomponía el BCRA con compras de dólares del superávit externo. Pero todavía entonces había superávit fiscal, y parte de la caída en la deuda se financió con financiamiento genuino. 

Entre 2009 y 2015, ya sin superávit fiscal (lo perdimos en 2009) y sin superávit en la cuenta corriente (lo perdimos en 2011) cae la deuda de mercado de US$ 64 mil millones a US$ 56 mil millones. La deuda con organismos sube poco, de US$ 21 mil millones a 28 mil millones, mientras que explota la deuda del BCRA (de US$ 15 mil millones a US$ 33 mil millones) y las reservas netas caen de US$ 36 mil millones a -US$ 3 mil millones. Acá no contamos la venta de contratos de futuros del BCRA en 2015 por US$ 17 mil millones que vencía en los primeros tres meses de 2016. El desendeudamiento fue a costa de un deterioro del Balance del BCRA que requirió de un cepo rígido en esos años para sostener la demanda de pesos y su correlato en una brecha cambiaria que se ubicaba en torno al 50%. 

Discutir la productividad, el empleo y el régimen previsional

Entre 2015 y marzo de 2018, la salida del cepo y posteriormente la apertura “exagerada” de la cuenta capital permitió financiar desequilibrios gemelos que se fueron ensanchando y también la salida del default técnico en el cual había entrado la Argentina en 2014 por el fallo en contra del juez Griessa a favor de los holdouts que no habían entrado al canje en 2005. La deuda con el mercado subió de US$ 56 mil millones a US$ 146 mil millones, la deuda en pesos siguió representando poco más de un 20% del total de mercado, mientras la deuda con organismos se mantuvo estable. La deuda del BCRA aumentó de US$ 33 mil millones a US$ 68 mil millones (llegó a alcanzar 12% del PBI) como mecanismo para absorber los pesos que emitía para comprar reservas netas que subieron en el mismo lapso US$ 33 mil millones, frente a una meta de inflación inconsistente con el resto de la política económica. La combinación de desequilibrios gemelos, que para ese entonces estaban en torno al 5% del PBI (el fiscal y el externo), sumada a una enorme concentración de vencimientos (las Letes del Tesoro y las Lebacs del BCRA que estaban en manos de privados y no en las carteras de los bancos como ocurre hoy con las Leliqs) coordinó el inicio de la corrida cuando el mundo estornudó. 

Entre marzo de 2018 y fines de 2019, el acuerdo con el FMI aumentó la deuda con organismos en US$ 44 mil millones. La deuda con el mercado se redujo en igual lapso en US$ 23 mil millones. Lo que se desploma es la deuda del BCRA de US$ 68 mil millones a US$ 20 mil millones; en parte como contracara de la caída en las reservas netas, en parte como contracara de la licuación que coordinó el salto cambiario en cuotas de $ 20 a $ 60 y su correlato en el cambio de régimen inflacionario. Caído el acuerdo con el FMI después de las PASO, el reperfilamiento de los vencimientos de corto plazo para febrero 2020 (las Letes y las Lecaps) antes de terminar de imponer los controles de capitales, limitó la crisis sistémica. Pero en la transición se siguió pagando con reservas, algo que se sostuvo en los primeros meses de la gestión actual. 

En el primer año y medio de gestión, con el mercado de crédito cerrado, la deuda en dólares recién reestructurada se mantiene en niveles parecidos. Lo mismo la deuda con organismos internacionales de crédito, aunque en rigor a partir de septiembre arranca el agresivo cronograma de pagos al FMI. Lo que sí sube es la deuda de pesos. La del Tesoro (+US$ 5 mil millones) que además está en un 75% indexada y con plazos muy cortos. Pero fundamentalmente aumenta la del BCRA (+19 mil millones) para retirar los pesos que se emitieron en 2020 para financiar el salto en el déficit fiscal a 6,4% del PBI que coordinó el manejo de la pandemia y que este año se reduciría a 3,1% del PBI. A esto se suma una caída en las reservas netas de casi US$ 7 mil millones desde el arranque de la gestión; en parte como contracara de los pagos que se siguieron haciendo en los primeros meses, en parte como contracara de la corrida con cepo que se registró durante 2020, y que empieza a coordinarse de nuevo en los meses preelectorales.

La crisis cambiaria desatada en 2018 que a los tumbos llevó el dólar de $ 17 a $ 97, y el dólar marginal a $ 180, continúa con una tasa de inflación que (con muchos precios contenidos) finalizaría el año en torno al 50%. Y con el riesgo cierto de cambiar, una vez más de régimen inflacionario si no se descomprimen los vencimientos de corto plazo (del FMI y de pesos con el mercado) en el marco de un programa económico consistente y se sigue deteriorando el balance del BCRA. Mientras tanto, en vez de buscar soluciones seguimos distribuyendo culpas en medio de un derrotero compartido.