Actualmente, es el déficit fiscal - con una economía muy castigada por la recesión y las medidas de aislamiento - el que hace que se absorban, casi, la totalidad del crédito disponible a través de bonos del Tesoro y las Leliq del BCRA.
El 90% de los depósitos del sector privado están invertidos en deuda pública, tanto en títulos emitidos por el BCRA como en Letras colocadas por el Tesoro, dadas las fuertes necesidades de “hacer caja”.
O, dicho de otra forma, son los bancos los que les prestan al Estado Nacional 9 de cada 10 pesos de sus ahorristas. Situación que pone en evidencia la poca capacidad que poseen los bancos para financiar los proyectos de inversión del sector privado que respaldan el crecimiento de la economía.
Un déficit fiscal cada vez más elevado lleva a que los fondos disponibles sean aspirados casi en su totalidad por el sector público, que desplaza al privado. Entrando así en un círculo vicioso.
Lo cierto es que la tasa nominal anual que el BCRA les paga a los bancos (tanto los Pases como las Leliq) ronda el 38% y, en el caso de los títulos del Tesoro, levemente superior. Esto implica una tasa efectiva anual (al renovarse permanentemente los vencimientos, roll over) del 45,5%.
En otras palabras, inferior a la inflación, levemente sobre el 50% anual. Este rendimiento negativo se traslada a los ahorristas. Lo que representa una importante pérdida patrimonial para ellos, quienes están cargando con el peso del financiamiento público, compartido con el BCRA.
El principal riesgo es que se reduzca la demanda de pesos de la gente (contenida por control de capitales) y de las empresas, por ejemplo, ante el temor de una devaluación. Hoy hay un efecto crowding out, es decir, un efecto expulsión donde la capacidad de inversión de las empresas se reduce debido a la deuda pública.
Según datos del Ministerio de Economía, entre enero y julio del 2021, todas las amortizaciones de capital de deuda pública se cubrieron con nueva deuda. El déficit financiero, incluyendo intereses de deuda, fue de unos $680 mil millones.
Para financiar el déficit fiscal, $380 mil millones se cubrieron con emisión monetaria aceptada por la población porque se transformó en crecimiento de la base monetaria. Mientras que los restantes $300 mil millones se cubrieron con emisión monetaria que tuvo que ser absorbida por el BCRA con Leliqs.
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Todo esto sumado al segundo semestre, donde ya las presiones monetarias y financieras se vuelven cada vez más tangibles. El Tesoro alcanzó un roll over del orden del 97,5% para el mes de agosto. Los vencimientos del próximo trimestre son los más abultados del año, cerca de un billón de pesos, y, en el mismo período y sobre todo en años electorales, la demanda por instrumentos en moneda dura aumenta y genera más presiones sobre el refinanciamiento.
La política monetaria expansiva, con tasas que continúan siendo negativas respecto de la inflación, genera que el aumento de los pasivos remunerados corra a una velocidad menor a la que lo haría con una política monetaria contractiva. No obstante, la expansión fiscal en un escenario de aumento de cobertura monetaria del déficit, sumado a una menor inflación en los próximos meses, podría acelerar este indicador.
Las crecientes dificultades para financiar el déficit fiscal evidencian que poco menos de la mitad del déficit se cubrió con emisión que no fue aceptada por la población, obligando al BCRA a rescatar ese dinero a través de Leliqs.
El stock de esta deuda llegó a $4 billones con una carga de intereses de $800 mil millones en lo que va del 2021. En la medida que caiga la propensión a conservar pesos aumenta la deuda pública, exacerbando los desequilibrios porque incrementa los intereses que hay que pagar por esa deuda.
En este contexto, un acuerdo con el FMI reprogramando la deuda con este organismo es apenas una condición necesaria. Pero no es suficiente para empezar a salir de la crisis económica. La condición suficiente es el ordenamiento integral del sector público, que implica no solo tratar de terminar con el crónico desequilibrio fiscal sino que también hay que mejorar sustancialmente la gestión pública y eliminar superposiciones de impuestos y gastos entre los tres niveles de gobierno.
Es fundamental el consenso político y de amplios sectores de la sociedad de que hace falta una transformación integral de la organización y el gerenciamiento del Estado.
* Federico Pablo Vacalebre. Profesor de la Universidad del CEMA.
