Si bien con el diario del lunes todo es obvio, el descalce de moneda implícito en la estructura del gas, dado por productoras con contratos en dólares y distribuidoras que cobran en pesos a usuarios (familias y empresas) con ingresos en pesos, requería de algún tipo de cobertura cambiaria en mercados de futuros para minimizar el riesgo político/social de un overshooting cambiario.
Sobre todo, en una economía con libre movilidad de capitales, flexibilidad cambiaria y que finalizó 2017 con desequilibrios estructurales en un contexto de suba de tasas en EE.UU.: bola de nieve de Lebacs de 12% del PBI, atraso cambiario (1,23 el tipo de cambio real con el dólar; base 1 = diciembre 2001), déficit de cuenta corriente externa de 4,8% del PBI y altos vencimientos en dólares de corto plazo.
Siempre está el tema de quién debería hacerse cargo del costo de la cobertura dado por la tasa implícita en los mercados de futuros, pero dado los montos a cubrir y los incentivos del Gobierno en contener riesgo político/social de un esquema mal diseñado desde el arranque, con alta exposición cambiaria, el Gobierno debería financiar, junto con las distribuidoras, una parte del costo de la cobertura con los ingresos de las retenciones, evitando el recargo en la tarifa de los usuarios.
El apalancamiento en los mercados de futuros (las garantías son en torno al 10% del nocional a cubrir) y la integración de garantías con activos financieros (con los aforos correspondientes) suaviza el costo de oportunidad de la cobertura. Por último, habría que tener en cuenta los volúmenes y el interés abierto del mercado de futuros local para calibrar el nocional a cubrir, evitando sobrecargar el mercado. De todas formas, con el tipo de cambio real alto, el ajuste de la cuenta corriente en proceso y un costo de la cobertura en torno al 56%TNA, la coyuntura actual no sería el mejor timing para hacerlo. Los incentivos de la política económica en regenerar el carry trade y el atraso cambiario transitorio pueden elevar transitoriamente el costo de la cobertura, sobre todo, en un contexto donde la política monetaria está obligada a sobrerreaccionar con la tasa de interés para estabilizar las expectativas y recuperar un ancla nominal.
La definición de bandas cambiarias móviles con un piso cercano en un nivel de tipo de cambio real multilateral alto, le pone un límite al carry trade y al atraso cambiario por ingreso de capiteles de corto plazo.
Recapitulando, definitivamente, en una economía bimonetaria, con desequilibrios estructurales y volatilidad cambiaria, el macro hedging es una asignatura pendiente para minimizar el costo político/social y suavizar el impacto de la corrección cambiaria. Casos como el régimen del gas, créditos en UVA con propiedades en dólares deberían ser objeto de estudio. Si había que “swapear tasa para hedgear riesgo Libor del repo en contexto de suba de tasas en EE.UU.”, más aún en diciembre 2017 era el momento para hedgear con futuros el descalce de moneda en el régimen del gas.
* Director de Eco Go.
