Ayer el ministerio de finanzas difundió un informe donde dice orgullosamente que está pudiendo recomponer el mercado de deuda en pesos, en parte gracias a que los spreads de los títulos CER han bajado y por lo tanto se coloca deuda a tasa real positiva garantizada. Es una buena noticia, el mercado tiene instrumentos para ahorrar sin sufrir represión financiera.
El mercado de capitales argentino en parte ha sufrido de este fenómeno durante décadas y eso provocó quizás el pequeño tamaño y en consecuencia la capacidad de trasladar ahorro a inversión de forma eficiente. Los efectos de la represión financiera tienen consecuencias de corto y largo plazo. Distorsiona la asignación de recursos al dar malas señales de precio, lo cual redunda en menor calidad y retorno de los mismos.
La conducta se va adaptando y a largo plazo achica el mercado, ergo, la capacidad de endeudamiento. La posibilidad de usar de herramienta el mercado de capitales para hacer política anticíclica se rompe y por lo tanto se tienen menos grados de libertad. Es uno de los tantos problemas que se han abordado durante años.
No obstante, la política de deuda y la política monetaria tienen efectos distributivos que a veces no son tan obvios, pero que derivan en las viejas discusiones de eficiencia versus equidad.
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The Shell Game
En el año 2013 Axel Leijonhufvud escribía acerca de los efectos distributivos de la crisis del 2008 con ese título. La asistencia a tasas cero en la ventanilla de redescuentos de la FED estaba abierta para que los bancos tomen ese dinero y compren títulos con rendimiento positivo del Tesoro americano. A fin de cuentas, los que pagan impuestos financiaban el salvataje de los bancos. El problema del riesgo moral se enfrentaba con el de la ‘preservación del sistema’.
Un claro ejemplo de cómo la política monetaria y de deuda generaba distribución de ingresos, repartición de pérdidas bajo el paraguas de la eficiencia. Si se caía el sistema, no había beneficio para nadie. Estos problemas de eficiencia y equidad generan discusiones normativas y son fuente de conflicto.
El Shell Game argento
El Estado está garantizando retornos positivos en el mercado de capitales gracias a la indexación de la curva de pesos. Al mismo tiempo la economía se achica. Las pérdidas recaen en la desindexación completa de jubilaciones, salarios y otros contratos que provocan que el Estado pueda apropiarse de recursos. El gobierno peronista saca pecho de su política de amigarse con el mercado de deuda en pesos, más aún cuando se lo contrasta con la alternativa de la deuda en moneda extranjera.
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Plantear esto en términos de “se les saca a los jubilados para darle a los mercados” sería una chicana que tienen a mano opositores, pero acá no me quiero concentrar en la política. Se merece otro artículo por qué a este gobierno no le cobraron el peaje de la licuación de jubilaciones y en cambio en 2017 cuando Cambiemos hizo algo similar, una persona disparaba con un mortero frente al Congreso. Una respuesta corta, este gobierno es más astuto, aunque a no alardear oficialistas, solo en términos relativos.
Nuevamente, el punto no está sobre el problema distributivo de hoy en día. La cuestión es que la deuda pública en pesos se paga con superávit (más impuestos o menos gasto) o con emisión. La desagradable aritmética monetarista siempre está presente cuando vemos esto en términos dinámicos.
La recaudación impositiva en términos reales está cayendo y no parece que remonte en el corto plazo. La consecuencia es que la deuda indexada se vuelve menos sostenible. Aquí es donde uno se pregunta acerca de cómo responderá el Estado en caso de tener que hacer frente a un posible default de la deuda en pesos. El reperfilamiento perpetuo es imposible, la solución debería ser sencilla: reestructurar la deuda en pesos. De la misma forma que se hace quita de la deuda en pesos por la insostenibilidad de la deuda en moneda extranjera.
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No es obvio que suceda esto. Por lo general la deuda en moneda doméstica se termina pagando, a veces algunos encuentran en este punto que justamente esa es la gracia de endeudarse en la moneda doméstica. Si no tenés pesos, los podés fabricar. La verdad es que la ventaja no es esta, son varios los mecanismos, por citar uno, la liquidez internacional uno no la controla, la doméstica sí.
Si la deuda, en moneda doméstica no la puede afrontar el Estado, lo más probable es que recurra a la emisión. El costo es el impuesto inflacionario, todos los que no estamos indexados redistribuiremos hacia los indexados. Nuestro Shell game se ha clarificado. Con el impuesto a los tenedores de pesos se les pagará el retorno positivo que está prometiendo la actual Secretaría de Finanzas. Un problema de eficiencia versus equidad más complejo que el argumento de “se les saca a los jubilados para darle al mercado”. Una objeción habitual sería que a fin de cuentas el mercado son los mismos que los pagadores de impuestos.Justamente, el tema es distributivo.
Eficiencia vs eficiencia
El problema es que si se recurre al señoreaje que redunde en mayor impuesto inflacionario, para pagar la deuda entonces se generan tantas distorsiones como con la represión financiera. Aquí entonces estamos mirando al problema más cercanamente. Estamos eligiendo entre distorsiones hoy o distorsiones mañana.
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Celebro que el Estado pueda tener acceso a los mercados domésticos. Pero al mismo tiempo hay que exigirle que tenga igual comportamiento en el futuro en caso de no poder responder a las obligaciones que con la deuda externa. Reestructurar, no emitir. Aquí ya estamos en el limbo, reestructurar la deuda en pesos también genera efectos nocivos de corto y mediano plazo en los mercados financieros. Los incentivos a la emisión, de hacerse de recursos fáciles el Estado, lo demuestra Xavier Sala-i-martin (1991) y lo soporta con evidencia empírica.
¿Quién podría exigirle al Estado que estafe al mercado pagándole tasas negativas en términos reales? Suena poco racional. Quizás la izquierda reivindicando la equidad, algo que siempre sostuvo en sus principios.Una observación, el FMI tiene en su página un workingpaper de Jafarov interesante llamado “Financial Repression is Knocking at the Door, Again'' donde muestra cómo la represión financiera reduce la posibilidad de entrar en crisis. Otros principios, más volátiles (sic).
Retomando, hay que tener cuidado con la sostenibilidad de la deuda en pesos de la misma forma que con la deuda en dólares, principalmente porque este problema no es una posibilidad remota, sino que está a la vuelta de la esquina considerando la caída actual de la recaudación.
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La cuestión de fondo es compleja. Si no se solucionan problemas estructurales, principalmente converger a superávit fiscal, el menú que se plantea es elegir entre indexar o licuar, ambos con sus efectos distributivos y de eficiencia. Al final, ya no parece tan obvia la ‘buena’ noticia que distribuyó ayer la secretaría de finanzas.
