Gabriel Rubinstein: "Para liberar el cepo se necesitan dólares, no terminar con las Leliqs"

En diálogo con Jorge Fontevecchia, el economista Gabriel Rubinstein analizó la economía del país, el discurso económico de Milei, y las soluciones que se barajan para el problema de la inflación y el déficit fiscal. “El ambiente argentino es un ambiente inflacionario alto”, declaró en Modo Fontevecchia, por Net TV, Radio Perfil (AM 1190) y Radio Amadeus (FM 91.1).

-Fuiste viceministro de Economía entre 2022 y 2023, bienvenido a la vida normal de volver a ser ciudadano. ¿Cómo dormiste la primera noche, que se sintió?

-Fue raro estar en el ministerio y de pronto dejar de estar. Un poco de alivio sentí, porque las cosas venían muy complicadas, y además está el tema de cambio de gobierno. Se hizo muy largo el proceso electoral, fue un periodo bastante complejo para tomar decisiones. Todo el mundo ya se acomoda a lo que viene, entonces, se hace inefectivo lo que uno pueda hacer. De todas maneras, estoy tratando de acostumbrarme a la nueva etapa que se inicia.

-Vos y Miguel Pesce son las personas que mejor conocen la situación real de la economía argentina. Que haya ganado el balotaje el presidente actual hace que en las últimas tres semanas no hayan podido ser ustedes los actores económicos, pero sin ninguna duda conocen mejor que nadie la situación en la que se encuentra el país. Ayer, distintos analistas políticos mencionaban que cada presidente que llega dice que tiene “la peor herencia de la historia”. Hicimos una comparación respecto a que el déficit fiscal que le deja el gobierno anterior al que ahora asume es menor que el que le dejó Cristina Kirchner a Macri. Es cierto que la inflación es mayor que la que le dejó Cristina a Macri, pero menor que la que le dejó Alfonsín a Menem. ¿Cómo podrías evaluar la carga de herencia negativa que le dejó el gobierno saliente  a este gobierno comparada con otras situaciones críticas?

-No he hecho un trabajo sistemático para decir exactamente cómo es. Creo que, en ese sentido, hay muchas exageraciones en el discurso de Milei. Habla de 15000% de inflación, mezclando un montón de cosas. Milei no tiene un buen diagnóstico en la economía, que debería ser su fuerte. 

Más allá de eso, es evidente que tenemos una herencia negativa, que habría tenido el propio Massa si ganaba las elecciones, en donde se mezclan las cosas de siempre, los problemas estructurales y fiscales, con un año malo, que tuvo una sequía más fuerte de la historia, algo que agravó mucho las cosas y permitió la mejora gradualista que se había encarado en 2022 cuando Sergio asumió. Yo hubiera preferido una solución de shock, que no se pudo hacer. Esa solución gradualista implicó mejoras en algunos términos fiscales, pero después se desdibujó en el marco de la situación.

"Hay muchas exageraciones en el discurso de Milei"

Por ejemplo, un déficit fiscal que termina en el 3% del PBI en un año de recesión, comparando con un déficit de 5% en año de expansión, no me parece para tanto, no era para decir que es la peor herencia de la historia. Hay cosas que claramente están mal, como las reservas negativas del Banco Central, que este año deberían poder recomponerse por una cosecha normal.

Este es un año de recomposición y mejora. Exageran muchos argumentos y mucho la historia, pero a veces esas cosas son útiles para crear una cierta mística de cambio. Hay que validar las cosas en la cancha. Las malas y buenas herencias que puede haber es un tema más para discutir serenamente, pero esa idea de que fue la peor crisis de la historia me parece parte de un relato. 

-Vos mencionás un 3% de producto bruto de déficit fiscal y ellos hablan de 5%...

-Porque meten los intereses del propio tesoro, eso hace que se vaya al 5%. Es malo, soy de los que creen que hay que tener superávit fiscal y de los que más han tratado de que eso se logre, pero no se pudo. Primero había que tener equilibrio primario, porque hay una cierta posibilidad de que los intereses se vayan renovando.

Están los intereses de la deuda del tesoro con el Fondo Monetario, que son 3 mil millones de dólares por año. Además tenés los bonos en pesos del Tesoro, que pagan intereses. 

-¿Cuál es la diferencia entre los intereses que van al déficit fiscal y los intereses del cuasi fiscal?

-Los intereses del cuasi fiscal son los intereses típicamente de las leliq. Son bonos estatales pero encabezan al Banco Central y no al tesoro. Hay una enorme confusión con ese tema, no es cierto que para levantar el cepo se necesite resolver el tema de las leliq. Hay todo un mamarracho en ese análisis. 

En cuanto a las cuentas, los intereses son los que se generan en el Banco Central por las leliq, que también hay una confusión, en lo que son los intereses nominales y los intereses reales, porque cuando hay altísima inflación parte de los intereses es lo que sería el "ajuste de capital". Si hay 100% de inflación y un interés del 100%, hay una tendencia natural a que la gente renueve los depósitos considerando que necesita depositar gran parte de los intereses para tener la misma plata, simplemente porque es un ajuste de capital. 

-Si ustedes hubiesen continuado al frente del gobierno, con la renovación que implica tener un nuevo mandato de 4 años, ¿qué hubieran hecho con las leliq?

-Nada. Yo, por lo menos, nada. Pienso que está muy mal pensado el tema de las leliq. Muchos piensan en distintas vertientes, podes encontrar ortodoxos, liberales, de izquierda o de derecha en el mismo gobierno que varias veces tienen que discutir este tema. Es un mal análisis el que se hace con las leliq.

Cuando fue la pandemia hubo un brusco aumento del déficit fiscal, y era lógico, porque había que mantener a la gente con ingresos para que no se muera de hambr,e y a las empresas darles plata para que subsistan y no cierren. Uno puede entender que en todo el mundo pasó eso, se privilegió mantener el aparato productivo para que no colapsara y mantener los ingresos de la gente para que no se muera de hambre. Entonces, eso provocó un gran déficit fiscal, en todos los países.

"La pandemia provocó un gran déficit fiscal"

En el caso de Argentina, ese déficit fiscal no se pudo financiar aplicando bonos en la población, porque estaban todos los bonos en default. Argentina estaba en default con la deuda en dólares, en default con la deuda en pesos por el re perfilamiento que se hizo en el gobierno de Macri, no había ninguna posibilidad de colocar bonos públicos del tesoro en la gente.

A la gente se le pagó con emisión monetaria, que le pagó a los bancos la forma de depósitos y luego estos depósitos van a las leliq. Es decir que el Estado en su conjunto no pudo emitir bonos del Tesoro, pero sí pudo emitir leliqs. La gente confía más en los depósitos y los bancos confían más en las leliqs que en los bonos. Es lógico ese movimiento en Argentina, pero produce como efecto final el problema de tener deuda estatal. Si es solvente, si no lo es, si se puede o no pagar en el tiempo. Toda la deuda estatal, si se mezclan las leliq y los bonos del Tesoro en pesos, requiere, para mantenerse igual en términos de PBI, 0.3% puntos de superávit fiscal, para que sea una situación típicamente de solvencia en donde la deuda no crece.

Es decir, Argentina tiene un nivel de deuda que, con pocos recursos fiscales, puede lograr que se mantenga igual en términos de PBI. Se ha armado un lío terrible pensando que las leliq son un drama espantoso y los bonos del tesoro no. Incluso la solución que están buscando es cambiar las leliq por bonos del tesoro, es decir bajar la deuda del Central y subir la deuda del Tesoro. 

No hay nada para solucionar dramáticamente. Lo fundamental es que no aumente el déficit para que no aumente la deuda, y después que los intereses no sean muy altos. No es tan difícil, lo hacen todas las empresas y todos los países. Se arma un drama total por un análisis muy equivocado.

No se necesita para nada eso para liberar el cepo. Para liberar el cepo el problema sería que haya depositantes que quieran convertir esos depósitos en dólar y no se los deje. Ese deseo de la gente de tener más depósitos en dólares y menos en pesos no depende de lo que tenga el banco en su activo. Si el banco tiene leliqs o tiene crédito a las empresas de primera línea de la Argentina. Si de pronto la gente quiere sacar los depósitos y convertirlos en dólares, sacarlos del circuito, los bancos no pueden responder, no le pueden exigir a las empresas que cancelen sus créditos de un día para el otro, como tampoco lo pueden hacer con el Estado. El problema no son los activos de los bancos, sino sus pasivos. Si la gente quiere demandar dólares tenes que tener dólares en el Banco Central para satisfacer eso. Como Argentina no tiene dólares, no puede levantar el cepo. Salvo que quieras pasar por el riesgo de que la gente quiera dolarizarse y el dólar se vaya a cualquier valor. 

El problema son los depósitos, no las leliqs. Si no hubiera leliqs y fueran créditos a empresas, también existiría el problema, porque no se puede pedir a un sistema financiero que cancele los depósitos de un día para el otro. 

"El problema para quitar el cepo no son los activos de los bancos, sino sus pasivos"

-Como fue en el 2001, que los bancos venían a pedirle a las empresas que cancelen  los créditos en corto plazo y las empresas no podían pagarle, eran los depósitos...

-Claro. Cuando los depósitos se quieren cambiar estás sonado. Si tenes dólares tenés que tener un montón para una situación estable. Ese fue el problema de la convertibilidad. Los dólares respaldan la base monetaria, pero los depósitos quedaron sin respaldo. Cuando caen los depósitos, aunque no hubiera leliqs, obligas al Banco Central a dar descuentos para que no se caiga el sistema financiero. Finalmente es igual que liberar las leliqs, es decir que no te liberás del problema por liberarte de las leliqs, eso es falso, es un mal análisis que hace el gobierno de Milei y varios economistas que están por ahí. 

-Fuiste representante de Roberto Lavagna en el Banco Central. Alguna vez lo escuche a Lavagna decir que el costo de los pasivos remunerados del Banco Central se podría solucionar pasando a pasivos no remunerados. No sé si con la cantidad que hay hoy eso es factible o no. ¿No podría ser tan simple como eso? ¿No se podría decir que, a partir de ahora, dejan de ser pasivos remunerados y pasan a ser simplemente dinero que los bancos tienen que tener inmovilizado sin recibir interés a cambio? 

-No, yo no lo veo, sería deseable, pero no lo veo.

A veces uno piensa que el sistema financiero es híper rentable, pero las cuentas están bastante tergiversadas. Más allá de ver todo el balance de cada banco, pensando en el caso que mencioné anteriormente sobre la pandemia, si crece un depósito a plazo flijo, porque hay déficit fiscal, la gente recibe plata, la deposita, te cree un plazo fijo y el banco lo tiene que colocar. Si al banco lo obligas a colocar eso a tasa 0, la rentabilidad del banco se destruye. Tiene que buscar algún mecanismo. Puede ser que rechace los depósitos, que empiecen a pagar menos tasa de interés, pero si se baja mucho la tasa de interés de los depósitos, esa plata se va a dólar. 

“El problema de la convertibilidad fue la falta de respaldo en dólares”

Uno no puede obligar a los bancos a que paguen por un pasivo y no cobren por un activo, porque los fundís. Lo lógico es que haya un pequeño encaje de los depósitos y que el resto se preste, sea al Estado o a los privados. La lógica de cualquier sistema financiero  sería que no tenga altos encajes no remunerados, menos en un sistema tan inflacionario. 

-Fernando Meaños: Quiero preguntarle por la inflación a modo de balance en estos 15 meses de gestión en los que ha estado en el Ministerio de Economía junto a Sergio Massa. ¿Cuál fue la política antiinflacionaria de esa gestión? 

-Obviamente, los resultados han sido malos. Yo me concentraría en la parte final, que fue la que me tocó pasar a mí. En general, diría que Argentina tiene un grave problema fiscal: nadie le quiere prestar, por buenas o malas razones, nadie le quiere prestar a Argentina. No hay financiamiento externo para nuestro país, no hay financiamiento voluntario en bonos, es muy poco lo que se puede colocar de bonos porque se han re perfilado. Apenas crecen, hay riesgo de reperfilamiento. Todo el año pasado hemos tenido que convivir con riesgo de reperfilamiento, de la bomba de los bonos en pesos. 

“Argentina tiene un grave problema fiscal: nadie le quiere prestar”

No hay una posibilidad de colocar bonos, lo que significa que, cuando no se puede colocar bonos externos ni internos y tenes una situación inflacionaria elevada, la única manera y el único requisito necesario es eliminar el déficit fiscal. No se puede seguir metiendo agua en una pileta que tiene filtraciones por todos lados, tenés que parar la emisión monetaria en forma estable, no tenés que tener déficit. Nosotros no logramos acabar con el déficit, hubo progresos, pero no hubo una eliminación. Cuando se hizo el gradualismo la inflación podía, con un poco de suerte, tener una inflación en el 4% mensual. Se requiere un poco de suerte, porque 4% mensual sigue siendo alto y estás muy expuesto a los shocks.

 “Los resultados de nuestra política antiinflacionaria fueron malos”

A principios de 2023 hemos tenido shocks ligados a la sequía, con aumentos de carne y de la brecha cambiaria, sin dólares para hacerla bajar. Hubo pequeños shocks que nos fueron llevando a la inflación más alta hasta tener shocks violentos. Se fueron acumulando shocks en una economía frágil porque había déficit fiscal. 

-FM: ¿Lo que da el salto final de la inflación es que el déficit no se pudo resolver de otra forma que no sea emitiendo?

-Yo no lo diría como un salto final, lo diría como un ambiente. El ambiente argentino es un ambiente inflacionario alto, porque no ha podido eliminar el déficit fiscal, y en ese ambiente alto se van produciendo shocks, devaluaciones, súper tarifas, precios elevados. De todos esos shocks, el tema cambiario es fundamental, ya sea que suban el dólar oficial, como pasó después de las PASO, o que suba el dólar futuro oficial, como cuando ganó Milei el balotaje, que subió 20% en un día. 

“El ambiente argentino es un ambiente inflacionario alto”

El mercado empieza a reaccionar ante los shocks devaluatorios que se dan en un ambiente inflacionario fiscal. El ambiente inflacionario fiscal no te tiene que llevar a inflaciones con un alto porcentaje mensual, lo que te lleva a eso son los fogonazos devaluatorios. Por un lado, hay que eliminar la causa de ese ambiente inflacionario, y por el otro hay que evitar los fogonazos, o que haya uno solo. Hasta que no se logre la unificación cambiaria y un dólar nominalmente estable, va a haber siempre shocks inflacionarios ligados a la brecha cambiaria. Cuando haya superávit fiscal y un dólar único estable, lo que queda de inflación al poco tiempo se termina.

Hay un error de diagnóstico cuando dicen todo lo que van a mejorar en meses. La inflación que tenemos en estos tiempos no es por lo que pasó hace dos años, es por las cosas que vienen pasando últimamente. Hay evidencia empírica notable. Si de pronto hay una devaluación del 20% y te suben los precios un 20%, es eso, es un mal diagnóstico buscar la emisión que hubo hace dos años.

"Hasta que no se logre la unificación cambiaria y un dólar nominalmente estable, va a haber siempre shocks inflacionarios ligados a la brecha cambiaria"

-Alejandro Gomel: Milei dice que vamos a tener inflación durante los próximos 18 y 24 meses pero por culpa del gobierno anterior, ¿es así?

-No es por defender al gobierno anterior. No creo que sea así. Por ejemplo, si hoy hubiera dólares y pudieras solucionar el tema fiscal de un plumazo, calificando el valor del dólar en el que uno quiera, y a los meses la inflación bajara notablemente, eso no depende de lo que venía pasando en los últimos 18 o 24 meses, eso es un análisis económico. Es lo que quieren hacer y ojalá tengan éxito, después veremos la calidad de lo que hacen. Como no hay dólares hay que convivir con brechas e inflación alta más tiempo.

-AG: Previo a las elecciones no hubo nafta en las estaciones de servicio. ¿Hubo alguna situación que entorpeció lo que ustedes estaban haciendo?

-No sé qué decir. Según con quien hables va a haber un culpable distinto. Hubo cosas anecdóticas, que no me corresponde decir de dónde vinieron, requeriría una investigación. Sé que hubo un cortocircuito con la falta de nafta que no debería haber ocurrido en un ambiente de extrema penuria de reservas. Si se hubiese dado en un ambiente normal no pasaría nada. 

“Hubo un cortocircuito con la falta de nafta”

Estamos en un ambiente en donde hay una renuencia muy grande a liquidar divisas de parte de los exportadores o a veces pocos stocks, y había una demanda que no se podía satisfacer de importaciones, además de un cortocircuito. Yo no puedo decir con responsabilidad de dónde vino la culpa para que eso suceda.

-Nuria Am: ¿Cómo le suena a usted que el gobierno de Milei haya demorado tanto en los anuncios económicos? Mencionan  la devaluación más anunciada de la historia y una política de shock, pero recién la conferencia de prensa se dará en el segundo día y cuando los mercados ya cerraron. ¿Cree que no lo anunciaron aún por una cuestión estratégica, porque no estaban preparados o porque no estaba completo el gabinete económico?

-Es evidente que hubo designaciones a último momento que no se designaban. El único funcionario que había confirmado Milei había sido Emilio Ocampo, que ya no existe más, tampoco asumió su sucesor. Después, Caputo y Bausili tomaron toda la escena. Seguro ha habido mucho movimiento que los ha inhibido a tener un panorama más completo para tomar decisiones más rápidas. Si se pierden dos días para un programa más pensado, prefiero eso a que improvisen cualquier cosa desde el principio. Ojalá que salgan las cosas bien pensadas y que tengan éxito. 

-¿Existe algo así como una "metafísica" en algunos economistas respecto del sufrimiento y el dolor que es necesario para cosechar frutos? Como aquella famosa frase en inglés de “no pain no gain” (sin dolor no hay ganancia), de que, para llegar a la felicidad hay que atravesar con mucho esfuerzo algún grado de calvario, haciendo que el dolor sea terapéutico. ¿Puede ser que eso como creencia impregna la visión económica de algunos economistas?

-Eso puede ser así, siempre ha sido una discusión. Hay que distinguir entre  los sacrificios necesarios y los no necesarios. No creo que en Argentina el salario real deba seguir sufriendo. No va a ser fácil la solución, pero a veces uno dice que la situación es tal que el salario se fue al demonio, y es completamente inconsistente con la realidad y hay que bajarlo. Eso podría ser un diagnóstico a fines de la convertibilidad, o en 2015, por ejemplo, pero no es el caso de ahora. Entonces, si gran parte de la población vive del salario, el salario no debería sufrir, y el sufrimiento no debería ser tanto, en términos generales.

También está la gente que no recibe salarios debido a una informalidad, al igual que los jubilados. Si parte de las soluciones del Gobierno van a ser sacarle plata a los jubilados, puede ser una medida injusta, y habrá que buscar las cosas por otro lado. Algún sufrimiento, cuando hay un déficit fiscal terminará habiendo, porque significa una negociación interna, se deben poner de acuerdo para ver quién va a pagar los platos rotos. 

El Gobierno ha cambiado su discurso. Ha pasado de decir de que el ajuste lo paga "la casta" a que el ajuste lo paga "el Estado". Por ejemplo, cuando bajan los gastos de subsidios, eso implica más tarifas, no nos engañemos en cuanto a quién paga el ajuste, lo va pagando la población de alguna manera o de otra.

Hay que ver qué se hace con eso, porque empieza la negociación política de los que pierden y los que ganan. Cuando no te ponés de acuerdo y se emite dinero pero con inflación, lo va pagando la gente de manera aleatoria o errática  con el llamado impuesto inflacionario. Se considera que el impuesto inflacionario es muy alto. Es un poco cambiar quién paga los platos rotos, no es necesario que la sociedad pase por un gran sacrificio, me parece que eso también es parte de un relato. No creo que haya un sufrimiento necesario, me parece que es algo exagerado también. 

“No es necesario que la sociedad pase por un gran sacrificio”

Cuando hay un gran cambio de financiamiento externo como en 2018, donde el mundo te prestaba plata y de pronto te la retira,  la sociedad sufre en serio. Como Argentina ya pasó por eso en 2018 y 2019 y ahora no hay fuga de capitales, porque ya se fugaron y estás viviendo con la tuya, ahora este momento no es una cuestión de que todo el conjunto debe estar sufriendo sacrificios. Es cuestión de cómo se reparten nuevamente las cargas. El sacrificio global es el mismo. 

VF FM