El dilema fiscal
El Ministerio de Economía ha planteado que quiere alcanzar el equilibrio fiscal financiero. Esto implica que los ingresos deben cubrir todo el gasto primario y también el pago de intereses de la deuda del Tesoro. Las estimaciones indican que para ello debería realizar un ajuste del 5% del PIB, lo cual sería histórico.
Para alcanzar semejante resultado, se planteó la eliminación de la obra pública, el cese de los contratos más recientes, la reducción de los subsidios a energía y transporte, ajuste de jubilaciones y planes sociales y la suba de algunos tributos (reestablecimiento de Ganancias, más retenciones e Impuesto País).
El problema es que esta proyección no contempla una probable contracción de la actividad que reduzca la recaudación por IVA y otros tributos (al menos un 1%) ni, como veremos más adelante, el incremento de intereses pagados por el Tesoro.
El dilema cambiario
La cuestión cambiaria ha estado en la centralidad del discurso de La Libertad Avanza. Pese a las dudas, es probable que aún se tenga en mente algún esquema de tipo de cambio fijo (dolarización o convertibilidad), sin embargo se ha planteado que el cepo no va levantarse inmediatamente, sino una vez resuelta la cuestión de las LELIQ.
¿Cuál será el esquema cambiario hasta entonces? Según los anuncios, se establece un dólar oficial a $800 con un crawling peg del 2%. Sobre eso, impuesto país del 17,5% a las importaciones (dólar de $940) y la posibilidad de liquidar el 20% de las exportaciones al CCL.
El problema de este esquema es que corre el riesgo de trasladarse velozmente a precios, como ya sucedió con la devaluación realizada por Massa en agosto. ¿De dónde obtendrá el gobierno las reservas para intervenir si la demanda supera la oferta? ¿Que ocurrirá si luego de un breve descenso vuelve a dispararse la brecha con el dólar financiero? ¿Qué horizonte se plantea para desarmar el cepo y en qué plazos?
El dilema de los ingresos
Un tema de profundo interés, no solo para el gobierno sino para el público, es qué sucederá con los ingresos en el corto plazo, lo cual no se mencionó en los anuncios. Bajo la estrategia de apertura comercial de Milei, si al devaluar el tipo de cambio oficial los salarios se ajustan en la misma magnitud volveremos a la situación inicial pero con una inflación más alta.
El gobierno entrante requiere que la devaluación no se traslade totalmente a precios, y que los salarios suban incluso menos, para que caigan las importaciones. Para ello necesitará la colaboración de los formadores de precios y de las entidades gremiales, ambas condiciones de dudosa accesibilidad.
Si por el contrario, los trabajadores logran defender su poder adquisitivo, el gobierno requerirá financiar el déficit externo con entrada de capitales, ya sea por endeudamiento o privatizaciones. El riesgo de esto sería llevarnos a un esquema macro poco sustentable, similar a los ‘90.
El dilema monetario
Por los dichos del Presidente, sabemos que la estrategia de estabilización incluirá un ancla monetaria, es decir, eliminar la emisión de pesos por parte del Banco Central. Mirando 2023 las principales fuentes de emisión son los a) los intereses de los pasivos remunerados (LELIQ y pases) que implicó el 75% de la creación de pesos, b) la compra de títulos públicos que implicó el 12% y c) el déficit fiscal que implicó meramente el 10%.
Este es el motivo por el cual la cancelación de las LELIQ y pases se considera el primer paso de la estabilización. Incluso con una tasa negativa en términos reales, mientras crezca la proporción de los pasivos remunerados sobre la oferta total de pesos, la bola de nieve sigue creciendo.
Hasta donde sabemos, podría optarse por una estrategia donde estos pasivos remunerados se canjeen por bonos del Tesoro. El problema es que esto trasladará el déficit del BCRA directamente al Tesoro, echando por tierra la meta fiscal, e incrementando sensiblemente el riesgo soberano de los depósitos en pesos de los ahorristas.
El dilema de la deuda
Finalmente, otro desafío de corto plazo de la nueva Administración será el roll-over de la deuda del Tesoro. Aún teniendo éxito en el plano fiscal, el Gobierno deberá obtener financiamiento suficiente para evitar cancelar los pasivos en pesos con emisión monetaria. Esto no será sencillo bajo una premisa de desindexación (intentando prescindir de bonos atados a la inflación o al tipo de cambio). Solo durante los primeros cuatro meses del 2024 vencerán alrededor de USD 21 mil millones (al dólar oficial), lo que equivale prácticamente el 100% de la Base Monetaria.
Milei y Caputo deberían generar la confianza suficiente con sus primeras medidas de Gobierno para lograr refinanciar esos pasivos a una tasa sustentable, sobre todo bajo un escenario de levantamiento del cepo en el primer semestre. Otra opción sería un canje compulsivo de estos títulos por nuevos, acto que resultaría casi indispensable si se avanza en un esquema de dolarización.
En conclusión, se abren muchos escenarios donde cada decisión será crucial para determinar el destino del primer presidente libertario de la historia.
*Economista del Observatorio de Políticas para la Economía Nacional (OPEN).
