Tras el triunfo de Cambiemos en las elecciones de mitad de término, la mayoría de los economistas reconocieron las virtudes políticas del “gradualismo” fiscal. En cambio, el endurecimiento de la política monetaria poslegislativas (el BCRA ratificó la ambiciosa meta de inflación de 8%-12% para 2018 y subió la tasa de interés para alcanzarla) generó una grieta en la profesión que afectó incluso al equipo económico.
El reciente relajamiento de las metas de inflación y la baja de los retornos de las Lebacs en el mercado secundario reflejan que el Ejecutivo terminó desandando el camino emprendido por Sturzenegger, extendiendo el “gradualismo” a la política monetaria. La primera pregunta a dilucidar es cómo impactará dicha medida sobre los tres objetivos de política económica de 2018: crecimiento, inflación y déficit fiscal.
El impacto de la baja de la tasa de interés sobre la actividad es ambiguo en el corto plazo. Si bien es cierto que una menor tasa de interés real estimula la inversión productiva (baja el costo de financiamiento y desalienta el carry trade) y el consumo (se reduce el incentivo al ahorro), también induce un tipo de cambio más elevado, lo que acelera la inflación erosionando los ingresos reales de las familias en el corto plazo.
Asimismo, el anuncio del ministro de Finanzas de conseguir mayor financiamiento en pesos alienta la suba del dólar, pero neutraliza el relajamiento de la política monetaria sobre el crédito a privados (el sector público acaparará una mayor parte de los fondos del sistema financiero local).
En términos de inflación, un tipo de cambio más elevado implica una presión alcista sobre los precios. A esto se suma el impacto negativo sobre las expectativas de inflación de relajar la meta oficial de inflación. Igualmente, dicho impacto sería acotado, ya que la mayoría de los agentes económicos no creía en la meta formal del BCRA para 2018.
En el frente fiscal no habría mayor impacto. El alza del tipo de cambio genera un leve desahorro, ya que los mayores ingresos provenientes del comercio exterior no alcanzan a cubrir el mayor gasto que implica la suba del dólar a la hora de subsidiar la energía y el transporte público.
En cambio, una mayor inflación podría ayudar a licuar algunos gastos, aunque el reciente cambio del mecanismo de movilidad previsional, que ajusta casi la mitad de las erogaciones primarias del sector público nacional, reduce dicho impacto.
Por último, el cumplimiento de las metas cuantitativas de 2018 luce tan complejo como antes del anuncio. Como las recientes medidas tienen un impacto mixto sobre la actividad y las finanzas públicas, y no se modificaron las pautas de crecimiento (+3,5%) y de déficit primario del sector público nacional (-3,2% del PBI) previstos para 2018, alcanzar dichos objetivos sigue siendo difícil.
Asimismo, el alza del tipo de cambio y el relajamiento de la pauta implican una mayor suba de precios, por lo que alcanzar el objetivo de inflación sigue siendo improbable (pese a elevarlo 3 puntos porcentuales respecto del tope anterior del BCRA).
Más importante aún es contestar cuál es el impacto de los cambios anunciados sobre el déficit externo. El menor incentivo al carry trade y la promesa de un mayor financiamiento del bache fiscal en el mercado local apuntalan la suba del tipo de cambio oficial. De todas formas, la ganancia de competitividad cambiaria sería acotada porque la inflación también será más elevada.
En el mejor de los casos, la depreciación del tipo de cambio real alcanzaría para frenar en 2018 la dinámica creciente del déficit externo. Pero en ningún caso para reducirlo, por lo que el principal desafío de política económica es corregir este desequilibrio sin caer en las recesiones típicas del ciclo económico de "stop and go".
Para comprender la magnitud del desafío hay que repasar el deterioro externo.
En 2016 la Argentina presentó un rojo de Cuenta Corriente que no superaba los US$ 15 mil millones (2,7% del PBI) pero el año pasado el déficit superó los US$ 30 mil millones (5% del PBI), producto de la recuperación de la actividad, el atraso cambiario y el mayor pago de intereses en moneda extranjera. Esto implica que los residentes de nuestro país gastaron 5% más que sus ingresos el año pasado. La contrapartida fue un aumento del endeudamiento y/o la reducción de activos externos.
Pese a que algunas divisas gastadas se destinaron a proyectos productivos, la mayor parte fue al consumo de bienes y servicios importados (autos y turismo). Asimismo, la recuperación de la inversión es positiva, pero no está liderada por los sectores transables. Dos claros ejemplos son la construcción y la infraestructura social: mejoran la calidad de vida de nuestros habitantes, pero tienen un impacto limitado sobre el aparato productivo.
Actualmente, la ficha más importante para revertir el déficit externo evitando una recesión pasa por Vaca Muerta (una mayor producción interna permitirá reducir las importaciones energéticas) y, en menor medida, la posible mejora de las exportaciones de servicios del conocimiento y del turismo receptivo.
La alternativa de convertirnos en el supermercado del mundo choca con la política proteccionista de Estados Unidos, Europa y la estrategia china de importar alimentos básicos y procesarlos en su país.
Es cierto que tener un tipo de cambio flexible brinda flexibilidad ante shocks internacionales, pero esto no significa librarse de las recesiones típicas del ciclo de "stop and go". De hecho, con un déficit externo tan elevado (en torno a 5% del PBI) se incrementa la exposición ante una reversión del flujo de capitales internacionales.
Si este año el ingreso de divisas por la Cuenta Capital es positivo pero la mitad del esperado (solo 3% del PBI), el Banco Central deberá decidir entre usar reservas para evitar una corrección cambiaria significativa (financiando el bache entre el déficit externo y el ingreso de capitales) o dejar subir fuertemente al dólar para reducir el rojo de la cuenta corriente. El problema de la segunda alternativa es que implica mayor inflación y recesión.
En conclusión, se necesita un abultado ingreso de capitales para cumplir los objetivos oficiales de 2018 en materia de crecimiento y reducción del déficit y la inflación. Pero esto implica sostener el atraso cambiario, aumentando el déficit externo y la dependencia al ingreso de capitales. Si no se traza una estrategia para salir de este laberinto sin traumas, la economía argentina volverá a chocar con la restricción externa.
*Economista jefe de Ecolatina.
El riesgo de chocar con la restricción externa
