Warsh impulsa un nuevo acuerdo entre la Fed y el Tesoro e inquieta a los mercados

Kevin Warsh ha expuesto numerosas ideas sobre cómo conduciría la Reserva Federal durante su campaña para ocupar el cargo de presidente del organismo. Para Wall Street, pocas resultan tan enigmáticas —o potencialmente tan relevantes— como su llamado a un nuevo acuerdo con el Departamento del Tesoro.

Warsh ha manifestado su apoyo a una revisión de la relación entre ambas instituciones mediante una nueva versión del pacto firmado en 1951.

Aquel acuerdo redujo drásticamente la presencia de la Fed en el mercado de bonos —algo que ya no ocurre hoy después de billones de dólares en compras de activos durante la crisis financiera global y la pandemia de Covid. Por eso, cuando el presidente Donald Trump nominó a Warsh, de 55 años, como su próximo presidente de la Fed, los inversores comenzaron a debatir qué es exactamente lo que pretende.

Ni Warsh ni el secretario del Tesoro, Scott Bessent, han detallado qué podrían considerar una vez que el exgobernador de la Fed asuma el cargo. El nominado sí dijo en una entrevista con CNBC el año pasado que un acuerdo podría “describir de forma clara y deliberada” cuál sería el tamaño del balance de la Fed, mientras que el Tesoro delinearía sus planes de emisión de deuda.

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Una reforma podría terminar siendo solo un ajuste burocrático, con poco impacto inmediato en el mercado de bonos del Tesoro. Pero un esfuerzo más ambicioso, que implique una reconfiguración del actual portafolio de valores de la Fed —de más de US$6 billones— podría generar mayor volatilidad y, dependiendo del escenario, profundizar las preocupaciones sobre la independencia del banco central de EE.UU.

La influencia de Trump se hará sentir en cualquier conversación entre la Fed y el Tesoro. El presidente dijo el año pasado que una de las funciones del banco central al fijar las tasas de interés es tener en cuenta los costos de la deuda del gobierno. Actualmente, esos costos rondan un ritmo anual de cerca de US$1 billón, o la mitad del déficit presupuestario.

“En lugar de aislar a la Fed, podría parecerse más a un marco de control de la curva de rendimientos”, dijo Tim Duy, economista jefe para EE.UU. de SGH Macro Advisors. “Un acuerdo público que sincronice explícitamente el balance de la Fed con el financiamiento del Tesoro vincula las operaciones monetarias con los déficits.”

Y eso fue precisamente lo que el acuerdo de 1951 puso fin. La Fed había limitado tanto los rendimientos de corto como de largo plazo de los bonos del Tesoro durante la Segunda Guerra Mundial y su período posterior para contener los costos de endeudamiento federal. Esa estrategia, sin embargo, provocó un fuerte aumento de la inflación tras la guerra. La administración de Harry Truman —en un momento decisivo que consolidó la autonomía de la Fed sobre la política monetaria— aceptó entonces que los responsables del banco central fijaran las tasas de manera independiente.

Warsh dijo en abril pasado que la Fed había violado en los hechos los principios de 1951 con sus masivas rondas de compras de bonos tras la crisis financiera y la pandemia. En entrevistas y discursos, ha sostenido que esas medidas alentaron un endeudamiento imprudente del gobierno.

Warsh, contactado a través de la Hoover Institution, donde se desempeña como investigador, no respondió a una solicitud de comentarios sobre un posible acuerdo entre la Fed y el Tesoro. El Tesoro tampoco respondió.

Versión reducida

Bessent también ha criticado al banco central por mantener durante demasiado tiempo las políticas de flexibilización cuantitativa, al afirmar que incluso dañaron la capacidad del mercado para emitir señales financieras relevantes.

El jefe del Tesoro, que supervisó el proceso de selección del sucesor de Jerome Powell, ha defendido el uso de la flexibilización cuantitativa por parte de la Fed “en verdaderas emergencias y en coordinación con el resto del gobierno”.

Así, un nuevo acuerdo podría simplemente establecer que —más allá de la gestión diaria de liquidez— la Fed solo realizaría compras a gran escala de bonos del Tesoro con el aval del Tesoro, con el objetivo de poner fin a la flexibilización cuantitativa tan pronto como las condiciones del mercado lo permitan.

Pero incorporar al Tesoro en las decisiones de la Fed de ese modo podría dar lugar a otras interpretaciones. Krishna Guha, de Evercore ISI, dijo que “los inversores interpretarán esto como que Bessent tendrá un veto implícito” sobre cualquier plan de endurecimiento cuantitativo.

Bessent dijo el domingo que espera que el banco central actúe con cautela en cualquier intento de reducir su balance.

“No esperaría que hagan nada rápido”, afirmó. “Han pasado a un régimen de abundante liquidez, lo que requiere un balance más grande, así que creo que probablemente se sentarán a observar y se tomarán al menos un año para decidir qué quieren hacer.”

Warsh “va a ser muy independiente, pero consciente de que la Fed rinde cuentas al pueblo estadounidense”, añadió Bessent.

Una versión más ambiciosa del acuerdo establecería algo que muchos participantes del mercado ya anticipan: una renovación de las tenencias de bonos del Tesoro de la Fed desde títulos de mediano y largo plazo hacia letras a 12 meses o menos.

Eso permitiría al Tesoro reducir la venta de notas y bonos, o al menos no incrementarla tanto como lo haría de otro modo. En su informe trimestral sobre gestión de deuda publicado el miércoles, el departamento vinculó las acciones de la Fed con sus planes de emisión, al señalar que estaba observando un reciente aumento en las compras de letras por parte del banco central.

“Ya estamos avanzando en esa dirección” de una coordinación más estrecha entre la Fed y el Tesoro, dijo Jack McIntyre, de Brandywine Global. “La pregunta es si eso se va a amplificar.”

El riesgo es que los inversores perciban que la Fed se aleja de su mandato de combatir la inflación, lo que elevaría las probabilidades de mayor volatilidad y un aumento de las expectativas inflacionarias. Un escenario extremo podría debilitar el atractivo del dólar y el estatus de refugio seguro de los bonos del Tesoro.

Si existe un acuerdo que “implique que el Tesoro puede contar con que la Fed compre una parte de la deuda o algún tramo de la curva por un período prolongado, eso es enormemente problemático”, dijo Ed Al-Hussainy, gestor de portafolios de Columbia Threadneedle Investments.

Algunas dudas

Warsh, que podría asumir en mayo si es confirmado antes de que expire el mandato de Powell como presidente, podría intentar evitar ese desenlace.

“Warsh estará comprometido con mantener a la Fed separada”, dijo Mark Dowding, director de inversiones de RBC BlueBay Asset Management. “Eso no excluye una mayor colaboración, pero hace menos probable un acuerdo formal.”

Otros han planteado escenarios más amplios en los que la Fed sería una parte de una iniciativa de varios pasos para reformar la presencia de las autoridades federales en el mercado de bonos.

Guha, jefe de estrategia de bancos centrales en Evercore ISI, ha sugerido la idea de que la Fed intercambie su portafolio de bonos hipotecarios —de alrededor de US$2 billones— con el Tesoro, a cambio de letras.

Si bien esa opción enfrenta varios obstáculos y podría no concretarse, uno de los objetivos sería reducir las tasas hipotecarias, una prioridad clave para la administración Trump. El presidente ordenó el mes pasado a las agencias gubernamentales Fannie Mae y Freddie Mac, comprar US$200.000 millones en valores respaldados por hipotecas para ayudar a limitar los costos de financiamiento de los potenciales compradores de viviendas.

Un nuevo acuerdo podría “proporcionar, con el tiempo, un marco para que la Fed trabaje en conjunto con el Tesoro —y quizás también con las agencias de vivienda Fannie Mae y Freddie Mac— para reducir el tamaño de su balance”, escribió Richard Clarida, asesor económico global de Pacific Investment Management Co y exvicepresidente de la Fed.

Cambio de portafolio

Warsh casi con seguridad no podría cerrar un acuerdo con Bessent por su cuenta. Sin embargo, algunos directivos de la Fed han respaldado la idea de reorientar el portafolio del banco central hacia letras y han argumentado que su fuerte exposición a activos de largo plazo ya no refleja la estructura del mercado.

Estrategas de Deutsche Bank pronosticaron que una Fed liderada por Warsh probablemente sería una compradora activa de letras del Tesoro durante los próximos cinco a siete años. En un escenario, prevén que las letras lleguen a representar hasta 55% de sus tenencias, desde menos de 5% en la actualidad.

Un cambio equivalente por parte del Tesoro hacia una mayor emisión de letras en lugar de títulos con intereses no estaría exento de costos. Con una enorme cantidad de deuda que vence constantemente, aumentaría la volatilidad de los costos de financiamiento del Tesoro.

Lo que dicen los estrategas de Bloomberg…

“En un mundo Warsh–Bessent, la reducción del balance de la Fed podría alinearse con un plan de deuda del Tesoro previsible para dar claridad a los mercados sobre liquidez y oferta. Si la trayectoria de emisión del Tesoro y del balance de la Fed es estable y creíble a largo plazo, se puede evitar un endurecimiento accidental de las condiciones financieras y limitar shocks innecesarios en las tasas.”

 — Michael Ball, estratega macro.

Con o sin un acuerdo formal, los participantes del mercado están atentos a una relación más estrecha entre la Fed y el Tesoro en el mercado de bonos. Y aunque el objetivo podría ser limitar los costos de interés para todos los tipos de prestatarios estadounidenses, cualquier cambio estructural conlleva riesgos.

La coordinación directa para contener los costos de financiamiento “podría funcionar por un tiempo”, dijo George Hall, profesor de economía en la Universidad de Brandeis y exinvestigador de la Fed de Chicago. Pero a largo plazo, los inversores tienen alternativas a los activos de EE.UU.

“La gente encontrará la forma de esquivar eso y, con el tiempo, llevará su dinero a otros lugares”, afirmó.