Este año, sin dudas, deja un cierre de año con problemas y desafíos que se arrastran a 2021: llegar a la cosecha gruesa, establecer una agenda de estabilización, conciliarla con la agenda social y electoral y, finalmente, recuperar un umbral mínimo de reglas de juego para el clima de inversión. Hay frentes abiertos y mucha incertidumbre asociada a cuestiones virales, pero también al acomodamiento de las principales variables de la economía. En ese marco, vale la pena responder cuáles son las condiciones que se requieren para que “la ecuación macro cierre”, sin un salto devaluatorio disruptivo aun en medio de fuertes limitaciones y pocos grados de libertad.
En este sentido, el primer desafío que deberán enfrentar las autoridades, es la restricción externa, en medio de una renegociación con el FMI. Es perentoria la acumulación de reservas en los próximos años y sabemos que para lograrlo dependemos exclusivamente del superávit comercial, porque el mercado de crédito está vedado en la práctica. El primer escollo es la brecha cambiaria, que impide materializar el superávit comercial en acumulación de reservas aun cuando se espera que el mismo sea elevado.
La buena noticia es que, a diferencia de otros momentos de la historia, el problema no es de competitividad cambiaria. Podríamos decir que la Argentina “ya ajustó”. Hoy tenemos un tipo de cambio que es 37% más competitivo que al inicio de la crisis que motivó el primer acuerdo. Además, pasamos de un déficit de cuenta corriente de 5,2% del PIB en 2017 a un superávit estimado de 1,5% en 2020.
El problema entonces es de confianza en un contexto en el que, producto de la expansión monetaria que generaron los programas de asistencia derivados del covid, hay más pesos de los que la economía necesita y, esto, comenzó a transmitirse primero en brecha cambiaria y luego a mayores presiones sobre precios. El Banco Central viene absorbiendo este excedente, pero a un ritmo más bajo del necesario, mientras que la tasa de interés es todavía negativa.
Es entonces que comienza a jugar el tema fiscal. El financiamiento del sector público a través de emisión monetaria con bajas tasas de interés es lo que preocupa al mercado, más aun con la incertidumbre asociada a un nuevo rebrote que implique mayores erogaciones.
El Presupuesto 2021 contempla un fuerte crecimiento en obra pública y la completa eliminación de los programas de asistencia por Covid. Prácticamente irrealizable si se contemplan los plazos necesarios para las licitaciones de obras o incluso el tiempo para su desembolso. En este sentido, no parece osado pensar que detrás de esa partida haya escondido un margen de maniobra a repartir entre subsidios y gasto social en el probable caso de que la economía no reactive lo suficiente.
El escenario fiscal pone también un foco en el nivel de tarifas. Es una delgada línea que Guzmán deberá atravesar entre el nivel de subsidios y gasto público compatible con la reactivación de la economía (por nivel de ingresos real), con las demandas sociales y el objetico fiscal en el marco de un acuerdo con el Fondo.
Volviendo al objetivo de armonizar las variables clave, tanto la dinámica del financiamiento del mencionado déficit fiscal como la acumulación de reservas dependerán del ordenamiento de las variables nominales que terminarán devolviendo la confianza y permitirán reducir el nivel de brecha para acumular reservas y volver a crecer.
En particular, la falta de confianza se refleja tanto en el nivel de brecha cambiaria como en la inflación esperada por el mercado, que descuentan un salto brusco en el tipo de cambio. Este escenario no contempla una reacción del Banco Central que pensamos que va a ocurrir, dado que una devaluación sería más nociva que una corrección en la tasa de interés. Por tal motivo nuestra proyección de inflación para el año la ubicamos en torno a 42% (luego de la aceleración de precios de fin de año y los ajustes de precios regulados). El tipo de cambio, sabemos, deberá moverse en sintonía con los precios para garantizar competitividad cambiaria, máxime teniendo en cuenta que los dólares no sobran. Lo que resta alinear es una última variable nominal que se omitió adrede: la tasa de interés.
¿Dado el objetivo fiscal, qué nivel de tasas de interés se requerirá para lograr el objetivo de tener una brecha menor sin provocar un fuerte desplazamiento del crédito privado? Le toca mover al Banco Central. Para ordenar la nominalidad en torno al nuevo escalón planteado por la suba de precios, es necesario aumentar el nivel de tasa de interés a un ritmo más acorde: la Badlar debiera ubicarse entre 40 y 45%.
Sin embargo, el Banco Central se muestra reticente a subir las tasas de interés. Una suba nos parece inevitable, pero seguramente no sea en la magnitud necesaria, apoyándose en la brecha como herramienta de absorción de desequilibrios, una suerte de tipo de cambio desdoblado en un año electoral donde el ajuste y los votos no van de la mano.
Con todo, algo del nuevo balanceo de tasas de interés impactará en la cotización de los tipos de cambio paralelos y presumimos la eliminación o rebaja del anticipo de ganancias para la compra del ahorrista, para reducir el piso de la brecha.
Con el rango de variables nominales proyectado, la actividad en los últimos trimestres del año dejaría un saldo negativo de -10,2%, pero arrastre positivo de 3,8%. Por lo tanto, del crecimiento de 5,9% que proyectamos para 2021, el 65% se explica sólo por un factor estadístico.
El tipo de cambio oficial devaluando 43,7% hasta $/US$ 119. Por los motivos mencionados arriba, proyectamos la Badlar en 36%, algo por debajo del nivel que consideramos necesario para estacionar la brecha en niveles más sostenibles. La diferencia entonces, entre la cotización del dólar oficial y el dólar blue la ubicamos en niveles similares a los actuales. Por tal motivo, 2021 no será un año de acumulación de reservas internacionales acorde al tipo de cambio real y el nivel de actividad, sino que se irá sosteniendo día a día sin una tendencia definida.
En suma, vamos camino a un escenario con chances de recuperación modesta, con ligeras correcciones que ordenan la nominalidad y las expectativas en un nivel relativamente más bajo, pero con fuertes desequilibrios e incertidumbres relacionadas con el accionar del gobierno, el año electoral y un posible rebrote del Covid. 2021 será un año de desafíos desde sus inicios.
*Directora de Operaciones de ABECEB.
