El circuito cerrado del dinero: cómo la estrategia fiscal del Tesoro neutraliza la emisión del Banco Central

El programa económico que se lanzó en diciembre de 2025 fijó tres objetivos simultáneos para 2026: acumular reservas internacionales, sostener el proceso de desinflación y reactivar la actividad económica. La meta cuantitativa de compra de dólares se estableció en USD 10.000 millones para el año. En el primer cuatrimestre, el Banco Central adquirió USD 7.155 millones en el mercado cambiario, equivalentes al 72% de ese objetivo anual. Por cualquier métrica sectorial, el resultado es sobresaliente. Sin embargo, el avance en ese frente no se está trasladando de manera proporcional a los otros dos vértices del trilema.

La desinflación da señales de meseta y la reactivación económica continúa siendo heterogénea e insuficiente. Entender por qué requiere examinar cómo opera el mecanismo monetario que subyace a esa acumulación de reservas.

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La dinámica es, en apariencia, sencilla. Cuando el BCRA compra dólares en el mercado oficial, emite los pesos necesarios para concretar esas operaciones. En el primer cuatrimestre, esa emisión alcanzó aproximadamente $9,5 billones. La teoría indica que esa inyección debería traducirse en mayor liquidez en la economía, dinamizando el crédito y el consumo. Pero lo que ocurrió en la práctica fue distinto. Esa expansión monetaria fue absorbida casi en su totalidad por dos vías simultáneas, y el resultado neto fue una contracción de la base monetaria de alrededor de $600.000 millones en lo que va del año.

El primer canal de absorción fue la política de financiamiento del Tesoro en el mercado de pesos. Las licitaciones de deuda pública mostraron un roll-over sistemáticamente superior al 100% a lo largo del cuatrimestre: 110% en enero, 109% en febrero, 122% en marzo y 111% en abril. Un roll-over por encima del 100% no implica solo renovar los vencimientos existentes sino retirar liquidez adicional en cada colocación. En la práctica, una parte significativa de los pesos que el BCRA inyectó a través de la compra de divisas fue recuperada por el propio sector público a través del mercado de deuda. El efecto neto de este mecanismo ascendió a una absorción de aproximadamente $4 billones.

El segundo canal fue de naturaleza diferente y quizás más revelador de las tensiones internas del esquema. Ante la imposibilidad de acceder al mercado internacional de crédito soberano, el Tesoro Nacional acudió al propio BCRA para proveerse de las divisas que necesita, utilizando para ello sus depósitos en pesos. Esta operatoria, que implicó una absorción adicional de cerca de $5,4 billones, genera un efecto que va más allá de la simple esterilización. Los pesos no se retiran temporalmente del sistema sino que se destruyen para financiar la demanda de dólares del propio Estado. Sumados los dos mecanismos, el circuito queda cerrado sobre sí mismo: la autoridad monetaria compra reservas, emite pesos y el sector público los reabsorbe por partida doble.

Un fenómeno con nombre y apellido: la remonetización

Este fenómeno tiene un nombre en la literatura económica y el programa lo reconoció explícitamente al anunciarlo en diciembre: remonetización. La idea era que la compra de dólares fuera el vehículo a través del cual la economía recuperara gradualmente los niveles de liquidez que la crisis de 2023 y 2024 había destruido. Los datos del primer cuatrimestre muestran que ese proceso está en suspenso. Una manera de calibrar la magnitud del problema es observar la relación histórica entre la base monetaria y el producto. Durante buena parte de la década de los 2000 y los primeros años de la década siguiente, esa razón osciló entre el 8% y el 10% del PBI. En 2023 y 2024, en el punto más crítico, llegó a ubicarse entre el 2,5% y el 3%. Hoy, aun con la mejora registrada en los últimos trimestres, se sitúa en torno al 4% y 4,5%. La recuperación es real, pero la brecha respecto de los niveles históricos sigue siendo amplia.

La consecuencia sobre la actividad económica es directa. Sin una expansión efectiva de la liquidez disponible, el crédito no logra ganar impulso, el consumo privado opera por debajo de su potencial y la recuperación sectorial continúa siendo despareja. La estabilidad cambiaria puede sostenerse en estas condiciones, e incluso el proceso desinflacionario puede avanzar, aunque con mayor lentitud de la proyectada. Pero el crecimiento económico de base amplia requiere que los pesos circulen, que el crédito llegue a las familias y las empresas y que la demanda interna se consolide. Ninguno de esos procesos puede desarrollarse plenamente en un entorno de liquidez estructuralmente restringida.

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El dilema que enfrenta el equipo económico no es menor. Permitir que la remonetización avance más rápidamente implica resignar parte del poder esterilizador que hoy le otorga el roll-over del Tesoro, con el riesgo de generar presiones sobre el tipo de cambio o sobre los precios en un momento en que la desinflación aún no se consolidó. Mantener la dinámica actual preserva la estabilidad pero congela la recuperación. Es, en esencia, la misma tensión que recorre el programa desde sus inicios, expresada ahora en términos monetarios con precisiones que los datos del primer cuatrimestre permiten cuantificar.

En definitiva, el BCRA acumula reservas a un ritmo que supera las expectativas iniciales, y eso es un logro que no debe subestimarse. Pero la remonetización, que era el puente previsto entre ese fortalecimiento del balance del banco central y la recuperación de la actividad económica, no está ocurriendo al ritmo necesario.

El circuito monetario se cierra antes de que los pesos lleguen a la economía real. Mientras esa brecha no se resuelva, el crecimiento seguirá siendo más gradual y más heterogéneo de lo que el programa se propuso. La acumulación de reservas es un medio, no un fin. El fin es una economía con liquidez suficiente para crecer. Y ese objetivo sigue pendiente.

(*) Profesor de la Universidad del CEMA.