¿Adónde va el superávit comercial de un billón de dólares de China?

KYOTO— El motor exportador de China sigue siendo notablemente potente. El país cerró 2025 con el mayor superávit comercial de mercancías de la historia mundial —1,2 billones de dólares—, lo que subraya su duradera competitividad industrial. Pero ese dinero ya no va a donde solía ir.

Sin duda, esa cifra de 1,2 billones de dólares, que procede de los datos aduaneros, es algo engañosa. La balanza de pagos (BdP) —que registra las transacciones entre residentes y no residentes de un país— muestra un superávit ligeramente menor, de unos 1,1 billones de dólares.

El dinero disponible para el reciclaje es aún menor. Aunque China ostenta un enorme superávit en el comercio de bienes, registra un déficit significativo en servicios: 238.000 millones de dólares en 2025, incluidos casi 199.000 millones de dólares en gastos de turismo emisor. China también registra un déficit de rentas primarias de 110.000 millones de dólares, lo que refleja los beneficios y dividendos pagados a los inversores extranjeros en China. El superávit por cuenta corriente del país en 2025 ascendió, por tanto, a 735.000 millones de dólares: una cifra récord, sin duda, pero mucho menor que el superávit de bienes que acapara los titulares.

Pero es la forma en que se utiliza ese capital lo que más nos dice sobre la trayectoria económica de China. A principios de la década de 2000, este era un proceso sencillo. El Banco Popular de China (PBOC) intervenía para absorber divisas, que canalizaba hacia las reservas oficiales, para ser invertidas en bonos del Tesoro de EE. UU. y otros activos soberanos. En 2002-11, las reservas de divisas de China aumentaron en casi 300.000 millones de dólares anuales.

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Las cosas cambiaron en torno a 2012, tras el fin del Sistema Obligatorio de Liquidación y Venta de Divisas, que exigía a las instituciones y residentes nacionales vender todos sus ingresos en divisas a los bancos estatales designados. A medida que las empresas chinas ganaron libertad para retener sus ganancias en el extranjero, se aflojó el vínculo entre los superávits comerciales y la acumulación de reservas, aunque el PBOC mantuvo reservas amplias.

Alrededor de 2015, las expectativas de depreciación del renminbi llevaron a las empresas e inversores a ajustar sus posiciones en divisas: las empresas acumularon depósitos en dólares, reembolsaron pasivos en moneda extranjera y trasladaron fondos al exterior. En otras palabras, en lugar de convertirse en ingresos de divisas nacionales, el superávit se mantuvo cada vez más como activos en moneda extranjera.

Sin embargo, tras la pandemia de COVID-19 se produjo otro giro, reflejo de la continua apertura financiera de China. El sector privado sigue llevando la voz cantante en el reciclaje del superávit, pero ya no opera por temor. El renminbi es ahora estable e incluso se ha apreciado frente al dólar. En su lugar, los inversores y las empresas buscan rendimiento, principalmente a través de inversiones de cartera en bonos y acciones.

La suma de las transacciones internacionales de un país —la llamada identidad de la BdP— debe ser cero, lo que implica que si el superávit por cuenta corriente ya no es absorbido por el PBOC mediante la acumulación de reservas, debe corresponderse con un aumento de los activos exteriores o una reducción de los pasivos exteriores, dejando de lado los errores y omisiones. La cuenta financiera no de reserva de China registró un déficit de unos 820.000 millones de dólares el año pasado, reflejando a grandes rasgos el superávit por cuenta corriente.

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La inversión de cartera —especialmente a través del programa de Inversores Institucionales Domésticos Cualificados y de Stock Connect— fue el componente más importante de la cuenta financiera, representando más de la mitad del déficit. Las salidas netas a través de esta vía alcanzaron los 426.000 millones de dólares en 2025, y los inversores continentales añadieron unos 208.000 millones de dólares a sus carteras de renta variable en el extranjero y 153.000 millones de dólares a sus carteras de deuda extranjera.

Aunque parte de la inversión de cartera se realiza dentro de China, una parte mucho mayor de los flujos de renta variable se dirigió a Hong Kong. Los flujos hacia el sur a través del programa Stock Connect alcanzaron los 1,4 billones de dólares de Hong Kong (178.600 millones de dólares) el año pasado, lo que supone un aumento del 74%. Esto coincide a grandes rasgos con las salidas de renta variable registradas en los datos de la BdP de China.

Las empresas chinas también están aumentando su inversión directa en el extranjero, que aumentó en 140.000 millones de dólares el año pasado. Aunque las salidas netas en esta categoría ascendieron a solo 77.000 millones de dólares en 2025, la inversión directa sigue siendo una vía de salida importante para el capital excedente a medida que las empresas chinas se expanden en el extranjero.

¿Qué nos dicen estos datos sobre la trayectoria económica de China? Una mayor parte del superávit comercial del país se manifiesta ahora como ingresos en divisas, y las ganancias se reciclan a través de canales basados en el mercado, en lugar de las reservas oficiales. A medida que el sector manufacturero chino se vuelva cada vez más competitivo y genere mayores superávits externos, es probable que más capital busque activos en el exterior.

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Hong Kong —con su profundo mercado de renta variable, su sólida infraestructura financiera y su vínculo Stock Connect con los inversores de la China continental— está bien situado para absorber una parte significativa de estos flujos. Ya está desempeñando un papel intermediario más constructivo que nunca. Esto hará avanzar el objetivo estratégico de China de desarrollar mercados de renminbi extraterritoriales y profundizar la integración financiera transfronteriza.

Estos acontecimientos plantean nuevas consideraciones para los participantes en el mercado. Los flujos impulsados por decisiones privadas de cartera podrían ser más sensibles a las condiciones del mercado —incluidos los diferenciales de rendimiento, las expectativas sobre los tipos de cambio y el apetito global por el riesgo— que los flujos gestionados a través de las reservas oficiales.

Antes, la pregunta era si el superávit de China se convertiría en reservas de divisas, en activos tradicionales estadounidenses o en depósitos bancarios. La respuesta ahora está clara: el superávit de China se recicla principalmente a través de inversiones de cartera, flujos bancarios transfronterizos y los mercados de capitales de Hong Kong, lo que indica el progreso de China en la profundización financiera y subraya el papel cada vez más central de los mercados en la configuración de la economía.

Miao Yanliang, ex economista jefe de la Administración Estatal de Divisas de China, es director de gestión sénior y estratega jefe de China International Capital Corporation.