4th de March de 2021
COLUMNISTAS escenario de crisis
01-09-2019 00:28

Desarma y sangra

Agustín D’Attellis y Pedro Gaite
01-09-2019 00:28

El modelo económico de valorización financiera basado en endeudamiento y formación de activos externos (fuga de capitales) estuvo destinado al fracaso desde el comienzo. El resultado de las PASO produjo la reacción del mercado, precipitó la crisis y aceleró la debacle.

Las fuertes dudas sobre la capacidad del Gobierno de cumplir con el programa financiero de 2019 lo impulsaron a aplazar los vencimientos de deuda de este año. Pero esta medida, lejos de solucionar la situación, la agravó.

A partir de un conjunto de errores técnicos, que cuesta creer que se le hayan pasado por alto al equipo económico, se creó una profunda incertidumbre, se puso en jaque a la industria de fondos comunes de inversión –que enfrentó retiros masivos en las últimas 48 horas y sufrió dramáticas pérdidas de capital– y se generó una corrida de ahorristas sobre los depósitos, impensada hasta antes de los anuncios.

Antes de postergar compulsivamente los vencimientos de la deuda de corto plazo, el Gobierno debía afrontar pagos en dólares por unos 12.022 millones (de los cuales 2 mil corresponden a deuda intra sector público), y contaba con 9.695 millones, considerando los desembolsos del FMI hasta fin de año (6.440 millones), renovación de Letes al 20%, y otras fuentes menores. Es decir, si se descontaban los pagos intra sector público había un bache de 327 millones de dólares que el gobierno nacional no podía cubrir.

Por otro lado, estaban las necesidades de financiamiento en pesos, que a priori pueden parecer menos acuciantes, pero que en el marco de esta crisis de confianza, en caso de no poder renovarse, casi con seguridad corren hacia el dólar.

Al tipo de cambio actual, por el déficit primario (3.440 millones de dólares), los vencimientos de Lecap (5.331 millones) y otras necesidades, el gobierno nacional precisaba de 11.083 millones de dólares hasta fin de año. Con un saldo inicial de caja de 4.540 millones y suponiendo una renovación de Lecaps también del 20%, había un bache de 5.477 millones de dólares que no se llegaban a cubrir.

La dura jornada financiera del miércoles pasado presentó tres eventos que trasladaron el modo pánico en el cual operaba el mercado financiero al equipo económico. Durante el día el BCRA tuvo que realizar varias intervenciones en el mercado cambiario con el objetivo de intentar frenar el dólar –vendió 367 millones, más 60 millones por parte del Tesoro Nacional, totalizando la friolera de 427 millones–, mientras que la divisa no lograba contenerse.

Ese mismo día se llamó a licitación para la renovación de Letras del Tesoro (Letes) por un total de mil millones de dólares, y 60 mil millones de pesos. La licitación fue declarada desierta. Mientras tanto el FMI no daba señales acerca de su próximo desembolso, y crecían las dudas de que en el marco de un acuerdo caído, y dada la situación política post PASO, el desembolso no se hiciera efectivo. Sin renovación de letras ni desembolsos del FMI se trataba de 14.685 millones de dólares hasta fin de año que el Tesoro no podía financiar, un guarismo sustancialmente mayor a las reservas netas del BCRA.

Todo esto generó la incomprensible reacción de los anuncios al cierre del mercado. La declaración de default técnico para la deuda de corto plazo y la creación de un marco de incertidumbre sobre toda la deuda en conjunto. ¿“Ingenuamente” el equipo económico realizó un análisis de stocks y flujos hasta fin de año, e ignoró que el comportamiento que despertarían las medidas empujaría al sistema al abismo?

Composición. La situación del BCRA en relación con el nivel de reservas es muy delicada. Desde el lunes post PASO cayeron 11.634 millones de dólares, y a un ritmo creciente los últimos días. Concretamente, las reservas brutas están en 54.098 millones de dólares, el nivel más bajo desde diciembre. Pero de esa cifra solo unos 8.100 millones son reservas netas, es decir que pueden usarse libremente. Esto surge a partir de descontar:

I) los encajes de los depósitos en moneda extranjera, que rondan los 14 mil millones, y que además vienen cayendo fuertemente desde las PASO;

II) el swap con China por unos 18 mil millones –más allá de que cambiar los yuanes por dólares implica pagar una tasa de interés que hoy sería del 7% (Shibor + 4 puntos), el FMI no permite utilizar el swap para cancelar deuda ni intervenir en el mercado cambiario–;

III) unos 7.200 millones que el FMI aportó en concepto de fortalecimiento de las reservas (que si bien en el acuerdo se aclara que no deberían utilizarse para apoyo presupuestario, en ningún momento se aclaró cuál sería la potencial imputación de esos fondos);

IV) unos 4.400 que están a cuenta del Tesoro y que se liquidan de a 60 millones por día;

V) unos 2.700 del préstamo del Banco de Basilea.

Reperfilamiento. La dificultad para cumplir con el programa financiero y la aceleración en la pérdida de reservas del BCRA (729 millones de dólares entre martes y miércoles) decantaron en las medidas del miércoles: I) aplazar el vencimiento de deuda con inversores institucionales (15% al vencimiento, 25% a los tres meses y 60% a los seis meses), II) proyecto de ley para extender voluntariamente plazos de la deuda bajo jurisdicción local, III)  iniciar procesos para extender plazos de bonos bajo legislación extranjera, y iv) reperfilar vencimientos con el FMI.

En el corto plazo la única que tiene verdadero impacto es la primera medida. Los inversores institucionales representan el 10% de los tenedores de la deuda que vencía este año, pero en monto el porcentaje se invierte: ese 10% tiene cerca del 90% de la deuda. O sea en lo concreto significa patear vencimientos por unos 13 mil millones de dólares (unos 7.500 millones en dólares y 5.500 millones de dólares, en pesos) de 2019 para comienzos de 2020.

Lo cierto es que la reacción posterior a las medidas llevó a que las reservas cayeran US$ 909 millones el jueves y US$ 1.943 millones el viernes, US$ 2.852 millones en dos días. Ganó el pánico, y la dinámica se aceleró, empujando al abismo a una economía que se encontraba al borde de la cornisa.

Pero ni siquiera aliviando el flujo de vencimientos para este año el Gobierno se asegura cumplir con el programa financiero. Las necesidades en pesos aún superan a las fuentes por el equivalente a unos 600 millones de dólares. En esta moneda, por su parte, las fuentes superan a las necesidades en unos 6.300 millones, siempre y cuando lleguen los desembolsos del FMI. De no ser así, habría un gap negativo algo superior a los 100 millones de dólares.

Pero la mayor preocupación hoy está puesta en la demanda de dólares del sector privado. Las medidas alteraron aún más un ya revoloteado mercado cambiario. El BCRA tuvo que vender 223 millones de dólares el jueves y 387 millones el viernes, la tasa de Leliq alcanzó el 80% y aún así generó expansión monetaria. Aún quedan algo menos de 29 mil millones de dólares en plazos fijos que ya cayeron más de un 10% desde el lunes 12 de agosto, y el equivalente a unos 21 mil millones de dólares en plazos fijos en pesos, que en su mayoría tienen un plazo de entre 30 y 44 días, y que a su vencimiento generarán una presión extra sobre el dólar.

Lejos de aliviar la situación financiera del próximo gobierno, como se anunció en la conferencia de prensa, quien asuma el próximo 10 de diciembre tendrá vencimientos extra por unos 13 mil millones de dólares a los que tendrá que hacer frente en sus primeros meses de mandato con un BCRA prácticamente quebrado.

Al ritmo que se vienen sacrificando reservas luego de los anuncios del miércoles, en una semana ya no quedarían reservas netas. Ante esta situación se impone la necesidad de aplicar un férreo control de cambios, y la obligación urgente de que ingresen los dólares por liquidación de exportaciones del sector agrícola que, irresponsablemente, el Gobierno permitió que no lo hicieran.

Además de los postergados vencimientos en el corto plazo, el próximo gobierno deberá afrontar vencimientos de deuda (solo la nominada en dólares) por casi 139 mil millones (cerca del triple de lo que heredó Cambiemos para sus cuatro años de mandato). Deberá hacerse efectiva una reestructuración de la deuda, particularmente con el FMI, que está muy fuertemente concentrada entre 2022 y 2023, que era algo descontado.

La difícil tarea del próximo gobierno estará en negociar con el Fondo defendiendo el interés nacional, ganar grados de libertad para llevar adelante políticas expansivas que apunten a recuperar el crecimiento, recomponer la destrucción del aparato productivo y del sistema financiero, y atender las urgentes necesidades de los sectores más vulnerables, víctimas fatales del desquicio y el saqueo sufridos en estos últimos años.

 * Economisas de AD consultores. Twitter: @adattellis y @pgaite5.

En esta Nota