sábado 26 de noviembre de 2022
PERIODISMO PURO Entrevista

Miguel Ángel Pesce y Guido Sandleris: presidentes del Banco Central debaten el legado de Bernanke y la crisis actual

En consonancia con el reciente Premio Nobel de Economía para Ben Bernanke, quien estuvo al frente de la Reserva Federal de los Estados Unidos en la crisis financiera de 2008, el actual presidente del Banco Central de la República Argentina, Miguel Ángel Pesce, junto a su antecesor en la presidencia de la entidad durante el gobierno de Mauricio Macri, Guido Sandleris, ambos economistas pero con diferentes perspectivas, analizan la situación económica global y sus repercusiones para la Argentina y la región.

15-10-2022 23:55

JF: El martes de esta semana otorgaron el Premio Nobel de Economía 2022 a Ben Bernanke, hecho que causó polémica porque fue quien estaba al frente de la Reserva Federal cuando comenzó la crisis financiera de 2008, restó importancia en ese momento a los datos preocupantes que había del mercado inmobiliario, al problema de las hipotecas y del mercado financiero. Pero luego rescató los bancos, los mismos que habían causado la crisis. El argumento de la academia sueca es que los galardonados –comparte el premio con otros dos economistas académicos norteamericanos–, textualmente dice, “han jugado un papel importante para garantizar que las últimas crisis no se convirtieran en nuevas depresiones con consecuencias devastadoras para la sociedad”. Primero, Miguel Ángel Pesce, ¿cómo evalúa su gestión como presidente de la Fed y la polémica que causó su Premio Nobel? 

Miguel Ángel Pesce (MAP): Es destacable que Bernanke, a quien tuve la oportunidad de conocer en los encuentros en Basilea de banqueros centrales y compartir algunos almuerzos con él, mano a mano. Es una persona muy interesante, muy humilde, muy sencilla y de una fuerte capacidad intelectual. Él pasó de la academia a presidir la Fed de Estados Unidos y le tocó un momento muy complejo. Fue un periodo previo de bajas tasas de interés y también de la regulación financiera. Durante el período anterior se había adoptado la idea de que la baja inflación que había en la economía tenía que ver con la regulación macroeconómica, especialmente de la tasa de interés, sobre estos debían centrarse los bancos centrales y, por otro lado, abandonar el control y la regulación financiera descansando en instituciones del sector privado, los auditores externos de los bancos y también las calificadoras de riesgo, utilizando modelos desarrollados por los propios bancos para establecer las exigencias de capital y de liquidez que debían tener para afrontar los riesgos y la demanda de liquidez. Esto fue una visión para mí errada. Nunca debieron los bancos centrales abandonar la regulación financiera. Y esta función fue retomada durante la gestión de Bernanke luego de la crisis del año 2008-2009. En esa circunstancia Bernanke, por lo cual se ha ganado el Premio Nobel, en el año 1983, había escrito una investigación referida al efecto de la quiebra de los bancos durante la crisis del año 30, que según lo que él demuestra, porque no es que lo dice ni lo propone, sino que lo demuestra, esa crisis bancaria posterior a la depresión inicial de los años 30 la extendió en el tiempo y la profundizó. Pero desde donde él plantea, cuando se produce la crisis del año 2008 2009, que había que evitar que se produjera una quiebra generalizada en el sistema financiero y el gobierno de Estados Unidos salió al rescate de las instituciones luego de que fallara Lehman Brothers. Indudablemente esto comienza a ser contrafáctico, pero si no hubiera existido ese rescate, la recesión se hubiera profundizado y se hubiera extendido más en el tiempo. Pero creo que en verdad también tiene una decisión muy importante que es implementar el quantitative easing. Luego de la crisis de 2008-2009, ya veníamos de un largo período de bajo crecimiento las economías desarrolladas. Esto continuó luego de la crisis del año 2008-2009. Los intentos de corregir esta recesión prolongada o bajo crecimiento prolongado a través de las reducciones de las tasas de interés no estaban dando efecto. Estábamos en un contexto de baja inflación y de bajo crecimiento. Los target de inflación que tenían los bancos centrales se venían incumpliendo por debajo, no por arriba. Y los manejos de tasa de interés no estaban dando resultados. Es allí donde se plantea la estrategia de quantitative easing, que me consta personalmente que no gozó de aceptación en algunos otros banqueros centrales, pero luego se extendió a los restantes bancos, como el Banco de Japón, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo, que es el último que ingresa en esta estrategia, ya activamente con la presidencia de Draghi, del Banco Central Europeo. Desde luego, creo que si no se hubiera implementado el mecanismo de quantitative easing, hubiera habido serios problemas con respecto a los precios de los activos en las economías desarrolladas, de pérdida de precio de los activos del Tesoro y de otros activos financieros. Y me parece que esto suavizó la situación crítica en la cual se encontraba la economía mundial. A este respecto comenzaba a haber propuestas muy fuertes. A principios del año 2020, antes de que se iniciara la pandemia, hubo una propuesta de el Foro Monetario y Financiero Europeo soportado por el Instituto de Inversiones del Fondo BlackRock, avalado por Stanley FischerBrian Hanley y Philipp Hildebrand, de establecer una facilidad fiscal permanente de emergencia en las economías, de tal manera que el mercado supiera que donde hubiera una circunstancia de depresión sostenida que no pudiera ser resuelta a través de la tasa de interés, los bancos centrales por seguro iban a gatillar esta facilidad, aumentando el gasto público y tratando de salir de la trampa recesiva. Esto también ocurrió con la pandemia, no por la política pública, sino por la necesidad de evitar los efectos recesivos de la pandemia. El valor de este Premio Nobel, tanto a Bernanke como a Diamond y Dybvig, tiene que ver con el reconocimiento. Por un lado, que el mercado tiene un rol en las economías modernas, pero por otro lado también lo tiene la regulación. Es ineludible, especialmente en el sistema financiero, si quieren después hablamos sobre el modelo de Diamond y Dybvig, que tiene que haber regulación por parte del Estado porque las crisis bancarias terminan agudizando los procesos recesivos y la capacidad que tiene el mercado de enmendar las heridas que provoca una crisis bancaria lleva mucho tiempo, como ocurrió en la década de los 30. Así que creo que esto es un valor con respecto al otorgamiento que se ha dado del Premio Nobel a estas tres personas. 

Miguel Ángel Pesce y Guido Sandleris 20221015
EL ROL DE LOS BANCOS CENTRALES. “Especialmente en el sistema financiero tiene que haber regulación por parte del Estado porque las crisis bancarias terminan agudizando los procesos recesivos”. (FOTO PABLO CUARTEROLO)

JF: Muchas gracias, Miguel Ángel Pesce, y la misma pregunta ahora para Guido Sandleris.

Guido Sandleris (GS): Sí, tomo un poco lo que dijo Miguel, pero le voy a dar un matiz un poco más académico a mi respuesta. Tengo una parte de mi corazón más académica, enseño en mis cursos el modelo por el cual recibieron el premio Diamond y Dybvig, también el paper de Bernanke Papers, papers de los 80. En referencia a lo que mencionabas del premio a Bernanke, creo que es uno de esos raros casos en donde a una misma persona le toca hacer una investigación relevante que empuja la frontera de la ciencia y después le toca utilizar algunas de esas conclusiones en una situación de alta responsabilidad en la gestión de la política económica. Pero está claro que los premios Nobel son otorgados por la contribución académica. Y para poner un poco de contexto, diría que los bancos centrales en todo el mundo tienen dos responsabilidades fundamentales: evitar la inflación y mantener la estabilidad financiera. En particular, la investigación de Bernanke, Diamond y Dybvig enfatiza el rol del sistema bancario en la economía y la necesidad de regulación. En particular, el premio a Bernanke reconoce su investigación, empírica, sobre el rol de los bancos durante la crisis del 30. La caída de los bancos en esa crisis se hizo más larga y profunda la recesión y la caída de la economía. Y el argumento que él presentaba en ese paper es que no era fácil reemplazar el conocimiento de los clientes que los bancos habían acumulado. Entonces, cuando un banco quebraba, no es que surgía rápidamente otro banco que podía reemplazarlo. En el caso de Diamond y Dybvig, el premio tiene que ver más con su contribución teórica sobre el rol de los bancos en una economía, como intermediarios entre los deseos de la gente de ahorrar en activos a corto plazo, los depósitos, y la necesidad de financiamiento de largo plazo para proyectos de inversión. Este descalce de plazos que se da entre los pasivos y los activos de los bancos hace que los bancos sean vulnerables a corridas bancarias, porque normalmente están ilíquidos como consecuencia de ese descalce. De ahí surge la necesidad de que haya, para evitar estas corridas, regulaciones como los seguros de depósitos y el hecho de que el Banco Central actúe como un prestamista de última instancia. Y a su vez esto genera la necesidad de mecanismos de supervisión y regulación de la actividad bancaria. Creo que es un premio Nobel muy merecido el que han recibido Bernanke, Diamond y Dybvig, y me parece que ha sido una muy buena decisión. 

MAP: “El problema de la Argentina es mucho más complejo que la reducción del gasto público, especialmente porque el gasto público tiene una fuerte implicancia en los sectores sociales de nuestro país”

JF: La gestión de Ben Bernanke se caracterizó por su apertura y transparencia hacia la sociedad, explicando a los ciudadanos las medidas que tomaba la Fed, por qué y para qué, y cómo generar conciencia en la sociedad norteamericana y llevar calma, ¿creen que es posible un cambio cultural así en la Argentina, donde se pueda explicar a la sociedad, por ejemplo, la necesidad de fortalecer el peso, de ahorrar en pesos o en activos, o cualquier otro elemento didáctico que contribuya al desarrollo de la economía desde la presidencia del Banco Central?

GS: Definitivamente creo que es muy importante la comunicación que hace el Banco Central de su política económica, extiendo también al Ministerio de Economía lo mismo. La transparencia, la apertura, la comunicación son fundamentales, pero no es ese el principal mensaje o relevancia del Premio Nobel del que estamos hablando. El análisis de las crisis financieras, en particular las crisis bancarias que hacen Bernanke, Diamond y Dybvig, son muy relevantes para la Argentina. Sin ir más lejos, todos recordamos la crisis del 2001, que también incluyó una crisis bancaria. En esa ocasión no se trató solamente de un tema de descalce de plazos entre pasivos y activos bancarios como contaban Diamond y Dybvig, sino también de un descalce de monedas y gran cantidad de depósitos en dólares y créditos, de depósitos en los bancos en dólares y a su vez créditos de los bancos con agente que tenía su capacidad de pago ligada al peso. Agravando ese problema, en ese entonces teníamos una enorme exposición a la deuda pública. Los argentinos aprendimos con dolor en esa crisis las consecuencias de estos descalces, de que los bancos tengan tanta deuda pública. Y la verdad es que el sistema de regulación y supervisión bancaria que surgió en la Argentina después de la crisis de la convertibilidad, hasta la llegada de este gobierno fue muy estricto para minimizar el descalce cambiario y limitar fuertemente la exposición de los bancos a la deuda pública. El gran mensaje que nos deja este Premio Nobel y lo que ellos han hecho es ser muy cuidadosos con el manejo del sistema bancario, porque puede generar crisis importantes o agravar crisis que se desencadenan en otra parte de la economía. Y esta supervisión y regulación estricta había sido un punto de consenso entre administraciones de distinto signo político. Por eso ahora veo con algo de preocupación las políticas que ha venido llevando a cabo el gobierno actual en este sentido, porque el sistema bancario argentino en este momento le está prestando mucho al sector público y casi nada al sector privado. Esa exposición que empieza a tener el sistema bancario argentino del sector público de alguna manera empieza a amenazar un consenso que habíamos sabido construir. En estos momentos en la Argentina, si uno mira el balance de los bancos, de cada 100 pesos en depósitos que tiene un banco, 70 se los está prestando al Gobierno, 50 el Banco Central a través de los Leliq, y 20 al Ministerio de Economía. En 2019 era la mitad de lo que es ahora. En Chile, por ejemplo, en vez de ser 70 de cada 100 pesos que los bancos le prestan al Estado, es 20 de cada 100. Esta situación es problemática, creo, por dos motivos. En primer lugar, los bancos quedan más expuestos con este esquema a los vaivenes de la deuda pública. Y en segundo lugar y fundamental este tema, es que esta situación de los bancos prestándole tanto al Estado implica que nuestro sistema financiero no está cumpliendo con el rol esencial de los sistemas financieros, que es intermediar entre el ahorro y la inversión privada. De alguna manera es de manual. Cuando hay un déficit fiscal elevado, el gobierno termina haciendo crowding out, desplazando el crédito al sector privado. En la Argentina, el crédito al sector privado en este momento en porcentaje del PBI es actualmente 7%, es y 1/3 de lo que es en Uruguay, 1/5 de lo que es en México, 1/10 de lo que es en Brasil. Se hace muy difícil para el sector privado crecer en estas condiciones porque las ideas novedosas para emprender y tener la plata para hacerlo en general no van de la mano. Entonces sin un sistema financiero que le preste al sector privado muchas ideas novedosas, muchas ideas que permitirían emprender, crear empresas, crecer, no pueden llevarse a cabo.

GS: “Tenemos demasiada historia atrás de fracasos en términos de planes de estabilización que no logran consolidar una baja inflación en general, asociado a desvíos en la parte fiscal” 

JF: Miguel Ángel Pesce, la pregunta era por el rol didáctico que podía ejercer el Banco Central. Te pido si podés responderla, independientemente de responderle a Guido, en los otros temas que él trató.

MAP: Es inevitable que haga algún comentario sobre lo que acaba de decir Guido. Pero que empiezo por la pregunta. Cuando hablamos de comunicación y de función didáctica, estamos hablando de cuestiones culturales. Hay una frase de Jorge Luis Borges que a mí siempre me llamó la atención, no solo por lo irónico, sino por su capacidad descriptiva, él decía que los argentinos podían creer que una película era buena aun cuando hubiera tenido buenas críticas. Y ese escepticismo de los argentinos con respecto a la opinión, en este caso él estaba hablando del periodismo, pero también de los funcionarios públicos, creo que está muy arraigada y tiene que ver con, y en esto hay cantidad de ejemplos de fallidos, de cantidad de veces que se han dicho cosas que después no han sucedido en nuestra historia de muchos años, y en la historia reciente también. Entonces con eso hay que tener cuidado, me parece que los argentinos creen en los hechos y desconfían de la palabra, especialmente de los funcionarios públicos. De todas formas, no dejo de reconocer la importancia del fenómeno cultural, creo que la dolarización en la Argentina es un problema económico. Hay trabajos econométricos del Banco Central que han mostrado por qué la preferencia por el dólar de los argentinos, mostrando la evolución en el largo plazo de los distintos activos financieros y del propio dólar. Pero también hay trabajos sociológicos que los hemos difundido, de (Ariel) Wilkis por ejemplo, sobre el papel cultural que tiene la dolarización en nuestro país, y si en algún momento queremos encarar un proceso de superación de la dolarización, no solo hay que corregir los problemas macroeconómicos, sino también trabajar sobre las cuestiones culturales. Es allí donde vengo insistiendo permanentemente con la necesidad de desarrollar un mercado de capitales. La dolarización en la Argentina tiene que ver con la ausencia de un mercado de capitales donde los inversores privados puedan invertir sus ahorros. Al no tener ese canal de transformación del ahorro hacia la inversión o hacia el crédito, lo que termina sucediendo es que las personas, sus ahorros, los destinan a la compra de moneda extranjera, fundamentalmente. Así que hay que trabajar sobre las cuestiones culturales, hay que trabajar sobre las cuestiones institucionales al mismo tiempo que se trabaja sobre las cuestiones macroeconómicas. Por eso sigo insistiendo en que el desarrollo del mercado de capitales de la Argentina es un tema cultural que debiera surgir de un acuerdo político muy amplio, más allá de los matices o las diferencias que haya con respecto al comportamiento macroeconómico. Llevamos muchos años de alta inflación, salvo en el período de la convertibilidad. Desde los años 50 venimos con niveles de inflación alta. Al final de la convertibilidad ocurrió exactamente lo contrario, tuvimos el proceso recesivo más largo de la historia moderna, y un proceso de deflación también muy largo para la historia moderna. Y creo que eso ha tenido que ver con la restricción que tenía el Banco Central para actuar como Banco Central, a convertirse exclusivamente en una caja de conversión en la convertibilidad, donde el único factor de expansión primaria era la acumulación de reservas y no se le permitía al Banco Central intervenir en el mercado de títulos, como hace en cualquier economía moderna. Esto restringió las capacidades del Banco Central y logró que agudizara el proceso de crisis que se vivió al final de la convertibilidad. Ahora, me parece que no hay que confundir la deuda pública con instrumento monetario. El porcentaje que dijo de exposición de los bancos a los títulos públicos, no a los instrumentos monetarios del Banco Central, como pueden ser las Leliq o los pases, no es alto en nuestro país. Guido dio el ejemplo de Chile, pero se pueden dar ejemplos de otros países donde la exposición estrictamente a títulos públicos, que no son instrumentos monetarios como pueden ser las Leliq, en nuestro país no es alto. Tampoco es alto el déficit primario y tampoco es alta la monetización de nuestro déficit con respecto a la historia de nuestro país. Y acá vuelvo al tema del mercado de capitales, todo mercado de capitales necesita un instrumento profundo y líquido que lo respalde. En todos los países del mundo ese instrumento profundo y líquido son los títulos del sector público, y quien está detrás de garantizar que esos instrumentos no van a tener volatilidad y va a haber una tasa de interés de referencia es el Banco Central. Cuando hablaba del quantitative easing, esto lo hemos visto en grados extraordinarios en los últimos años, tanto en Estados Unidos, en Japón, en la Unión Europea, donde los Bancos Centrales han multiplicado sus balances varias veces. Entonces, creo que el déficit primario de nuestro país no es alto, los niveles de monetización del déficit, tomemos el valor que tomemos, exclusivamente la emisión para financiar el déficit como la emisión para la colocación de títulos, sea en moneda extranjera o sea en moneda local, está en niveles bajos históricos, y necesitamos desarrollar ese mercado y necesitamos demostrarle al mercado que el Banco Central va a defender la curva de tasa de interés y va a defender el precio de los títulos porque si no, va a ser muy difícil poder desarrollar un mercado de capitales en nuestro país. 

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EL NOBEL DE ECONOMÍA 2022. “Él pasó de la academia a presidir la Fed de Estados Unidos y le tocó un momento muy complejo”.

JF: ¿Qué cambió en el rol de los Bancos Centrales, primero la crisis de las hipotecas, y luego la pandemia?

GS: ¿Puedo hacer un comentario sobre lo que mencionaba Miguel recién, antes de pasar a esa pregunta? 

JF: Bueno, hacemos la réplica y la “tréplica” entonces.

GS: Cortito, un par de puntos que me llaman la atención de algunas definiciones que dio Miguel recién como presidente del Banco Central. Me llama la atención que diga varias cosas. Primero, que tener el 70% de los depósitos de los bancos colocados en títulos públicos...

GS: “En particular, la investigación de Bernanke, Diamond y Dybvig enfatiza el rol del sistema bancario en la economía”

MAP: Pero Guido, explicá que estás contemplando títulos públicos y...

GS: Te lo incluyo. Un 20% en títulos del Tesoro, 50% en letras del Banco Central, no le parece alto. No conozco sistema financiero del mundo que de cada 100 pesos que recibe 70 se van o al Banco Central o al Tesoro. Segunda cosa que me llama la atención, dejemos ese tema que los datos se encargue después la gente de chequearlo. Pero me sorprende más, como una definición de política, que no te preocupe el nivel del déficit fiscal primario, que no te preocupe el financiamiento monetario del déficit. Entonces, con el nivel de inflación que estamos teniendo, yo tiendo a creer que la causa fundamental de la inflación en este momento en la Argentina tiene que ver con los déficit fiscales muy altos y con el financiamiento monetario, como causa fundamental. Por supuesto, después hay otras causas que son un poco menos relevantes. Podemos hablar de la suba de precios de las commodities por la guerra en Ucrania, podemos hablar de expectativas e inercias, pero lo fundamental es el déficit fiscal financiado con emisión. Entonces me intrigaba si vos creés que eso no es relevante, ¿qué creés que es lo que está causando la inflación en la Argentina? Si pensás que no es alto el déficit fiscal y que no es mucho el financiamiento monetario.

MAP: “No se puede equiparar a los instrumentos de deuda del Banco Central, que son instrumentos monetarios, con la deuda del Tesoro”

MAP: Primero, lo que dije es que si lo vemos en términos relativos comparado con otros países, nuestro país no desentona en su déficit fiscal, y si miramos la emisión monetaria...

GS: Está bien, pero esos países tienen su mercado... 

JF: Vamos a ordenar el debate. Cada uno que pida una réplica Guido, le damos la “tréplica” al otro con el mismo espacio, entonces dejemos ahora responder a Miguel Ángel Pesce.

MAP: El segundo punto es que tenemos una baja demanda de crédito en nuestro país, porque tanto la familia como las empresas están altamente líquidas. Esto tiene que ver con que nuestro país tuvo que afrontar la pandemia con una situación de endeudamiento en crisis. El propio Fondo Monetario Internacional reconoció la insustentabilidad de la deuda con privados de nuestro país, y la propia deuda con el Fondo Monetario Internacional es insustentable, porque preveía vencimientos de capital en el año 2022 y 2023, que era absolutamente insostenible. Entonces la Argentina tuvo que reestructurar su deuda en el año 2020, en medio de la pandemia y no podía recurrir al crédito para poder afrontar las exigencias de gasto público que tuvo la pandemia y debía hacerlo con emisión. A partir de ese momento, el déficit entendido con emisión monetaria fue reduciéndose progresivamente y sigue reduciéndose progresivamente. Y hoy, insisto, no estamos en términos relativos con un déficit primario alto con respecto...

GS: Es seis veces más grande que el de 2019. Es muy alto y lo ves en los números de inflación.

MAP: Estás tomando el año 2019. Pensemos en el año 2016, 2017, salvo la monetización del déficit de este año, es la más baja respecto del año 2018. La más baja, con excepción del año 2019. Entonces, en términos relativos, estamos con niveles de emisión para financiar el déficit, más bajos y estamos con niveles de déficit primario de nuestro país, en niveles que no desentonan con otras economías de la región. Pero insisto, no se puede equiparar a los instrumentos de deuda del Banco Central, que son instrumentos monetarios, con la deuda del Tesoro. Lo que está haciendo el Banco Central, al emitir las letras o al colocar los pases, es evitar una caída brusca, violenta y profunda de la tasa de interés, y preservar el ahorro de las empresas y de las familias que están en plazos fijos, hasta el momento en que la demanda de crédito se reactive y entonces las Leliq y los pases comiencen a reducirse para convertirse en créditos a las empresas y a las familias. 

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LA ECONOMÍA ARGENTINA. "Creo que es posible generar un plan antiinflacionario que, bajando la inflación prontamente, genere una expansión de la economía".

JF: ¿Qué cambió el rol de los bancos centrales las experiencias acumuladas, primero por la crisis de las hipotecas del año 2008 y luego la pandemia en el año 2020?

MAP: Ahí hay cuestiones profundas a las cuales tenemos que prestarles atención. Hay un interesante libro que se llama La gran inversión demográfica, de Charles Goodhart y Manoj Pradhan, cuando el Fondo Monetario comentó este libro, Wicksell Witsen decía que todo un tratado económico debía empezar con demografía. Y creo que lo que hemos visto a partir de los años 90 es una fuerte moderación en los precios, debido a la apertura económica de los países, a la globalización y al efecto que han tenido los bajos salarios de los países asiáticos, especialmente en China, en la formación de precios. Obviamente no solo en China, sino también en los países desarrollados. En el mismo contexto se desarrolló la teoría de inflation targeting, donde se pensaba que la inflación debía ser controlada con reacciones exclusivamente de la tasa de interés y se redujo la función de los Bancos Centrales exclusivamente al control de la inflación, abandonando otras cuestiones, como podía ser la regulación financiera o también la prevención de procesos recesivos prolongados, que también debe ser una función de los Bancos Centrales. Lo es para el caso de la Reserva Federal y esta función de los Bancos Centrales ha sido reconocida en la práctica por todos los países desarrollados al aplicar el quantitative easing. Estos cambios de escenario internacional es lo que ha motivado los cambios en las estrategias de los Bancos Centrales. También tenemos que tener presente que períodos de crecimiento sostenido en las economías modernas generan excedentes económicos importantes, que a veces la economía real tiene dificultades para poder digerir y esto infla los activos financieros, los activos inmobiliarios, y esto es algo a lo cual los Bancos Centrales también deben prestar atención porque se forman burbujas que generan inestabilidad en las economías. Como el contexto fue cambiando, fueron cambiando también las estrategias de los Bancos Centrales. Creo que ya este poder moderador de la inflación, especialmente de los bienes industriales que tenía la oferta barata de mano de obra de los países asiáticos, se ha revertido, como el consumo de esos países ha crecido marcadamente reduciendo su capacidad de exportación. Hoy en China tiene 400 millones de personas de clase media y ha eliminado en los últimos años los últimos renglones de pobreza que tenía en su economía, y a partir de una estrategia que estructuró China desde el año 2008, cuando la crisis internacional afectó su crecimiento decide no solo crecer hacia afuera, sino crecer también hacia adentro, estamos con un problema de abastecimiento de las cadenas globales muy importantes. Y vuelven a tener relevancia los planteos que se hizo en la última reunión de Jackson Hole, donde él plantea que en el problema de la inflación, en la mayoría de los casos, puede haber inflaciones de costes, puede haber problemas sobre el mecanismo como tenemos en nuestro país y otras cuestiones, pero sustancialmente refleja una diferencia entre oferta y demanda. Esa diferencia entre oferta y demanda hasta ahora la venían cubriendo los países asiáticos, ya no la pueden cubrir más y los países desarrollados como Estados Unidos presentan restricciones en su capacidad de crecimiento. En el caso de Estados Unidos y la propia Fed lo plantea de esta forma en su mercado de trabajo, hoy se encuentra en pleno empleo y esa es una restricción para que los niveles de demanda que hoy tienen puedan ser respondidos con crecimiento económico o puedo hacer, como dije antes, respondido con mayores importaciones. Esto es lo que ha motivado que los Bancos Centrales, especialmente la Fed, vuelvan a utilizar la tasa de interés como un mecanismo de reacción a la inflación, buscando moderar la demanda agregada a través del aumento de la tasa de interés y por esta vía, el encarecimiento del financiamiento, del consumo y de la inversión. Indudablemente esto tiene un problema de sincronía, porque una economía puede reducir su demanda agregada, pero en algún momento tiene que responder como crecimiento a esos desfasajes, porque si no los problemas sociales que tienen las sociedades se agudizan y son insostenibles, especialmente en las sociedades democráticas. 

REPO 20221015
RECESIÓN GLOBAL. “Veo con preocupación esto que está sucediendo en el mundo: en simultáneo inflación creciente, Bancos Centrales respondiendo con subas de tasa de interés para tratar de controlar la inflación y la perspectiva de que esto pueda generar recesión en las principales economías del mundo en los próximos meses.”.

JF: Guido, la misma pregunta sobre qué cambió en los Bancos Centrales estas dos crisis.

GS: Se hace difícil dejar de lado la realidad argentina. Pero vamos a ir a esta pregunta más en general. Diría que el resumen inicial que hizo Miguel sobre lo que fue la gestión de Bernanke en la Reserva Federal, el quantitative easing, la necesidad de volver a enfatizar el rol regulatorio del Banco Central, me parece que es relevante en cuanto a las principales lecciones que nos dejó la crisis de hipoteca de 2007-2008. Cuando miro la más reciente crisis que generó la pandemia, para completar un poco lo que decía Miguel, una de las consecuencias que nos deja es que cambió el escenario que enfrentan los Bancos Centrales en el mundo. Veníamos de casi tres décadas en donde la inflación había sido baja en la mayoría de los países del mundo, y cada dos meses los banqueros centrales se juntan. Me tocó ir en su momento a mí, le toca ir ahora a Miguel en Basilea, en el Bank of International Settlements, y uno de los temas que me acuerdo que se discutían en ese entonces cuando yo era presidente del Banco Central, con los principales banqueros centrales del mundo, era el tema que preocupaba a la mayoría de ellos: qué pasaba que no lograban que la inflación llegara a ser esa inflación objetivo que tenían, estaban sistemáticamente por debajo. Una pregunta que para nosotros los argentinos era esotérica, pero que era el problema que discutían los banqueros centrales hace un par de años nada más. Creo que eso cambió, seguramente, Miguel, en las últimas reuniones en el BIS, en este grupo de banqueros centrales la preocupación por este resurgimiento de la inflación se está volviendo relevante y en función de eso, las dificultades que están teniendo para una vez que la inflación arranca, frenarla, algo que tiende a ser costoso. Entonces, me parece que uno de los grandes temas que nos deja la pandemia es que más allá de cuestiones que tienen que ver con la logística o disrupciones logísticas que generó la pandemia, más allá de esto que mencionaba Miguel, del tema de la oferta de mano de obra no utilizada que puede haber en Asia, creo que ha habido un tema que tiene que ver con la reacción de política fiscal y monetaria en respuesta a la pandemia en el mundo, ya no en la Argentina, que ha contribuido fuertemente a generar esta situación, y ahora vemos las dificultades para reencauzarla. Una de las cosas que sin duda es cierto, le tocó a Miguel y les tocó a quienes estaban en el gobierno en ese momento, lidiar con una situación nueva y difícil como fue la pandemia, el manejo que se hizo ha generado en el mundo una suba de la inflación. El caso de la inflación en la Argentina lo podemos discutir más, creo que esto que hablábamos antes, que es normal. Mucha gente en el Gobierno argumenta sobre múltiples causas de la inflación, y extendería la afirmación. Diría que casi todo en economía es multicausal, nadie va a negar el rol de las expectativas y de cómo eso genera cierta inercia en la inflación. Pero que a veces, detrás de esta idea de multicausalidad, que también aplica a veces a los países desarrollados en cómo explican su inflación en estos meses recientes, se convierte en una enumeración de causas que se parecen bastante a una lista de supermercado donde no queda claro qué es lo principal y qué es lo marginal. Y lo vemos mucho también en el Gobierno, donde no solo está la enumeración sin decir qué importa y qué no, por eso le preguntaba a Miguel qué veía él sobre el tema de qué es lo que está causando esta suba en la inflación en la Argentina. Veo distintos funcionarios del Gobierno, cada uno elige su causa favorita. La vicepresidenta tuiteaba hace unos días sobre los márgenes empresariales como causa principal de la inflación. Otros hablan del rol de la guerra en Ucrania, la pandemia. La causa fundamental, en mi opinión, de la inflación argentina es que el déficit fiscal es alto, y que está siendo financiado con emisión monetaria. Cuando Miguel dice, “comparado con otros países no es tan alto”. Si otros países tienen financiamiento, porque tienen un mercado de capitales más desarrollado, ese punto que él hacía al principio, eso da un poco más de espacio para tener déficit fiscal. La Argentina no tiene espacio, por eso veo con cierta preocupación la situación y me quedé con esa pregunta dándome vueltas en la cabeza para Miguel, si querés contestar. 

MAP: “No dejo de reconocer la importancia del fenómeno cultural, creo que la dolarización en la Argentina es un problema económico”

MAP: De lo que no cabe ninguna duda es de que shocks de precios relativos aceleran marcadamente la inflación en nuestro país, y esto lo pudimos ver en el año 2018 y en el año 2019 con los dos shocks devaluatorios y de aumento de tarifas, donde la inflación alcanzó y superó niveles del 50%. Así que ese tipo de shocks generan inflación, no nos cabe ninguna duda. Después, el rol del déficit fiscal, insisto, me parece que vos lo particularizás en el déficit fiscal. Yo lo que creo que tenés es un problema de respuesta de la oferta y la demanda, y cuando la oferta no responde a la demanda en cantidades, o responde por precios y esto en el contexto en que está nuestro país, recompone los márgenes empresariales, que es lo que comentó la vicepresidenta, y es un hecho objetivo, que es lo que está ocurriendo. En otros países del mundo para atacar el problema inflacionario puede recurrirse a caminos a los que nuestro país no puede recurrir, porque no podemos abrir nuestra economía, porque no tenemos crédito internacional y moderar los precios con importaciones, cosa que no podemos hacer. Y en este contexto de inflación global también el resultado sería relativo, y el otro mecanismo al cual recurren otros países y cuando los Bancos Centrales aumentan la tasa de interés lo que están buscando es moderar la demanda y generar procesos recesivos, nuestro país tampoco poder recurrir a ese camino porque creo que ha habido progresos a partir del final de la pandemia con respecto al tema de pobreza, al tema de desocupación, pero va a llevar un tiempo importante poder resolverlos. El tejido social de nuestro país es frágil y en ese contexto no podemos generar procesos recesivos como pueden generar otros países para moderar la inflación. Entonces de lo que se trata es de tratar de mejorar el perfil macroeconómico. El Banco Central ha aumentado la tasa de interés una vez que ya la superación de la pandemia era evidente y esto de alguna manera disuade a la formación de activos externos en una moneda de mejor manera a aquel que queda en pesos, y también ha moderado el déficit primario. Que no significa moderar el déficit primario, descuidar problemas, errores fundamentales que tiene nuestro país. Un porcentaje determinante del gasto público en nuestro país está orientado a los sectores sociales, sea al pago de jubilaciones y pensiones, sea al pago de la Asignación Universal por Hijo y otras asistencias sociales. El 80% del gasto público está orientado a ese tipo de gasto. Entonces estamos haciendo el esfuerzo de moderar el déficit fiscal sin que el Estado descuide esas funciones que son fundamentales en un país, que como digo, su tejido social es extremadamente frágil. Y lo que tenemos que buscar es recuperar el sendero de crecimiento. Siempre lo digo. Nuestro país desde los años 50 es cuando cuando aparece la inflación en la Argentina, no es casualidad que la inflación haya aparecido en la Argentina, al mismo tiempo que empezamos a tener dificultades de crecimiento económico, sea por la restricción energética, sea por la restricción externa. Hoy, con el descubrimiento del yacimiento de Vaca Muerta, su fuerza en producción con la competitividad que está teniendo nuestra industria y la producción de alimentos en nuestro país, estamos en condiciones de poder superar la restricción energética y la restricción externa que nos viene afectando, pensando desde la década de los 50, para iniciar un proceso de crecimiento sostenido. Hemos tenido este año el problema de la guerra de Ucrania, del aumento de los precios de la energía, donde las importaciones de energía han aumentado un 170% este año, y nos ha restado capacidad para aplicar los recursos que hoy tenemos de las exportaciones, para poder impulsar nuestro crecimiento económico. Entonces, ese es el contexto y esas son las razones en las cuales se da este fenómeno inflacionario que creo que se ha ido agudizado por dos shocks. Tuvimos un shock el año pasado, al principio del primer trimestre con el precio internacional de los alimentos y el segundo shock lo hemos tenido en el primer trimestre de este año con la guerra de Ucrania. Esos dos elementos han acelerado el proceso inflacionario. Y con respecto a la teoría de que es el déficit fiscal el que provoca la inflación, contrariamente a esta visión de que lo que necesitamos es crecer para que la oferta cubra la demanda, es justamente lo que ocurrió en la pandemia, donde el Estado tuvo que verse obligado a emitir cantidades importantes de dinero para poder compensar la caída de la demanda agregada y la inflación tuvo un comportamiento inverso al que había tenido en el año 2018 y 2019. 

GS: “La causa fundamental, en mi opinión, de la inflación argentina es que el déficit fiscal es alto, y que está siendo financiado con emisión monetaria”

GS: Escucho el razonamiento de Miguel, y me llama la atención la cantidad de cosas que de alguna manera en tu análisis son exógenas, que caen del cielo y que no dependen de acciones que va llevando a cabo el Gobierno, digo los gobiernos, si querés hagámoslo más largo y miremos un periodo más largo de tiempo y nos olvidamos... resumo tu argumento de por qué tenemos inflación de la siguiente manera, vos decís: acá hay un tema de oferta y demanda, es decir, cuando el gobierno gasta mucho o gasta más, la demanda crece y entonces si la oferta creciera consistentemente con eso, no tendríamos inflación. Una visión que uno diría tradicionalmente keynesiana, si la oferta fuera infinitamente elástica, dirías vos, todo va a cantidades, nada va a precio. Ahora, la razón por la cual la Argentina no crece, decís, y no puede aumentar la oferta, es que tiene algunas restricciones, energética, externa, que no tiene un mercado de capitales. Y la verdad es que la Argentina hace décadas que no crece, no es un tema de un gobierno. A mí lo que me llama la atención de eso son dos cosas. Primero, esta idea de que las restricciones energética, externa, la falta de mercado de capitales, son como cosas que cayeron del cielo en tu razonamiento, y yo creo que son la consecuencia directa de esto que yo afirmaba, del gasto público que ha crecido tanto y del déficit fiscal que eso genera. Porque cuando el gasto público crece mucho y tenés déficit fiscal, eso implica más endeudamiento o financiamiento monetario. El financiamiento monetario tiende a generar inflación, presiones sobre el tipo de cambio, se deprecia la moneda, para parar esa inflación ponen el cepo y lo hacen cada vez más duro y cada vez más tipos de cambio tenemos. Claro la restricción externa se vuelve más complicada. Conseguir gente que invierta en sectores como la energía se vuelve más complicado. Entonces, hay una falta de un mercado de capitales doméstico en pesos y si el peso sistemáticamente pierde contra la inflación, es difícil tener un mercado de capitales en pesos. Si no cuidamos al ahorrista en pesos, nunca vamos a tener un mercado de capitales en pesos que funcione. Entonces, cuando escucho tu razonamiento, más allá de estos temas de qué es lo que viene de afuera y qué es consecuencia de las acciones del propio gobierno, lo otro que me llama la atención es cierto llamado a la resignación con respecto a la inflación. Porque estamos con niveles de inflación cercanos a 100%. Y vos decís no me preocupa lo del déficit fiscal primario, no lo veo alto en relación con otros países, no me preocupa lo de la emisión monetaria, no creo que sobren pesos. No entiendo esa resignación frente a la inflación. 

MAP: “De ninguna manera creo que estos niveles de gasto de nuestro país sean la causa de los problemas económicos que estamos teniendo, de hecho este año la inversión está creciendo”

MAP: No es ninguna resignación. Y el Gobierno ha tomado muchas medidas, entre otras, insisto, la reducción del déficit fiscal primario y la reducción de la monetización del déficit que fue indispensable durante la pandemia en los volúmenes que lo hicimos. Yo no reconocí que el problema de la diferencia entre demanda y oferta agregada sea el déficit fiscal. Creo que en economías que tienen desarrollos institucionales fuertes como tiene la Argentina, en su mecanismo de definición salarial de paritarias, los sindicatos tienen una fuerte capacidad de defender el salario de los trabajadores, hay normas que establecen y que evitan el deterioro del ingreso de los jubilados y que si estas instituciones no estuvieran, hubiera habido un fuerte deterioro de la jubilación real, un fuerte deterioro de los salarios reales, cosa que no sucede porque existen estas instituciones, y son instituciones de las cuales los argentinos debemos estar orgullosos. Y el déficit primario alcanzó los niveles que alcanzó durante la pandemia, y esto se ha moderado y hay un sendero de moderación que venimos cumpliendo para este año, y para el año que viene, y el subsiguiente. 

GS: “Creo que es posible generar un plan antiinflacionario que, rompiendo rápidamente con la inercia inflacionaria y bajando la inflación prontamente, genere una expansión de la economía”

JF: Voy a hacer una moción de orden, entiendo el deseo de Guido del tema de coyuntura argentina. Le pido que por favor respete el orden del cuestionario, venía de Bernanke en 2008, quiero pasar a Estados Unidos hoy, y llegar luego a la Argentina. Entonces le pido que me permita conducirlo con cierto grado de orden.

GS: Te devolvemos la conducción de la entrevista.

JF: Muchas gracias. El dólar se está fortaleciendo en todo el mundo, esto perjudica a los países emergentes y al mismo tiempo hay grandes previsiones de recesión mundial, ¿qué perspectiva cada uno de ustedes ve del futuro de la economía mundial, y qué debería hacer un Banco Central para tratar de morigerar los daños que eso pueda producir? 

GS: En esta pregunta, a partir de la charla que en su momento tuvimos en un evento en Di Tella, con Juan José Cruces y con Miguel, creo que no vamos a tener diferencias significativas. Yo veo con preocupación esto que está sucediendo en el mundo: en simultáneo inflación creciente, Bancos Centrales respondiendo naturalmente con subas de tasa de interés para tratar de controlar la inflación y la perspectiva de que esto pueda generar una recesión en las principales economías del mundo en los próximos meses. Creo que esta situación se vuelve cada vez más probable, y es un contexto mucho más difícil para hacer política económica. Lo estamos viendo , tanto en los países desarrollados se está moviendo en las últimas semanas, por ejemplo lo que sucedía en Inglaterra, que de golpe parecía un país emergente más a partir del plan económico que presentó la nueva primera ministra, la reacción que tuvo el mercado, cómo el Banco de Inglaterra tuvo que revertir el curso de acción que había iniciado unas semanas antes en términos de desarmar lo que había sido su quantitative easing y volver a relanzarlo ante la corrida que tuvo la libra esterlina. Entonces veo un contexto mucho más complicado para hacer política económica en los países desarrollados sin duda, y creo que esto no es un buen augurio para los países emergentes. Cuando los países desarrollados viven situaciones más complicadas desde lo macroeconómico, los países emergentes también sufren.

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MAP: “La existencia de los Bancos Centrales ha hecho un aporte fundamental a la estabilidad y al crecimiento. Hay cuestiones de la regulación monetaria y financiera que el mercado no puede resolver”.

JF: ¿Miguel Ángel Pesce frente a la misma pregunta?

MAP: Sí, indudablemente cuando Estados Unidos toma decisiones de política económica tiene que mirar sus efectos globales y también en nuestra región. La crisis de deuda de la región en los años 80 tuvo que ver con la suba de tasa de interés que dispuso Paul Volcker para prevenir el proceso inflacionario que estaba viviendo Estados Unidos, y esa suba inesperada de la tasa de interés potenció los servicios de deuda de los países especialmente de América Latina, provocando la crisis de deuda de los años 80. Pero creo Estados Unidos ha entendido esta dificultad, pero indudablemente los movimientos de tasa de interés que ellos llevan adelante afectan al tipo de cambio. Estamos viendo una revalorización del dólar con respecto a las restantes monedas. Y siempre que se han dado estos procesos de revalorización del dólar se dan procesos de pérdida de valor de las commodities, tanto de la energía, minerales como de los alimentos. Es cierto que ese impacto está siendo menor en el contexto actual, creo que justamente porque la demanda se mantiene sostenida especialmente por el rol que está cumpliendo ahora Asia en el contexto global, ya no solo la demanda mundial depende fundamentalmente del rol de Estados Unidos en este sentido o de Europa, sino que la centralidad de Asia ha aumentado en este aspecto. Para confirmar lo que estoy diciendo vamos a tener que esperar. Pero indudablemente estos aumentos de tasas de interés no han repercutido como repercutieron en otros momentos en los precios de las commodities. También tiene un efecto negativo en la región, en la relación de los flujos financieros internacionales que hacen este movimiento de los activos de los países periféricos hacia Estados Unidos, esto afecta a los otros países de la región, que a nosotros nos afecta indirectamente porque son países en donde nosotros estamos ganando mercados, especialmente de nuestras exportaciones industriales. 

MAP: “Estamos teniendo inversiones extraordinarias en el sector del desarrollo de energías renovables y también vamos a tener récord en los próximos años de inversión en el sector minero”

JF: En lo que va del año se retiraron más de 80 mil millones de dólares de fondos mutuos, de acciones indexadas sectoriales que compran bonos de mercados emergentes. Esto hace que se valorice el dólar, Estados Unidos es el beneficiario, como mencionaban recién también, y analistas como por ejemplo Jesse Rogers de Moody’s Analytics equiparan la situación actual con la de los años 80, de los países que tienen deuda soberana, por el aumento enorme de la tasa de interés como un regreso en algún sentido a los 80, ¿es posible en un regreso a los 80, y en sentido metafórico obviamente, también pensar en planes antiinflacionarios en los países que tienen todavía alta inflación como la Argentina, algo equivalente a lo que fue el Plan Austral, por ejemplo, en los años 80, y si fuera útil en esta circunstancia que está viviendo nuestro paíspor su nivel inflacionario? Y le pido primero respuesta a Miguel Ángel Pesce.

MAP: No creo que estemos en el mismo contexto, creo que lo que sí ha sucedido, si bien hay países que mantienen un alto nivel de dolarización de sus economías, muchos países de la región han obtenido el financiamiento en sus propios mercados de capitales, en sus propias monedas y no a través de la contribución del financiamiento externo, que ha perdido relevancia con respecto a los niveles que tenía en los años 80. Entonces, esperar un efecto similar al que ocurrió en los 80, no se va a dar de la misma forma ahora, efectivamente, no en la magnitud, pero esta reversión de flujos se produce y genera dificultades de los países de la región que en otros contextos similares han buscado apoyo en organismos multilaterales de crédito, los han obtenido y han logrado compensar o moderar la salida de flujo de capitales de esos países. Con respecto al Plan Austral, se dio en un determinado contexto histórico, son muy difíciles de repetir los contextos históricos. El momento que está viviendo la Argentina es muy distinto al que se vivía en aquel entonces, donde los problemas económicos locales se veían agudizados por las cuestiones de crisis de la deuda. Insisto, creo que el camino en una economía que tiene un tejido social frágil no es buscar las soluciones a través de profundizar o generar procesos recesivos, y no intentar por todos los medios sostener el crecimiento como seguramente va a ocurrir, como ocurrió el año pasado, como va a ocurrir este año y como esperamos que ocurra también en el año 2023. 

GS: “Creo que sin un plan integral va a ser muy difícil, si no imposible, bajar la inflación que estamos teniendo. Creo que si no avanzamos en esa dirección rápidamente la situación se va agravar”

JF: Sandleris, tu turno.

GS: Cuando planteabas lo de la comparación con los 80, en esa parte coincido con Miguel en que hay diferencias importantes, tanto en lo que está sucediendo en el mundo desarrollado como en el potencial impacto en los países emergentes. Creo que todavía no vemos en los países desarrollados que se hayan desinflado las expectativas de inflación a mediano plazo, con lo cual, cabe esperar que la suba de tasas de interés que hagan los bancos centrales, sobre todo de Estados Unidos, no tenga que ser tan agresiva como lo fue en ese entonces. En lo que hace a los países emergentes, creo que están mejor preparados. Sin duda esta situación, estos contextos internacionales más difíciles generan un contexto para los países emergentes también más complicado, pero están mejor preparados de lo que estaban en los 80. Ha habido además un aprendizaje acerca de la importancia de los equilibrios macroeconómicos, lo decía Boric, el otro día en relación con Chile, el equilibrio fiscal, decía, no es de izquierda ni de derecha, es parte de conducir la política económica responsablemente. Yendo a lo que planteabas de si algunos países emergentes, la Argentina sería un caso, van a necesitar algo parecido a lo del Plan Austral, creo que sin un plan integral va a ser muy difícil, sino imposible bajar la inflación que estamos teniendo. Creo que si no avanzamos en esa dirección rápidamente, la situación se va a agravar. Esta idea que mencionaba de nuevo recién Miguel, de que el proceso de crecimiento es el que va a resolver los problemas inflacionarios, cuando la inflación anualizada del último trimestre es superior a 110%, llevamos siete meses con inflación superior al 5% y los últimos tres promedian 7%, no va a funcionar si el Gobierno no ataca este problema con un plan integral coordinado entre el Ministerio de Economía haciendo los deberes en lo fiscal, por supuesto cuidando a los más vulnerables, pero trabajando en esa dirección. El Banco Central asegurando tasas de interés que protejan al ahorrista , hacer además una serie de medidas que permitan romper con la inercia inflacionaria, va a ser muy difícil que, en este contexto internacional más complicado, y con los niveles de inflación que tiene la Argentina, veamos una baja de la inflación. 

Miguel Ángel Pesce y Guido Sandleris 20221015
MAP: “Creo que no estamos viviendo un problema de atraso cambiario significativo y esto lo vemos en las propias estimaciones del Banco Central, del tipo de cambio real multilateral”. (FOTO PABLO CUARTEROLO)
REPO 20221015
GS: “El gran mensaje que nos deja este Premio Nobel y lo que ellos han hecho es ser muy cuidadosos con el manejo del sistema bancario, porque puede generar crisis importantes”.

JF: Recientemente, uno de los dos autores del Plan Real en Brasil explicaba en esta misma serie de reportajes que se puede llevar adelante un plan antiinflacionario que no sea recesivo, que no genere costos en la población, inclusive decía que no era necesaria la eliminación del déficit fiscal, sino por el contrario, que los planes antiinflacionarios se hacían cuando había momentos de déficit fiscal. De hecho, el Plan Real comienza con 2% de déficit fiscal, que es el déficit fiscal que está previsto para el año próximo en el presupuesto de la Argentina. Comienzo preguntándole a Guido Sandleris: ¿es posible un plan antiinflacionario que no sea recesivo, que no genere una reducción del déficit fiscal superior a la que está prevista en el caso del presupuesto del año próximo? 

GS: Creo que es posible generar un plan antiinflacionario que, rompiendo rápidamente con la inercia inflacionaria y bajando la inflación prontamente, genere una expansión de la economía. Eso lo hemos visto en la Argentina, lo hemos visto en Brasil, como el caso del Plan Real. La parte que a mí me hace más ruido de esto que dijo Pérsio Arida hace unos días es la parte fiscal. Cuando analizo por qué terminó sin poder consolidarse la baja de la inflación en algunos de los planes de estabilización de la Argentina, como el Plan Austral que mencionabas antes, creo que la dificultad en mantener la caja del Tesoro, lo fiscal bajo control, generó la necesidad de financiamiento monetario del déficit y esa es la puerta de entrada por la que volvía la inflación en esos planes. Es cierto que si uno tiene un mercado de crédito doméstico, una vez que restableció, estableció la confianza, en la credibilidad del Banco Central, que tenés una moneda sana, no es necesario tener sistemáticamente equilibrio fiscal. Pero me cuesta ver una situación, dado el contexto actual en la Argentina, en donde sin corregir lo fiscal logren bajar la inflación. Tenemos demasiada historia atrás de fracasos en términos de planes de estabilización que no logran consolidar una baja inflación en general, asociado a desvíos en la parte fiscal que lo vuelven difícil. A ese punto le agrego otro que no tiene tanto que ver con la estabilización, sino que tiene que ver con el crecimiento. El nivel de gasto público del orden de algo menos del 40% del PBI que tiene la Argentina en estos momentos es mucho. Y si uno mira lo que ha sido el promedio histórico de la Argentina en los 80, en los 90, hasta el año 2003, el Estado pesaba 23% del PBI. El Estado gastaba 23% del PBI. Entre 2013 y 2015, prácticamente se duplicó el tamaño del Estado durante los gobiernos de Néstor y Cristina Fernández de Kirchner, pasó de 23 a casi 41 puntos del PBI. Para financiar ese gasto público hizo falta aumentar impuestos y aun así pasamos de tener superávit a tener déficit. Y creo que el tamaño del Estado, ese déficit fiscal, se ha convertido en una mochila demasiado pesada para el sector privado. Muchas de las cosas que Miguel identificaba, como ciertas restricciones que la Argentina enfrenta, que faltan dólares, que falta energía, tienen que ver con el alto mercado de capitales doméstico, que la oferta no responde como nos gustaría, tiene mucho que ver con esta mochila demasiado pesada que es el nivel actual de gasto público. Me cuesta ver cómo la economía argentina va a crecer en forma sostenida si no corregimos esta distorsión.

MAP: “Bajo el argumento de resolver el problema inflacionario, no tiremos por la borda el crecimiento de las exportaciones industriales, el crecimiento del empleo”

JF: Miguel Pesce.

MAP: De ninguna manera creo que estos niveles de gasto de nuestro país sean la causa de los problemas económicos que estamos teniendo, de hecho este año la inversión está creciendo. Estamos con récord de importación de bienes de capital y se pueden utilizar eufemismos cuando uno dice el peso del Estado es muy grande, hay que bajar el déficit fiscal, pero cuando uno mira qué es lo que tiene el peso en el gasto público y ve que son las jubilaciones y ve que es la protección de la niñez, la protección de los sectores más humildes, lo que se está encubriendo es el argumento de que hay que ajustar a esos sectores, y es lo que ocurrió en el año 2018 y 2019, cuando por primera vez de alternar años de crecimiento y de caída del Producto, tuvimos dos años seguidos de caída del Producto, en el año 2018 y en el año 2019. Así que se pueden utilizar eufemismos, pero al final del camino, la propuesta es generar un proceso recesivo. Y los procesos recesivos son los que han llevado a estos niveles de gasto en nuestro país. La extensa recesión que se vivió al final de la convertibilidad que expulsó mano de obra de los sectores regulados fue lo que provocó aumentos de la desocupación, que llegaron al 25% en nuestro país. Pero ya se había estabilizado antes, en el 15% y en el 18%, y esa gente, cuando llegó a la vejez, debió recibir la cobertura del sector público, porque no podemos descuidar a las personas mayores si queremos una sociedad justa. Entonces aquellas recesiones son las que terminaron provocando el aumento del gasto, esta preponderancia del gasto. Y cuando se habla de reducirlo, hay que decirlo, que lo que se busca es bajar las jubilaciones, que lo que se buscaba es desproteger a los sectores más humildes de nuestro país y a la niñez, porque no hay otra forma de bajar el gasto público. Y estamos demostrando, se habla de un plan integral, pero estamos demostrando que lo que estamos haciendo funciona, y vamos a tener aumento de la inversión este año, vamos a tener aumento, como ya dije, de las importaciones de bienes de capital. Se dice que las empresas no invierten, vamos a tener récord de inversión en el sector de hidrocarburos en nuestro país. Estamos teniendo inversiones extraordinarias en el sector del desarrollo de energías renovables y también vamos a tener récord en los próximos años de inversión en el sector minero. Las exportaciones industriales de nuestro país, hasta el mes pasado, venían creciendo al 21% interanual. Entonces tenemos un problema inflacionario, tenemos que resolver ese problema inflacionario, pero tenemos que tener cuidado. Bajo el argumento de resolver el problema inflacionario, no tiremos por la borda el crecimiento de las exportaciones industriales, el crecimiento del empleo. El empleo privado viene creciendo al 0,5% mensual sostenidamente en los últimos meses. Y que todo esto se malogre bajo el argumento de moderar la inflación, provocando una recesión que afecte el crecimiento económico y vuelva a meternos en esa rueda equivocada de recesión, de caída del empleo, de desprotección de los sectores más humildes de nuestra sociedad. 

GS: Un comentario Jorge, creo que de alguna manera este rebote que tuvo la economía pospandemia y más rápido del que muchos creíamos...

MAP: Todo lo que sucede, sucede por accidente. 

GS: No es por accidente. 

GS: “Los países emergentes están mejor preparados de lo que estaban en los 80. Ha habido, además, un aprendizaje acerca de la importancia de los equilibrios macroeconómicos”

JF: Propongo lo siguiente. Guido, exponé vos y tenés una “tréplica”. Miguel, perdoname.

MAP: Pero no se puede, porque si vamos a discutir políticamente, discutamos políticamente. 

JF: Hago una moción de orden.

MAP: Fuiste parte de un gobierno que tuvo consecuencias muy negativas en la economía de nuestro país. 

JF: Hago una moción de orden, Guido Sandleris dos minutos para tu réplica, y Miguel Ángel dos minutos para tu “tréplica”, si le parece bien. Y termino con las últimas dos preguntas.

GS: El punto que iba a hacer es que el rebote que tuvo la actividad se vio impulsado adicionalmente por esto que yo hablaba del crecimiento del gasto público financiado con emisión. Eso, la contracara de ese crecimiento de la actividad que Miguel mencionaba recién, es esta inflación que estamos teniendo. No van a poder tener, con este esquema de políticas que están llevando a cabo, uno sin lo otro, son las dos caras de la misma moneda y cada vez rinde menos el aumento del gasto público en términos de actividad. Si miramos la actividad económica este año, el nivel del último dato de actividad está apenas arriba de los que estaba en febrero, y este año la economía creció muy poquito dentro del año. Mucho tiene que ver con la comparación interanual, tenemos un efecto importante porque la primera parte del año pasado había algunos efectos de la pandemia. En cuanto a las jubilaciones, me llama la atención, la jubilación en términos reales, vos lo sabés bien Miguel, no ha parado de caer estos tres años. Volviendo al tema del que hablábamos antes, me llama la atención esto de que “lo que hacemos funciona”, que decías, funciona y tenemos 100% casi de inflación este año. Entonces vos decís, “funciona para el crecimiento, pero no funciona para la inflación”, son dos caras de la misma moneda. Este esquema económico no tiene forma de reducir la inflación, entonces prueban con parches, hacen un enchastre del cepo, tenemos cada vez más controles, tenemos controles de precios, atraso cambiario, atraso de tarifas buscando parar un poco esta inflación que generan por el otro lado con esta combinación de política fiscal y monetaria expansiva. Entonces, ahí veo un problema que cuando escucho la argumentación de Miguel no veo cómo lo van a solucionar. Por eso sí me interesa, y pido disculpas si a veces nos encimados cuando hablamos, pero es esta idea de tratar de entender un poquito cómo es, por lo menos de mi lado, cómo están razonando lo que veo que son los principales problemas que tiene la economía argentina. Te escucho Miguel, que sos el presidente del Banco Central. 

JF: Réplica entonces.

MAP: Estás siendo claro ahora, decís que el problema de la inflación es el problema del crecimiento del empleo y del crecimiento de la economía. 

GS: No dije eso. Dije que el problema de la inflación es la otra cara, son las dos caras de la misma moneda.

MAP: Que eran dos caras de la misma moneda. 

GS: No siempre lo son, las políticas de ustedes generan eso. 

MAP: Eso va en el sentido de lo que estoy planteando. Nosotros estamos haciendo un esfuerzo extraordinario por reducir la inflación y lo vamos a conseguir, pero no a costa de un proceso recesivo agudo como el que se vivió en el año 2018 y especialmente en el año 2019, con los costos sociales que tienen ese tipo de políticas. Entonces digo que hay que preservar los efectos positivos que estamos teniendo y hay que buscar, y lo vamos a conseguir, moderar el proceso inflacionario. 

JF: Hay un texto en inglés de un trabajo de Joseph Stiglitz, José Antonio Campo y Martín Guzmán, en el que hablan de los beneficios de la tasa real de cambio, de los cambios múltiples y la ventaja que tiene crear cambios múltiples. Dice así: “Canalización de los beneficios de la tasa real competitiva de los sectores correctos”. Me gustaría escuchar primero la opinión de Miguel Ángel Pesce sobre las ventajas de tipos de cambios múltiples, y luego la respuesta de Guido Sandleris. 

MAP: El primer punto es que cuando se habla del tipo de cambio múltiple en lo que estamos viviendo, lo cierto es que lo que provoca la diferencia cambiaria son medidas impositivas. No tenemos, salvo en el corto período de septiembre, no hemos tenido tipos de cambio múltiples, sino que las diferencias cambiarias, con las cuales estoy de acuerdo por supuesto, se originan en los impuestos que se aplican a aquellos sectores que no se los considera prioritarios en cuanto a la demanda de divisas. Creo que no estamos viviendo un problema de atraso cambiario significativo y esto lo vemos en las propias estimaciones del Banco Central, del tipo de cambio real multilateral. El año que viene, ya cuando la demanda de importaciones de energía disminuya y esos dólares disponibles puedan destinarse al crecimiento económico, seguramente estas diferenciaciones que hay en los esquemas impositivos sobre la adquisición de dólares van a poder cambiarse. Me parece que en esto hay que ser pragmático, especialmente en el contexto en el que estamos no hay que renegar de ningún instrumento de política económica y esa es la existencia del tipo de cambio múltiple, pero hasta ahora no hemos necesitado ese tipo de medidas, sino la afectación a través de los mecanismos impositivos de las distintas oferta y demanda de dólares. 

JF: Lo mismo a Guido Sandleris. 

GS: No creo que Stiglitz, aun estando Guzmán entre los autores, cuando habla de las ventajas de tener algún tipo de cambio múltiple, se refiera a un esquema que se ha transformado en un enchastre cambiario como el de la Argentina. Ya perdí la cuenta de cuántos tipos de cambio distintos tenemos. Tenemos el tipo de cambio oficial por un lado, después tenemos el blue, el informal, los financieros contado con liquidación, con impuestos distintos, tenemos el dólar ahorro, dólar tarjeta y turista, dólar Catar y lujo. Ahora, después tenemos por sector el dólar Coldplay, tuvimos el dólar soja, dos tipos distintos de dólar soja. Es muy difícil que una economía funcione con normalidad con este esquema, y se hace imposible para la gente, para las empresas, planear, cuando las reglas diariamente se van modificando todo el tiempo. Veo esto y hasta se les complica aplicarlo, porque además de todos estos dólares, tenemos un montón de restricciones de quién puede participar de cada mercado según lo que haya hecho. Entonces, si participó en la soja, no puede participar de los financieros, si en algún momento recibió subsidios, entonces no puede participar de oficial, y así se multiplican las restricciones. Es un enchastre cambiario en términos de cómo funciona y de la cantidad de cambios y parches que tiene. Creo que nada de esto va a ayudar a que el Banco Central acumule reservas como tiene que hacerlo, que la inflación baje y que la economía crezca. Hay métodos mucho mejores para lograr que la economía crezca y que la inflación baje. Lo que me parece que hay que entender es que son caras de la misma moneda de este tipo de políticas que está llevando adelante este gobierno, generar un poquito de crecimiento a costa de muchísima inflación y de un enchastre en lo que es el mercado cambiario. No creo que ningún economista académico puede defender en un paper un esquema como el que estamos viendo.

MAP: Ningún problema complejo tiene soluciones sencillas, y la solución sencilla que planteás es la reducción del gasto público como única solución de política económica. De lo único que hablás es de eso y de reducción del déficit fiscal. Y el problema de la Argentina es mucho más complejo que la reducción del gasto público, especialmente porque el gasto público tiene una fuerte implicancia en los sectores sociales de nuestro país. Hemos tenido que recurrir a estos instrumentos por una situación crítica, que además la heredamos. Digo, deuda externa insostenible que hubo que reestructurar, un acuerdo con el Fondo que era insostenible, con vencimientos de deuda en el año 2022 y 2023, impagables, de 23 mil millones de dólares en un año y 9 mil millones de dólares en otro año, dos años de recesión, dos años de alta inflación, y sobre eso, pandemia y guerra en Ucrania. Entonces, el contexto en el cual nos hemos tenido que desenvolver es un contexto extremadamente crítico y cualquier solución sencilla hubiera fracasado porque el problema es complejo. Nosotros hemos trabajado en todas las regulaciones cambiarias, junto con la del sector privado, que sí comprende que hay una restricción externa, que sí comprende este problema como un problema, no como vos, que lo negás como problema, y que decís que la forma de mejorar el sector externo era reduciendo el gasto público, cosa que no es así, y siempre hemos llegado a acuerdos con el sector privado, en cada una de las medidas que hemos tomado, de tal manera que los objetivos que buscaba el Banco Central, o el Gobierno se cumplieran, y que el proceso de crecimiento económico pudiera sostenerse. Entonces insisto, que la única propuesta económica sea reducir el gasto público cuando los problemas que afrontamos son múltiples, que no se reconozca la complejidad del problema y la necesidad de atacar un problema complejo con soluciones complejas hasta que logremos superar la dificultad de coyuntura que tenemos, me parece que es absolutamente equivocado. 

JF: Ahora, entonces le damos un minuto de “tréplica” a Guido y ahí sí la última pregunta.

GS: De ninguna manera, Miguel, creo que los problemas de la Argentina sean sencillos y de ninguna manera creo que la solución a los problemas de la Argentina sea solamente bajar el gasto público. Creo que es condición necesaria sacarle esa mochila de la espalda al sector privado, pero no creo que sea lo único que hay que hacer. Tal vez el énfasis en eso es porque lo veo como una condición necesaria para crecer, pero no como una condición suficiente para crecer. Cuando mencionan los vencimientos de deuda, primero es bien sabido que los programas con el Fondo pueden renovarse, no es que vencía todo eso y ya. En un año se renovaba y, eso pasaba para los años siguientes. Pero te pido que mires lo que son, por ejemplo, los vencimientos que tenés de deuda en un año de Leliq, hoy solo de intereses de Leliq si lo medimos en dólares, son 20 mil millones de dólares. Es la mitad del acuerdo con el Fondo en vencimientos de letras del Banco Central. Volviendo al fondo de la cuestión, creo que los problemas de la Argentina son complejos, en eso coincidimos. Creo que gobernar no es fácil, pero creo que tenemos diferencias muy importantes en términos del diagnóstico de por qué la Argentina está como está, en donde lleva décadas sin crecer, lleva décadas de inflación muy alta. Y me parece que lo que esta charla refleja es diagnósticos bien distintos de por qué eso ocurre y, en consecuencia, qué es lo que hay que hacer para remediarlo. 

JF: Última pregunta y espero un ánimo de concordia, que caracteriza siempre a PERFIL y a estos reportajes, busqué una pregunta para cerrar que creo que van a poder estar de acuerdo, que es ¿qué piensan cuando escuchan a un candidato que tiene una cantidad significativa de intención de voto, como Javier Milei, decir que hay que cerrar o dinamitar el Banco Central?

GS: Voy a ir a algo un poco más general que la respuesta de solo eso que dice Milei. Creo que eso como propuesta no tiene ningún sentido. Los países del mundo necesitan de un Banco Central que conduzca su política monetaria, que hemos visto en estas décadas cómo eso es un mecanismo cuando se combina con prudencia fiscal, cuando se hace en forma prudente lo monetario, esto también ha permitido a la vez mantener la inflación baja en la mayoría de los países del mundo, no en la Argentina, pero sí en la mayoría de los países del mundo, y generar condiciones que contribuyen al crecimiento económico y a suavizar los shocks que una economía puede tener. Como cosa más general, más allá de estas cosas particulares que dice Milei, creo que estamos viendo en los últimos tiempos una contribución, en donde Milei es uno de ellos, al debate de esto que planteaba yo al final, qué es lo que está pasando en la Argentina, que llevamos décadas en donde si uno mira la región, somos uno de los países que menos han crecido, en una región del mundo que ha sido de las que menos ha crecido en el mundo, por qué llevamos décadas con inflación alta. Creo que frente a esta problemática, voces como las de nuevas apariciones en la arena política, y Milei es una de ellas, ayudan a que aparezcan ideas nuevas. 

JF: Miguel Ángel Pesce.

MAP: No hay país del mundo que no tenga Banco Central. La existencia de los Bancos Centrales han hecho un aporte fundamental a la estabilidad y al crecimiento. Hay cuestiones de la regulación monetaria y financiera que el mercado no puede resolver y que necesitan de una institución pública para que los resuelvan. Y hemos tenido la crisis del año 2008, demuestra la necesidad de la existencia de los Bancos Centrales, y la necesidad de intervención de los Bancos Centrales en la política macroeconómica. En ese sentido, insisto, no se puede mezclar lo que es deuda pública con los que son instrumentos monetarios del Banco Central. Los instrumentos monetarios del Banco Central es el ahorro de los argentinos, y lo que busca el Banco Central cuando se remuneran esos ahorros es que no se deterioren en términos reales, y la solución a ese problema va a ser el crecimiento de la inversión y del financiamiento que necesita nuestro país. 

JF: Agradezco a los dos, a Guido Sandleris, doblemente a Miguel Ángel Pesce porque obviamente estar en ejercicio de la presidencia del Banco Central y prestarse a este tipo de debate demuestra un ánimo a la pluralidad y a lo que decíamos al comienzo del Premio Nobel a Ben Bernanke, a que los presidentes de Bancos Centrales puedan contribuir al esclarecimiento de los temas económicos complejos, de la manera más simple posible.

 

Producción: Melody Acosta Rizza y Sol Bacigalupo.