lunes 20 de septiembre de 2021
PERIODISMO PURO Entrevista
06-11-2020 22:33

Carlos Zarazaga: "El Fondo no puede poner plata en todos los países con problemas"

Hace varios años que reside en el exterior. Trabajó en la Reserva Federal de Filadelfia y recientemente en la de Dallas. A diferencia de otros economistas de formación clásica, considera que la inflación no solo es una cuestión monetaria, sino que depende de lo fiscal. Así, la solución argentina consiste en generar expectativas que trasciendan un solo período de gobierno.

06-11-2020 22:33

—Hay un trabajo académico titulado “Inflation is not always and everywhere a monetary phenomenon”. ¿La política fiscal es tan importante, a veces más, que la política monetaria para determinar el nivel de precios en una dinámica de inflación? ¿Es lo que explica que en la Argentina del último año de Macri hubo prácticamente cero emisión y la inflación fue 45%? 

—Estudié en Minnesota. Mi asesor de tesis fue Christopher Sims, que fue Premio Nobel de Economía 2011. En ese momento, en aquella universidad hubo una suerte de contrarrevolución contra la visión monetarista, que sostenía que la inflación era siempre y en todas partes un fenómeno monetario. Lo vemos ahora con todas las políticas de quantitative easing, en las que los bancos centrales inundaron el mundo con dinero contante y sonante a cambio de bonos del Tesoro que tienen tasa de interés cero. En la expectativa de la escuela de pensamiento donde me eduqué, es como cambiar un billete de 100 dólares por cinco de 20 dólares. No se establece ninguna diferencia en términos de la riqueza de la gente, en términos de la capacidad de consumo. A partir de eso, se estableció una elaboración sobre los problemas que se planteaban con la visión monetarista de la inflación. Si uno lee los escritos de Milton Friedman, se ve que no recibió el Premio Nobel por esta teoría. Fue premiado por otro tema, importante pero distinto. Su teoría se basaba en que la velocidad del dinero es constante. Pero una regularidad empírica muy bien establecida demuestra que la velocidad del dinero no es constante. Por lo tanto, basar todas las predicciones de la inflación en la emisión es un problema empírico serio. No permite un análisis científico de la inflación. Mi tesis fue justamente sobre las hiperinflaciones en la Argentina. Lo que cuenta como último determinante de la inflación es el respaldo del dinero por parte del Estado. No es que estamos volviendo al patrón oro, pero la única manera de evitar que sean papelitos pintados es que tengan un respaldo del Tesoro muy concreto. Si el nivel de precios excede un cierto grado crítico, la autoridad fiscal debiera intervenir para rescatar el stock de dinero y evitar que esto se transforme en una espiral inflacionaria. Lo único que impide que el dinero sea una burbuja es que el Estado esté dispuesto a intervenir cuando el nivel de precios empieza a escapársele de las manos. El Estado no; es el el fisco, para ser más concretos.

—¿Y la velocidad de circulación del dinero a qué obedece?

—Es un tema que aún está en controversias. Por supuesto que Cristopher Sims sigue proponiendo ideas; además Thomas Sargent, también premiado con el Nobel junto a él. Esta crisis va a llevar a una revaluación. Va a poner sobre el tapete esta teoría un poco abandonada. El paradigma neokeynesiano la ignoró por considerarla empíricamente poco relevante. Las actuales circunstancias la tornan relevante. Se requiere una coordinación muy refinada entre el Banco Central o la autoridad monetaria y la política fiscal que el mundo todavía no está preparado para implementar. La crisis creará las condiciones para que repensemos el tema.

“Hay un balance muy delicado entre poner impuestos a los ricos y desalentarlos a que inviertan.”

—¿Hoy hay un cambio de tendencia del paradigma de la independencia absoluta de los bancos centrales?

—El problema se inició cuando Friedman presentó gráficos donde mostraba que la creación de dinero estaba correlacionada con el nivel de precios sin entender que en realidad esta emisión monetaria era política fiscal. El Banco Central de Estados Unidos, para ampliar la oferta monetaria, compra bonos del Tesoro en manos del sector privado y los tiene en su cartera. De esa manera, el gobierno tiene que pagar intereses. Cuando el gobierno le paga los intereses al Banco Central, el Banco se los devuelve a la Tesorería. La Tesorería usará eso como un ingreso fiscal. Esta creación monetaria, que aparece como un fenómeno monetario, en realidad es un fenómeno estrictamente fiscal. Política monetaria con política fiscal. Y lo que Friedman no percibió es que no son elementos separados. La emisión monetaria era simplemente una consecuencia de que el Banco Central le devolvía con dinero los intereses que pagaba la Tesorería. La Tesorería de alguna manera estaba pagándose a sí misma con creación monetaria. La diferencia con países como el nuestro es que estamos hablando de cifras muy moderadas. La Tesorería de Estados Unidos nunca contó con la emisión monetaria como fuente de ingresos. El impuesto inflacionario no es un elemento importante para balancear el presupuesto de Estados Unidos. Cuando haga eso, se parecerá más a la Argentina que a un país con una inflación moderada como hasta ahora. El problema actual para entender la inflación es que vimos que los bancos centrales emitieron toneladas de dinero y no hay inflación. Pero lo que hacen los bancos centrales es cambiar un billete de 100 dólares por cinco de 20. No significa nada.

—¿Por qué hacen eso?

—Porque en épocas en la que las tasas de interés eran positivas en un 3% o 4%, el dinero y los bonos del Tesoro no eran sustitutos perfectos. Emitir un bono no era lo mismo que emitir billetes. Pero en este mundo, donde la tasa de interés es prácticamente cero, hay una sustitución casi perfecta entre el dinero y los bonos del Tesoro. Los bancos centrales con cierta inercia intelectual no incorporaron el hecho de que cuando la tasa de interés es cero, según la vieja teoría fiscal del nivel de precios, tiene mucha más relevancia empírica. Es una cuestión de circunstancias históricas.

—En Argentina existe un serio problema cambiario. Muchos economistas sostienen que el promedio del valor del dólar oficial está por arriba del promedio histórico del país. Pero hay otros economistas que sostienen que el actual valor del dólar oficial está muy lejos del valor del dólar en los momentos de crisis. ¿Se podría decir que en momentos de contextos adversos es necesaria una tasa de cambio mucho más alta?

—Depende de la situación fiscal. Cuando hay crisis, depende de lo que hagan las autoridades fiscales. Si las autoridades fiscales empiezan a gastar y el público no tiene en claro cómo es que se van a cubrir esos gastos, la consecuencia puede ser que se creen expectativas. La única manera de cubrir esos gastos para países que se endeudan en su propia moneda, como Estados Unidos, es erosionar el valor de la deuda en términos reales. Con el impuesto inflacionario, en otras palabras. Pero también es posible que haya expectativas de que se aumenten los impuestos o se baje el gasto, de la solvencia fiscal. Para comparar Argentina y Estados Unidos, Estados Unidos entró en la crisis de 2008 con una situación de solvencia fiscal muy sólida por lo que había heredado de Bill Clinton y administraciones anteriores. Pudo aumentar la deuda pública sin tener un impacto importante en el nivel de precios. La preocupación era que hubiera deflación. En las circunstancias actuales es más complicado, porque entramos en esta pandemia ya con un nivel de endeudamiento producto de Estados Unidos del 80%. La oficina encargada de hacer proyecciones, la Congressional Budget Office, está proyectando que la deuda de Estados Unidos va a llegar a 120% anual dentro de cinco años. Estamos entrando en una zona complicada, pese a que mucha gente suponga lo contrario. Si se observa lo que pasó con el dólar cuando lo compara con las monedas de los países con los cuales el intercambio es mayor, como China, incluso México y los países del área del euro, se devaluó un 8% desde que comenzó la pandemia. La percepción de cuánto repercutirá una expansión fiscal en la inflación en lo inmediato depende de la percepción de cuál es la solvencia fiscal sobre el respaldo a la moneda. En el caso de Argentina, entramos con muy poco resto fiscal. La expectativa es que si hay una corrida contra el peso, el Banco Central, o mejor dicho el Tesoro, no le va a poder aportar al Banco Central los dólares necesarios para afrontar la crisis. En ese caso, el dólar de equilibrio en tiempos de crisis tiene que ser más alto.

“Lo que cuenta como determinante de la inflación es el respaldo del dinero del Estado.”

—Llevamos casi una década de inflación de más del 25%, casi 15 años de una inflación de dos dígitos de manera creciente acercándose muchas veces al 50%. Cuando se les pregunta a los economistas argentinos respecto de un plan antiinflacionario como el Real de Brasil, o el Plan Austral de Alfonsín o la convertibilidad, se plantea que podrían ser transitoriamente útiles con inflaciones de tres dígitos y que para otras épocas se precisa algo más gradual. ¿La Argentina debería aplicar un plan antiinflacionario como los mencionados?

—Hay que corregir el tema inflacionario. Si no hay claridad sobre la cuestión fiscal, las espirales inflacionarias se producen prácticamente de la noche a la mañana. Nos levantamos un día con el dólar a 90, al siguiente con 120 y después con 180. Es muy peligroso. Apostar al gradualismo es jugar con fuego, en el sentido de no ofrecer un sendero claro de cómo se van a comportar las cuentas fiscales no solo en los próximos tres meses, sino en los próximos cinco años o en los próximos ocho años. El ministro de Economía actual puede mostrarnos un plan muy lindo y muy sostenible a los cuatro años. Pero la pregunta es qué va a pasar luego de las elecciones. ¿Llegará otro que cambie todo lo anterior? Este es el problema crónico de la Argentina. La razón por la que tenemos inflaciones del 25%, 50%, 100%, y con todos los partidos políticos a cargo, es porque no hemos resuelto todavía el tema fiscal. El Gobierno está tratando de retirar circulación del mercado colocando bonos en pesos, pero es una receta de muy corto plazo. Seguramente lo hace colocando a tasas de interés muy altas, como eran las Lebac y las Leliq, que en su momento emitió Mauricio Macri. Son tasas que en un momento hay que pagarlas. Si la gente empieza a percibir que la única manera de pagarlas va a ser nuevamente con emisión, la tensión inflacionaria va a continuar. O sea que yo diría que este es un tiempo para reflexionar, no solo en Argentina sino en toda nuestra profesión, si no estuvimos equivocados en la interpretación de cuáles son las causas últimas de la inflación.

—Mauricio Macri tuvo emisión cero e inflación del 45%. Desde el punto de vista fiscal, Macri redujo el déficit casi a cero e igual teníamos esa inflación. ¿La causa es que la gente piensa que en el mediano plazo se cambiará todo nuevamente? Si es así, siempre tendremos inflación.

—Guillermo Calvo enfatizó mucho el tema de las expectativas en el reportaje que usted le hizo. Es crucial en economía crear expectativas de que no se va a abandonar un plan razonable y sostenible desde el punto de vista fiscal. Hasta que los argentinos no logremos eso, ningún gobierno va a tener éxito. No es ser derrotistas o pesimistas afirmar eso. Sería muy bueno que todos los ministros de Economía, incluyendo el actual y los anteriores, se sentaran a evaluar y preguntarse cómo es que tuvimos hasta ahora estas inflaciones imparables a pesar de que en algunas circunstancias tuvimos un déficit de cero. Si el déficit hoy es cero y 10% mañana, no sirve. Se debería tener un nivel bajo 2% o 3% por los próximos diez años, especialmente en un país como la Argentina. ¿Por qué? Para evitar una corrida cambiaria contra el peso, hay que tener espalda fiscal. Si no es así, cualquier perturbación, cualquier anécdota, cualquier incidente que en otro país pasa desapercibido aquí se convierte en una bomba explosiva. La gente piensa: “Nos van a confiscar los depósitos de los bancos; nos van sacar los dólares; va a haber otro corralito”. Lamentablemente, tenemos una historia muy negra en este frente. Hay interpretaciones de los economistas que atribuyen todo esto a profecías autocumplidas. Soy un poco más escéptico. De hecho, acabo de presentar un trabajo en una conferencia donde explícitamente estudiamos hasta qué punto el problema de la credibilidad de Argentina no se relaciona con la inversión raquítica. Efectivamente, comprobamos que sí, que esta falta de credibilidad tiene una incidencia directa en la inversión. Si Argentina no tuviera problemas de credibilidad, podríamos fácilmente ser un país como Canadá o Australia.

Carlos Zarazaga, en la entrevista con Jorge Fontevecchia.
Corrida. Para evitar una corrida cambiaria contra el peso, hay que tener espalda fiscal. (Foto: Marcelo Dubini)

—Usted citó en alguna otra exposición el caso de Alemania entre guerras, que para parar la hiperinflación, obviamente en una proporción totalmente distinta a la que la Argentina está viviendo, dio como garantía de las monedas tierras fiscales a determinado valor. ¿Hace falta creatividad económica para poder resolver esta problemática?

—Es muy buena pregunta. Diría que sí, heterodoxa en el sentido de poco común, pero también no heterodoxa, porque los alemanes la utilizaron con eficiencia. No es heterodoxa en el sentido en que esa solución está dictada por una teoría económica muy popular. Pero si lee el libro de Sargent El fin de cuatro hiperinflaciones, ese final se produjo con una reforma fiscal importante que requirió la cooperación de todos los sectores económicos. Requirió un entendimiento de que sin arreglar el problema fiscal no se podía parar la inflación. Todos tuvieron que poner plata en la mesa, los empresarios tuvieron que entender que si no contribuían el país se derrumbaba y con ello sus beneficios, y la gente menos pudiente tuvo que entender que si no había una cooperación con los inversionistas no iba a haber fuentes de trabajo. Es heterodoxa solamente por las convenciones existentes. Pero desde el punto de vista de mi educación, es la solución más ortodoxa y más eficiente que se podría implementar.

—Dijo que a Estados Unidos le va bien porque no existe el concepto de coparticipación: “El Estado federal recauda para financiar solamente gastos de defensa, de seguridad y justicia, pero todos los demás gastos, como educación e infraestructura, quedan en manos de los estados”. Lo que sería las provincias argentinas recaudan “de acuerdo a sus propios criterios”. ¿Cómo se resuelve en los lugares de diferente grado de desarrollo, las provincias más pobres? La misma Unión Europea dio créditos para los países más pobres.

—Es una pregunta interesante. Bajar el déficit fiscal no es cuestión de voluntarismo. No es plantarse y no gastar. Si viene el ministro en una provincia a decirme que no puede pagar los sueldos, será muy difícil no financiarla. Hay que hacer una reforma fiscal en la que cada estado se haga responsable de su situación. Pero esto requiere también una cooperación del gobierno federal, bajar los impuestos nacionales y dejar que cada provincia se arregle en un sentido pragmático. No se trata de abandonar cada provincia a su suerte. En Luisiana hubo huracanes que devastaron el estado. Pero hubo ayuda federal para tales desastres. Si el gobierno federal empieza a subsidiar a las provincias, se crea el incentivo de que gaste y contrate empleados a diestra y siniestra, que se soluciona pidiendo plata al gobierno central. Eso en Estados Unidos no puede pasar, porque cada estado está obligado a mantener sus cuentas balanceadas, excepto en circunstancias extraordinarias como desastres climáticos o situaciones de conflicto de salud. Son emergencias; no moneda corriente, como en la Argentina. Sabemos que cada tanto los gobernadores llaman al presidente para pedirle fondos. Eso es una práctica que lleva a mucha corrupción, a exceso de gasto y a que en el fondo las provincias no se preocupen por desarrollar medios para crear riqueza. Acá tenemos estados muy pobres y muy ricos. Pienso en Idaho. Es un estado muy pequeño, pero nunca le pide plata al Estado y anda bien. Hay otros estados que andan mal. La gente se muda de ellos. Texas tiene una gran expansión, porque en California los impuestos son carísimos, la propiedad es muy cara. En cambio, en Texas hay bajos impuestos, la propiedad es barata. Se observa un gran flujo de gente de California y de Nueva York. Eso genera la obligación a los estados de tener una gestión inteligente. Impone una disciplina automática, que no constituye un abandono. Si hubiese un terremoto en California, el Estado federal cuenta con agencias que pueden intervenir. No es un derecho adquirido de los estados estar pidiendo ayuda a la Reserva Federal cada semestre.

—Brasil tiene una economía superexportadora y al mismo tiempo una escala en el mercado interno que le permite tener una industria muy pujante. En cierta medida, México lo logró con el vínculo con Estados Unidos. En el caso de Argentina, que no es tan grande como México o como Brasil pero no es tan chico como el resto de los países latinoamericanos, ¿cuál debería ser la estrategia industrial?

—La estrategia industrial debería ser lo que el mercado demanda, con tecnologías más avanzadas. Es un poco paradójico que los suizos puedan producir mejor chocolate que los argentinos cuando tenemos mucho más cerca el cacao de Brasil o de los países tropicales de América Latina. Es algo que debe vincularse a la inversión. Es la razón por la cual Argentina no puede explotar sus ventajas comparativas en términos de la industria alimentaria con valor agregado. Algo más allá de exportar soja o harina sin elaborar. Algo cuya excepción es el vino. El vino se desarrolló. Puedo conseguir algunos muy buenos aquí en Texas. Pero es la excepción que confirma la regla. Algo que se relaciona con la poca credibilidad que tiene Argentina. No atrae inversiones que le permitan aumentar la productividad. Hoy el progreso tecnológico viene incorporado a las máquinas, la “tecnología incorporada al capital”. Si no tenemos una inversión muy abundante en maquinaria y equipos modernos, tendremos problemas de productividad. No podemos competir por costos con otros países. Irlanda es un país más chico que nosotros y exporta el 40%. Está cerca de la Unión Europea, pero lo que deben hacer los países chicos es conquistar el mundo.

“En 2008, EE.UU. pudo aumentar la deuda pública sin un impacto importante en el nivel de precios.”

—La idea de que la inversión y el ahorro, y no el consumo, eran claves para que la Argentina pudiese resolver sus problemas caracterizó el ideario del gobierno anterior. ¿En qué se equivocó Mauricio Macri?

—No me gusta analizar el partido después que se jugó. Lo que me preocupó de la gestión anterior es que justamente no tenía en cuenta el tema de las expectativas, que cuatro años no serían suficientes para cambiar la expectativa de que Argentina regresaría a prácticas anteriores. Esto fue una espada de Damocles que siempre tuvo el gobierno de Macri. Tampoco sé hasta qué punto era posible sacárselo de encima. La única manera es que el pueblo argentino entienda que si seguimos con el cantito de “combatiendo al capital”, la premisa de una marchita de un partido político popular, muy popular, muy simpática, no crearíamos fuentes de trabajo, lo que hace que la Argentina sea un país no confiable. No es totalmente culpa de ningún gobierno. El pueblo argentino tiene que decidir si quiere que seamos Venezuela, o Canadá o Australia. Y la única crítica que yo haría a la gestión de Mauricio Macri es que se confiaron mucho en que con la credibilidad de ellos vendrían las inversiones. Y con el crecimiento solo se arregla la política fiscal. Se hubiera necesitado una acción mucho más decisiva, poner metas más concretas y reformas estructurales que ahora suenan imposibles. Reformar el sistema de coparticipación de Argentina para que se parezca un poco más al de Estados Unidos es políticamente inviable. Me pregunto si el país es políticamente viable. Hay que empezar a pensar fuera de la caja, porque si no vamos a seguir repitiendo nuestros errores.

—¿Cómo modificará el mundo la crisis económica generada por la pandemia? ¿Iremos hacia la destrucción creativa de la que habla Thomas Friedman?

—La experiencia nos dice que el mundo ha sido mejor después de conmociones importantes. Pero antes mediaron grandes sufrimientos. China hoy es un país más rico que hace cien años. Pero, entretanto, pasó por una revolución que dejó millones de muertos y muchos daños, muchas heridas sociales. Es posible que tengamos un mundo mejor, pero la Gran Depresión duró básicamente 15 años y se salió de ella gracias a la Segunda Guerra Mundial. Fíjese lo que dije: “Gracias a la Segunda Guerra”. Vamos hacia un mundo mejor, pero lo importante es minimizar las pérdidas de la transición.

—Como decía John Maynard Keynes, en el largo plazo vamos a estar todos muertos.

—Espero que mis hijos y sus nietos no estén muertos. Este es el momento de empezar a trabajar. Decirle al mundo lo de Churchill: ofrecer sangre, sudor y lágrimas. Es la única manera de garantizar que nuestros nietos vivan en un mundo mejor. Esta pandemia puso en evidencia muchos de los desequilibrios de las economías mundiales, incluyendo la de Estados Unidos. Es impensable que un país como Estados Unidos no tenga un seguro de salud decente. Es uno de los pocos países civilizados que no tienen un seguro de salud universal. La crisis forzará a repensar el tema. Si alguien pobre tiene el virus y no se vacuna porque no tiene seguro médico, se lo transmitirá a una persona rica que sí lo tiene. Por tanto, los ricos también lo padecerán. Si se dan estas interacciones, quizá nos llevarán a un cambio hacia un mundo más solidario y consciente. Esto de la libertad individual es muy lindo, pero si yo no me pongo la vacuna, contagio a otro.

—¿Cuál es su pronóstico respecto del crecimiento de la economía el año próximo? Se utilizan las metáforas de crecimiento en V, en U, o incluso en L. Hay quienes aun hablan de una especie de raíz cuadrada, de que se rebota pero nunca se llega al lugar que se estaba antes

—Ojalá tuviera la bola de cristal para saber cómo evolucionará. Es esperable que apenas salga la vacuna haya una normalización de las actividades. Nuevamente, aquí se juega el tema de las expectativas. Antes de invertir, mucha gente vinculada a los negocios puede temer que a este Covid sobrevenga otro. Habrá un cambio en la manera de encarar negocios, Mucha gente de la parte estratégica de una compañía estará pensando qué planes ponemos en marcha, para que si aparece un Covid-20 no suframos las mismas consecuencias. Un caso más de expectativas de futuro que inciden en el presente. La tecnología parecía ir en la dirección que estamos usando ahora, en que nos estamos comunicamos para hacer este reportaje a 10 mil kilómetros de distancia, con el Zoom, el Skype. Pero no todo el mundo tiene acceso a esta tecnología. No todo el mundo sabe cómo usarla. Temo que grandes sectores de la población queden desplazados, tal como sucedió en la Revolución Industrial. Y la Revolución Industrial llevó al surgimiento de un tal Karl Marx y el comunismo. Los que estamos en una situación privilegiada y no sufrimos las consecuencias directas del virus, ni las consecuencias económicas, debemos pensar en ese mundo en el que una mayoría de la población se siente marginada. Si no se siente incluida, tendremos muchos problemas.

—¿La ortodoxia fiscal practicada durante décadas se empieza a reemplazar por una suerte de activismo fiscal? Hay señales de Boris Johnson y de Trump en los últimos años, en un sentido claramente opuesto al de Marx, de un malestar sobre el funcionamiento del capitalismo. Seguramente sean problemas que precedan a la pandemia.

—Seguramente haya un cambio de paradigma. No diría un activismo fiscal, sino un protagonismo fiscal. Chris Sims tiene un paper donde dice literalmente lo contrario de Friedman sobre la inflación. Es casi siempre y en casi todas partes un fenómeno fiscal. Es peligroso cuando el Banco Central hace una cosa y la autoridad fiscal otra. Tenemos modelos que demuestran que el nivel de precios queda indeterminado. Es mi interpretación de por qué la Reserva Federal no pudo alcanzar su objetivo de inflación del 2%. En este nuevo mundo deberá haber un protagonismo fiscal más importante. Si se proponen una meta de un déficit fiscal del 3% por los próximos cuatro años, pero las instituciones son tales que me sugieren que el próximo gobierno va a abandonarla, no sirve para nada. Y la cuestión distributiva es un tema delicado. Hay un balance muy delicado entre poner impuestos a los ricos, que obviamente son los que más pueden aportar, y desalentarlos a invertir. Sin inversión no se crean puestos de trabajo. Y en un mundo donde la productividad está atada a la capacidad de incorporar capital físico o capital intangible, como patentes y propiedad intelectual, si no tenemos esa inversión, la productividad va a ser baja y la Argentina no podrá exportar. Seguirá el problema secular de incapacidad de generar dólares para pagar obligaciones externas.

—El ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional Oliver Blanchard dijo que “la emisión de deuda sin un posterior aumento de impuestos puede ser factible”. ¿Las tasas de interés negativas son la condición de posibilidad para que los países puedan endeudarse sin quebrar y enfrentar la situación que hoy vivimos? ¿O es al revés? ¿Cuánto es causa y cuánto es consecuencia?

—Es un tema que discutimos los economistas. La tasa de interés real está determinada por el rendimiento de los activos reales. Pongo una semilla de soja, tengo una cosecha y eso me da una tasa de retorno: es la tasa de interés real. Dudo mucho que lleguemos a un mundo en el que la tasa de interés en activos reales sea negativa. La gran pregunta es por qué la tasa de interés es cero o en algunos casos negativa en los activos financieros. Me parece que es una expresión de temor. También hay factores demográficos. Como usted sabe, la población mundial está envejeciendo y eso hace que la gente que se retira y no tiene ingresos empiece a liquidar sus activos para poder pagar los gastos diarios. Disminuye el interés en ahorrar. Hay un exceso de ahorro y por lo tanto las tasas de interés son bajas. Pero a medida que vaya desapareciendo este factor demográfico, las tasas de interés van a subir. El análisis de Olivier Blanchard está basado en un supuesto peligroso: que las tasas de interés reales van a seguir para siempre. Es un argumento poco científico, la literatura estableció que la tasa de interés real es lo que se llama un camino aleatorio, un random walk. Es impredecible. Si dentro de dos o tres años tenemos una suba en las tasas de interés reales, el mundo va a estar en problemas porque todos lo que se endeudaron hasta la coronilla van a tener que pagar esa deuda. En ese momento sobrevendrá un ajuste fiscal que algunos sugieren. No apostaría a que no habrá ajuste fiscal. El problema de estas cosas es el tiempo. La gente se olvida, pero Estados Unidos se endeudó hasta la manija en la Segunda Guerra Mundial: un 120% del producto. ¿Cuándo pagó esa deuda? Tardó mucho. La gran inflación que hubo en los 70 y en los 80 muchos la interpretan como un impuesto inflacionario que hizo que bajara la deuda, 25 años después. Hablamos de procesos muy largos. Puede ser que en los próximos tres años nos endeudemos más, pero la pregunta es: ¿qué les vamos a dejar a nuestros nietos? Me preocupa.

“Cualquier incidente que en otro país pasa desapercibido aquí se convierte en una bomba explosiva.”

—¿Esta enorme impresión de deuda, que es como imprimir dinero de otra forma, hará que el dólar siga perdiendo valor frente a otras monedas? ¿En los próximos cinco años el dólar perderá valor frente al oro, al yuan, a las monedas cibernéticas, al bitcoin y al euro? 

—Me gustaría poder adivinar qué es lo que harán las próximas administraciones de Estados Unidos en término de presupuesto. Lo más probable es que exista una combinación de distintos impuestos, incluyendo el impuesto inflacionario. No creo que Estados Unidos termine en una hiperinflación. Pero este es un país donde tenemos una tasa de inflación que apenas llega al 2%. A lo mejor en el futuro exista un 4% o un 5% por algunos años, que para los niveles argentinos es muy moderada. Y podría haber un deterioro del dólar respecto de otras monedas. Hay mucha gente que dice que el dólar es inatacable porque no hay otra alternativa. Cabe recordar que lo mismo se decía de la libra esterlina antes de la Segunda Guerra Mundial. Una catástrofe de esa naturaleza terminó con la libra esterlina como la moneda dominante del mundo. Los gastos que tuvo que encarar el Reino Unido fueron abrumadores. Por eso, la gente se dio cuenta de que ese país ya no tenía espalda fiscal para respaldar la libra esterlina al nivel de antes. No es que la libra esterlina desapareció, pero perdió importancia en relación directa con la percepción de que el respaldo fiscal ya no era tan fuerte. En el caso de Estados Unidos, si se produjera esta percepción, podríamos estar frente a un deterioro del dólar. Sí puede haber una caída respecto al yuan o tal vez respecto al euro, o incluso a países emergentes que tengan mayor disciplina fiscal.

Carlos Zarazaga, en la entrevista con Jorge Fontevecchia.
Federalismo. En Estados Unidos cada estado está obligado a mantener sus cuentas balanceadas, excepto en circunstancias extraordinarias, como desastres climáticos o situaciones de salud. (Foto: Marcelo Dubini)

—Los argentinos ahorran en ladrillos, que es una forma de ahorrar en dólares. Si se observa el valor de las propiedades y se compara con la inflación, evidentemente las propiedades crecieron mucho más que la inflación. ¿Los activos en su conjunto valdrán más en dólares por esa pérdida de valor del dólar y esto será beneficioso para el precio de las commodities o los activos tangibles? 

—Si la gente empezara a usar como reserva de valor medios alternativos al dólar, como las materias primas, evidentemente habría un rebrote de sus precios. Los países que las exportan, como el nuestro, se beneficiarían. El único problema es que usar materias primas como refugio de valor es complicado porque se pudren. El maíz se puede depositar en un silo por un tiempo limitado, etcétera. Es posible que vayamos a un mundo donde los activos reales valgan más. Es el objetivo explícito de la Reserva Federal en mantener las tasas en cero. Decirle a la gente que no ganará mucho con su plata, que es mejor invertirla: remodelar la casa, en propiedades, en emprendimientos productivos. El precio de las casas en Estados Unidos está aumentando porque la gente tiene muchos ahorros y no sabe qué hacer con ellos.

—¿Un eventual debilitamiento del dólar podría beneficiar a la Argentina en el futuro?

—Debería ser un debilitamiento contra el peso, que el peso no se devalúe más que el dólar. Ahí podríamos aprovechar la coyuntura si es que restablecemos un poco la credibilidad en el peso, lo que implica credibilidad fiscal, no solo durante esta gestión, sino en las próximas dos o tres. Debemos borrar un pasado bastante manchado. Necesitamos hacer buena letra mucho tiempo para que la gente nos empiece a creer. Me preocupa que haya administraciones que piensen que porque ellos llegaron las cosas van a cambiar. El mundo no funciona así. El mundo ve a la Argentina. No sabe si ahora está Alberto Fernández, Mauricio Macri, si viene otro Fernández, si viene Fernando de la Rúa. Quiere saber qué curso seguirá el país. Si elegirá ser como Bolivia o como Uruguay, para no ir tan lejos de las fronteras nuestras.

—Como la deuda de Argentina es en dólares, si esa moneda se debilita necesitaremos menos toneladas de soja, menos cantidad de hidrocarburos, para pagarla. Quizás en los precios de intercambio, como planteaba Raúl Prébisch, un debilitamiento del dólar signifique una buena noticia para Argentina.

—Dependerá que no se devalúe el peso. El dólar se puede devaluar contra el euro, se puede devaluar contra el yuan, pero si no se devalúa contra el peso no nos sirve.

—¿Qué papel juega en esta crisis del coronavirus la incertidumbre knightiana en una crisis inédita como la actual del coronavirus, donde el riesgo ya es inmedible e imposible de computar?

—No hay una distribución de probabilidad objetiva, pero cuando uno toma una decisión siempre tiene alguna probabilidad en mente. Debo decidir si voy o no para las fiestas en Argentina como suelo hacerlo. No tengo ni idea de cuál es la distribución de probabilidad objetiva, pero estoy midiendo los riesgos de ir allí y contraer la enfermedad y no tener atención médica contra los riesgos que implica que aquí en Texas el virus está subiendo y le lleve la infección a mi familia. Al final deberé tomar una decisión detrás de la cual, implícitamente, hay una distribución de probabilidad y de costos y beneficios. No hay un denominador común. Y ese es el problema. Cada uno adivina como puede. No es que mi decisión esté basada en factores más objetivos que los de otra persona que a lo mejor decida viajar. No hay una distribución de probabilidad sobre la cual todos estemos más o menos de acuerdo. Pero hay una distribución de probabilidad detrás de cada decisión.

“No es un derecho adquirido de los estados pedir ayuda a la Reserva Federal cada semestre.”

—¿Cómo imagina usted que va a evolucionar la negociación con el Fondo Monetario Internacional en estas particulares circunstancias en que está el mundo? Joseph Stiglitz planteaba que habría una cadena de defaults. ¿Será más fácil negociar para Argentina?

—Sí. Será más fácil, pero el Fondo tiene una capacidad de fuego limitada. No puede ponerles plata a todos los países que tienen problemas. Creo que la aspiración del Fondo es que Argentina devuelva en cómodas cuotas quinquenales lo que le prestó y confiar en que la Argentina tome las medidas para salir adelante por sus propios medios. Lo ideal sería hacer un acuerdo de facilidades extendidas, con un plazo de diez años, que haya un gran acuerdo entre los sectores económicos de la Argentina sobre el plan que hay que implementar, Esto permitiría anclar las expectativas, sortear este problema de que cada administración abandona lo que hizo la anterior. Si hubiera consenso para un plan de facilidades extendidas, sería un paso adelante. Le diríamos al mundo que nos pusimos de acuerdo en que la Argentina tiene que empezar a hacer buena letra, que lo vamos a hacer en forma gradual, a lo largo de diez años, pero a paso firme. Si no, vamos a seguir dando vueltas en círculos, tropezándonos con nuestras propias restricciones. Inventaremos cinco tipos de dólares para concluir donde terminamos siempre: en estancamiento, pobreza, sin creación de fuentes de trabajo.

—¿Fue irresponsable el Fondo al otorgar el mayor crédito de su historia en un período de tiempo breve? ¿Es corresponsable con el gobierno de Mauricio Macri? ¿Qué juicio de valor, más que técnico, le sugiere esta situación?

—Es aquello de “palo porque bogas; palo porque no bogas”. Supongamos que el Fondo Monetario no le hubiese dado el préstamo a Argentina: hubiera colapsado igual y le hubiesen echado la culpa al Fondo. El Fondo quiso expresar que no estaba para hundir al país, sino para ayudar. Nos dieron una gran mano, un préstamo récord. A pesar de eso, no lo usamos bien. El Fondo es un organismo burocrático donde pesan más las decisiones políticas. Fue muy criticado por sus políticas ortodoxas en el pasado. Tuvo un giro hacia una posición más benevolente, pero con el único objetivo de no presentarse como el malo de la película. Es muy fácil decir que la culpa de los problemas la tiene el Fondo. Así los países no asumen sus responsabilidades propias. El Fondo ahora está en un rol de mínima, que los países no le echen la culpa de sus males. Ayudar un poquito, como se pueda. No tiene capacidad de fuego para sacarlos del pozo. No quiere crear la impresión de que los hunde más todavía.

—La Argentina llegó con el crédito del Fondo a tener que poner un cepo de venta de 200 dólares como máximo e incluso hacer un default en pesos, un año después de que el Fondo le dio el dinero. ¿Habría sido mejor que el cepo hubiera sido un año antes y no hubiéramos tenido estos 45 mil millones de deuda agregada?

—Si yo fuera el Fondo, seguramente me habría dado cuenta de que la situación política era muy tenue. Fue una apuesta. La historia podría ser distinta si el Fondo pusiera la plata, la gente lo creyera y empezara a haber inversiones. El Fondo tomó un riesgo calculado. En su situación hubiese hecho lo mismo, sabiendo muy bien que la apuesta puede salir mal. Pero siempre cabe apostar a un futuro mejor. Es lo que hizo el Fondo: puso la plata y cruzó los dedos. Lamentablemente salió mal, porque hubo un error de cálculo de la administración anterior en no darse cuenta de lo importante de las expectativas sobre si la siguiente administración pondría un cepo cambiario, no pagaría la deuda, hablaría que los barrios privados son usurpación de tierras. Esto genera un clima de incertidumbre para la inversión, no favorable. Tal vez tendrían que haberse dado cuenta de que el partido estaba perdido de entrada. Hicieron lo mejor que pudieron bajo difíciles circunstancias.

—El actual gobierno esperaba que después del acuerdo con los bonistas extranjeros surgiera la confianza perdida. ¿No encuentra un paralelismo con lo que supuso Mauricio Macri? Suponer que todo consiste en una gestalt, en la que uno mueve una piedra y se acomoda lo demás. ¿No demuestra que la Argentina requiere una salida totalmente heterodoxa?

—Coincido totalmente. Pero no diría heterodoxa, porque se practicó en otros países en otros momentos históricos. Diría más bien poco frecuente. Si un error del gobierno anterior fue pensar que, porque llegaban ellos con una actitud favorable a la inversión privada, lloverían las inversiones, el problema es quién viene después, y la Argentina tiene una larga trayectoria en que el que viene después deshace lo anterior. En la administración de la Alianza, Fernando de la Rúa empezó a anunciar antes de asumir que iba a devaluar. El resultado fue que colapsó la convertibilidad. La gente empezó a anticipar que se abandonaría la paridad. No sé hasta qué punto la administración presente incorpora el tema de las expectativas. Si no lo hace, se repetirán errores anteriores.

 

Producción: Pablo Helman, Débora Waizbrot y Adriana Lobalzo.