28 nov 2020
COLUMNISTAS |ECONOMISTA DE LA SEMANA
sábado 25 abril, 2020

El riesgo de perder el norte cuando pase el temblor

Planes. Es ridículo esperar un plan en este contexto, apenas un norte. Foto: cedoc
sábado 25 abril, 2020

La respuesta de todas las economías al shock recibido por el efecto del Covid-19 ha sido el intento de contrarrestar el shock de oferta negativo intentando sostener la demanda agregada. La mayoría de los macroeconomistas están de acuerdo en este punto. O. Blanchard escribió que uno de los objetivos de la política fiscal en este contexto es “elevar la demanda agregada para que permanezca tan cerca del producto potencial como sea posible” (to adjust aggregate demand to stay as close to potential output as possible, de Peterson Institute For International Economics, April 2020 “How the G20 can hasten recovery from Covid-19”. M. Obstfeld and A. Posen, editors).

Los estímulos monetarios tampoco se ponen en duda. Evitar que se rompa la cadena de pagos es primordial y para ello se necesita liquidez. M. Obstfeld también se pronunció al respecto en el mismo trabajo mencionado.

El problema para la Argentina es el punto de partida. La economía operaba ya con tantas restricciones que no tiene espacio ni fiscal ni monetario para soportar que este shock sea duradero. La imposibilidad de colocar deuda hace que la única fuente de financiamiento sea la emisión monetaria en una economía que está operando en niveles elevados de inflación.

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El abuso de recurrir al financiamiento externo en el pasado sin haberse comprometido con el gradualismo durante 2015 y 2018 hicieron que el déficit primario se haya mantenido en torno a los 4 puntos del PBI con un endeudamiento que llegó casi a los US$ 100 mil millones. Es en parte consecuencia de ello no haber podido recurrir ahora a los mercados de capitales externos para financiar armoniosamente una transición.

La contracara es que el Gobierno ahora tiene que negociar la deuda mientras recurre a la única fuente que le queda de financiamiento, la emisión. Sobre este punto, la herencia de Cambiemos no fue del todo mala. El ajuste que no se hizo en tres años, se realizó todo en 2019 cuando decidieron cortar el flujo de financiamiento a Argentina y se puso en duda la solvencia del país. Hubiera sido peor, quizás, partir de un déficit de 4 puntos actualmente y a eso sumarle el costo fiscal del Covid 19 que estimamos en al menos 5 puntos adicionales del producto.

Existe una alternativa: repartir pérdidas “ajustando el cinturón”. Pero es inviable políticamente, incluso no se puede justificar apelando a la solidaridad. El único intento del Presidente en esa dirección dirigido a empresarios no fue bien recibido. No existe una base de consenso tan amplia como para que el Gobierno encare esa alternativa, el riesgo político es más elevado que el costo económico.

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Habrá que asumir los riesgos de una política económica que va en la dirección contraria a la requerida, dado el mal punto de partida. Se amplificará el déficit fiscal y se emitirá mucho dinero en el marco de una economía que está en medio de una negociación de la deuda pública externa y con los acreedores en moneda doméstica también reticentes a financiar la transición.

Pretender que en este contexto se presente un plan económico integral roza lo ridículo dada la incertidumbre que nos rodea. A pesar de ello, lo que sí quizás se puede esperar es que el Gobierno no pierda el norte cuando pase el temblor. El riesgo de enquiste de algunas medidas fiscales preocupan en este sentido. La falta, al menos, de señales en la retórica en este sentido elevan la incertidumbre.

Es momento de empezar a poner un ojo en cómo será la nueva política económica luego de los desbordes en términos del balance fiscal y monetarios. Para ello hay que tener una evaluación más precisa de cuál será el impacto en la actividad, la inflación y el resto de las variables. La extensión de la cuarentena más allá de lo previsto inicialmente nos obliga a modificar nuestras expectativas para este año. La actividad caerá al menos 6,4% en 2020, la inflación difícilmente se desacelere de los niveles del año anterior (proyectamos 54% anual promedio para 2020), pero con una tendencia en ascenso.

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Ese escenario es bajo supuestos de un déficit de 5,1% del PBI financiado con emisión monetaria. Lo que implica un crecimiento de la base monetaria de al menos $ 1,5 Bn. Como mínimo un 30% de este monto no puede ser bien digerido por la demanda de pesos. Los problemas se seguirán trasladando hacia el año siguiente.

Sobre este punto cabe la duda acerca del margen político que habrá en 2021, año electoral, para realizar los ajustes necesarios y resurgen los riesgos que conlleva no encarar la corrección requerida. Algunas variables como el tipo de cambio ya empiezan a reflejar la magnitud del desorden provocado (al cierre de este informe la brecha entre el CCL y el dólar oficial alcanzó el 70%) y ello nos pone una alerta hacia lo que viene. Creemos en ese sentido que el consenso será mejor que la discreción del presidencialismo exagerado. Un programa de estabilización con acuerdo de múltiples actores será necesario.

Argentina no está encontrando rumbo y se tropieza siempre con el mismo problema, un déficit fiscal elevado donde el financiamiento genera distorsiones. Políticamente el Gobierno anterior no logró encararlo a tiempo y el costo político fue la salida del Ejecutivo. El Gobierno actual aún no presentó su plan y está sorteando la pandemia. La emisión directa de pesos para financiar este déficit no genera necesariamente una inflación más alta en el corto plazo, pero si algo aprendimos de la historia es que los episodios de inflación alta siempre tuvieron como contrapartida un desequilibrio perpetuo del balance fiscal.

Corea del Centro quedó desprestigiado, se usa peyorativamente. En mi opinión es muy valiente acercar posiciones y construir una base de sustento que no tiene ninguno de los extremos. No es menos cierto que los otros polos no pudieron resolver los problemas del país. Es necesario volver a pensar en la unidad, dejar la mezquindad política de lado y volver a pensar en corregir de base problemas esenciales.


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